L'ÉQUATION D'ÉQUITÉ

Juillet 2007

Un investisseur souhaite vous donner de l'argent pour un certain pourcentage de votre startup. Devez-vous l'accepter ? Vous êtes sur le point d'embaucher votre premier employé. Quelle quantité d'actions devez-vous lui donner ?

Voici quelques-unes des questions les plus difficiles auxquelles les fondateurs sont confrontés. Et pourtant, toutes deux ont la même réponse :

1/(1 - n)

Chaque fois que vous échangez des actions de votre entreprise contre quoi que ce soit, que ce soit de l'argent, un employé ou un accord avec une autre entreprise, le test pour savoir si vous devez le faire est le même. Vous devez abandonner n % de votre entreprise si ce pour quoi vous l'échangez améliore suffisamment votre résultat moyen pour que les (100

• n) % qui vous restent valent plus que la valeur de l'ensemble de l'entreprise auparavant.

Par exemple, si un investisseur souhaite acheter la moitié de votre entreprise, dans quelle mesure cet investissement doit-il améliorer votre résultat moyen pour que vous atteigniez le seuil de rentabilité ? Évidemment, il doit doubler : si vous échangez la moitié de votre entreprise contre quelque chose qui double le résultat moyen de l'entreprise, vous êtes en net avantage. Vous détenez une part deux fois plus petite de quelque chose qui vaut plus de deux fois plus.

Dans le cas général, si n est la fraction de l'entreprise à laquelle vous cédez, l'accord est bon s'il fait que l'entreprise vaut plus de 1/(1 - n).

Par exemple, supposons que Y Combinator vous propose de vous financer en échange de 7 % de votre entreprise. Dans ce cas, n est égal à 0,07 et 1/(1 - n) est égal à 1,075. Vous devriez donc accepter l'offre si vous pensez que nous pouvons améliorer votre résultat moyen de plus de 7,5 %. Si nous améliorons votre résultat de 10 %, vous êtes en net avantage, car les 0,93 % restants que vous détenez valent 0,93 x 1,1 = 1,023. [ 1 ]

L’équation des capitaux propres nous montre que, financièrement du moins, prendre l’argent d’une grande société de capital-risque peut être une très bonne affaire. Greg Mcadoo de Sequoia a récemment déclaré lors d’un dîner YC que lorsque Sequoia investit seul, ils aiment prendre environ 30 % d’une entreprise. 1/0,7 = 1,43, ce qui signifie que l’affaire vaut la peine d’être conclue si elle peut améliorer vos résultats de plus de 43 %. Pour la startup moyenne, ce serait une affaire extraordinaire. Cela améliorerait les perspectives de la startup moyenne de plus de 43 % simplement en pouvant dire qu’elle a été financée par Sequoia, même si elle n’a jamais réellement reçu l’argent.

La raison pour laquelle Sequoia est une si bonne affaire est que le pourcentage de l'entreprise qu'ils prennent est artificiellement bas. Ils n'essaient même pas d'obtenir le prix du marché pour leur investissement ; ils limitent leurs avoirs pour laisser aux fondateurs suffisamment d'actions pour avoir le sentiment que l'entreprise leur appartient toujours.

Le problème est que Sequoia reçoit environ 6 000 plans d’affaires par an et en finance environ 20, donc les chances d’obtenir cette excellente affaire sont de 1 sur 300. Les entreprises qui y parviennent ne sont pas des startups moyennes.

Bien sûr, d'autres facteurs entrent en compte dans un accord de capital-risque. Il ne s'agit jamais d'un simple échange d'argent contre des actions. Mais si tel était le cas, prendre l'argent d'une grande entreprise serait généralement une bonne affaire.

Vous pouvez utiliser la même formule pour donner des actions aux employés, mais cela fonctionne dans l'autre sens. Si i est le résultat moyen de l'entreprise avec l'ajout d'une nouvelle personne, alors celle-ci vaut n tel que i = 1/(1 - n). Ce qui signifie que n = (i - 1)/i.

Par exemple, supposons que vous n'êtes que deux fondateurs et que vous souhaitez embaucher un hacker supplémentaire qui est si bon que vous pensez qu'il augmentera le résultat moyen de toute l'entreprise de 20 %. n = (1,2 - 1)/1,2 = 0,167. Vous atteindrez donc le seuil de rentabilité si vous échangez 16,7 % de l'entreprise contre lui.

Cela ne veut pas dire que 16,7 % est le montant adéquat à lui donner. Les actions ne sont pas le seul coût de l'embauche d'un employé : il y a généralement aussi le salaire et les frais généraux. Et si l'entreprise atteint simplement le seuil de rentabilité, il n'y a aucune raison de le faire.

Je pense que pour traduire le salaire et les frais généraux en actions, il faut multiplier le taux annuel par environ 1,5. La plupart des startups grandissent vite ou disparaissent ; si vous disparaissez, vous n'avez pas à payer le gars, et si vous grandissez vite, vous paierez le salaire de l'année prochaine sur la valorisation de l'année suivante, qui devrait être 3 fois celle de cette année. Si votre valorisation augmente de 3 fois par an, le coût total en actions du salaire et des frais généraux d'un nouvel employé est égal au coût d'une année et demie à la valorisation actuelle. [ 2 ]

De quelle marge supplémentaire l'entreprise a-t-elle besoin pour « activer l'énergie » de la transaction ? Étant donné qu'il s'agit en fait du bénéfice de l'entreprise sur une embauche, le marché déterminera que : si vous êtes une opportunité intéressante, vous pouvez facturer plus.

Prenons un exemple. Supposons que l'entreprise souhaite réaliser un « bénéfice » de 50 % sur la nouvelle embauche mentionnée ci-dessus. Soustrayez donc un tiers de 16,7 % et nous obtenons 11,1 % comme prix de « détail ». Supposons en outre qu'il va coûter 60 000 $ par an en salaire et frais généraux, x 1,5 = 90 000 $ au total. Si la valorisation de l'entreprise est de 2 millions de dollars, 90 000 $ représentent 4,5 %. 11,1 % - 4,5 % = une offre de 6,6 %.

Notez d'ailleurs combien il est important que les premiers employés reçoivent un petit salaire. Il provient directement des actions qui pourraient autrement leur être versées.

Il est évident que ces chiffres sont très variables. Je ne prétends pas que les attributions d'actions peuvent désormais être réduites à une formule. En fin de compte, il faut toujours deviner. Mais sachez au moins ce que vous devinez. Si vous choisissez un chiffre basé sur votre intuition ou sur un tableau des tailles de subventions typiques fourni par une société de capital-risque, comprenez de quoi il s'agit.

Et plus généralement, lorsque vous prenez une décision impliquant des actions, comparez-la à 1/(1 - n) pour voir si elle a du sens. Vous devriez toujours vous sentir plus riche après avoir négocié des actions. Si la transaction n'avait pas augmenté suffisamment la valeur de vos actions restantes pour vous permettre de tirer un avantage net, vous ne l'auriez pas fait (ou n'auriez pas dû le faire).

Remarques

[ 1 ] C'est pourquoi nous ne pouvons pas croire que quiconque puisse penser que Y Combinator était une mauvaise affaire. Quelqu'un pense-t-il vraiment que nous sommes si inutiles qu'en trois mois nous ne pouvons pas améliorer les perspectives d'une startup de 7,5 % ?

[ 2 ] Le choix évident pour votre valorisation actuelle est la valorisation post-financement de votre dernier tour de financement. Cela sous-évalue probablement l'entreprise, cependant, car (a) à moins que votre dernier tour de financement ne vienne de se produire, l'entreprise vaut probablement plus, et (b) la valorisation d'un premier tour de financement reflète généralement une autre contribution des investisseurs.

Merci à Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot et Joshua Schachter pour avoir lu les brouillons de cet ouvrage.