L'ÉQUATION DE L'ÉQUITÉ

Juillet 2007

Un investisseur veut vous donner de l'argent en échange d'un certain pourcentage de votre startup. Devriez-vous accepter ? Vous êtes sur le point d'embaucher votre premier employé. Combien d'actions devriez-vous lui donner ?

Ce sont quelques-unes des questions les plus difficiles auxquelles les fondateurs sont confrontés. Et pourtant, elles ont la même réponse :

1/(1 - n)

Chaque fois que vous échangez des actions de votre entreprise contre quelque chose, que ce soit de l'argent, un employé ou un accord avec une autre entreprise, le test pour savoir si vous devez le faire est le même. Vous devriez céder n% de votre entreprise si ce que vous échangez contre améliore suffisamment votre résultat moyen pour que les (100 - n)% qui vous restent valent plus que l'entreprise tout entière avant.

Par exemple, si un investisseur veut acheter la moitié de votre entreprise, à quel point cet investissement doit-il améliorer votre résultat moyen pour que vous soyez à l'équilibre ? Évidemment, il doit le doubler : si vous échangez la moitié de votre entreprise contre quelque chose qui plus que double le résultat moyen de l'entreprise, vous êtes gagnant. Vous avez la moitié d'une part d'une entreprise qui vaut plus du double.

Dans le cas général, si n est la fraction de l'entreprise que vous cédez, l'accord est bon si cela rend l'entreprise plus précieuse que 1/(1 - n).

Par exemple, supposons que Y Combinator vous propose de vous financer en échange de 7% de votre entreprise. Dans ce cas, n est de 0,07 et 1/(1 - n) est de 1,075. Vous devriez donc accepter l'offre si vous pensez que nous pouvons améliorer votre résultat moyen de plus de 7,5 %. Si nous améliorons votre résultat de 10 %, vous êtes gagnant, car les 0,93 restants valent 0,93 x 1,1 = 1,023. [1]

L'une des choses que l'équation de l'équité nous montre, c'est que, financièrement du moins, prendre de l'argent auprès d'une société de capital-risque de premier plan peut être une très bonne affaire. Greg Mcadoo de Sequoia a récemment déclaré lors d'un dîner de YC que lorsque Sequoia investit seul, ils aiment prendre environ 30 % d'une entreprise. 1/0,7 = 1,43, ce qui signifie que cet accord en vaut la peine s'ils peuvent améliorer votre résultat de plus de 43 %. Pour la startup moyenne, ce serait une aubaine extraordinaire. Cela améliorerait les perspectives de la startup moyenne de plus de 43 % rien que pour pouvoir dire qu'elle a été financée par Sequoia, même si elle n'a jamais réellement reçu l'argent.

La raison pour laquelle Sequoia est une si bonne affaire, c'est que le pourcentage de l'entreprise qu'ils prennent est artificiellement bas. Ils n'essaient même pas d'obtenir le prix du marché pour leur investissement ; ils limitent leurs participations pour laisser aux fondateurs suffisamment d'actions pour qu'ils aient encore le sentiment que l'entreprise leur appartient.

Le hic, c'est que Sequoia reçoit environ 6 000 plans d'affaires par an et n'en finance qu'une vingtaine, soit des chances de 1 sur 300. Les entreprises qui passent le cap ne sont pas des startups moyennes.

Bien sûr, il y a d'autres facteurs à prendre en compte dans un accord de capital-risque. Ce n'est jamais un simple échange d'argent contre des actions. Mais si c'était le cas, prendre de l'argent auprès d'une société de premier plan serait généralement une bonne affaire.

Vous pouvez utiliser la même formule lorsque vous donnez des actions à des employés, mais elle fonctionne dans l'autre sens. Si i est le résultat moyen pour l'entreprise avec l'ajout d'une nouvelle personne, alors elle vaut n tel que i = 1/(1 - n). Ce qui signifie que n = (i - 1)/i.

Par exemple, supposons que vous ne soyez que deux fondateurs et que vous vouliez embaucher un autre hacker tellement bon que vous pensez qu'il augmentera le résultat moyen de l'entreprise de 20 %. n = (1,2 - 1)/1,2 = 0,167. Vous serez donc à l'équilibre si vous échangez 16,7 % de l'entreprise contre lui.

Cela ne signifie pas que 16,7 % est le bon montant d'actions à lui donner. Les actions ne sont pas le seul coût de l'embauche de quelqu'un : il y a aussi généralement un salaire et des frais généraux.

Je pense que pour traduire le salaire et les frais généraux en actions, vous devriez multiplier le taux annuel par environ 1,5. La plupart des startups connaissent une croissance rapide ou meurent ; si vous mourez, vous n'avez pas à payer le gars, et si vous connaissez une croissance rapide, vous paierez le salaire de l'année prochaine avec la valorisation de l'année prochaine, qui devrait être 3 fois celle de cette année. Si votre valorisation augmente de 3 fois par an, le coût total en actions d'un nouveau salarié, salaire et frais généraux compris, est de 1,5 an au prix de la valorisation actuelle. [2]

Quel bénéfice supplémentaire l'entreprise doit-elle réaliser comme "énergie d'activation" pour l'accord ? Étant donné qu'il s'agit en fait du bénéfice de l'entreprise sur une embauche, le marché le déterminera : si vous êtes une opportunité très convoitée, vous pouvez demander davantage.

Examinons un exemple. Supposons que l'entreprise veuille réaliser un "bénéfice" de 50 % sur la nouvelle embauche mentionnée ci-dessus. Donc, soustrayez un tiers de 16,7 % et nous obtenons 11,1 % comme son "prix de détail". Supposons en outre qu'il va coûter 60 000 $ par an en salaire et frais généraux, soit 90 000 $ au total (x 1,5). Si la valorisation de l'entreprise est de 2 millions de dollars, 90 000 $ représentent 4,5 %. 11,1 % - 4,5 % = une offre de 6,6 %.

Incidemment, remarquez à quel point il est important pour les premiers employés de prendre un petit salaire. Cela se traduit directement par des actions qui pourraient autrement leur être données.

De toute évidence, il y a beaucoup de jeu dans ces chiffres. Je ne prétends pas que les attributions d'actions puissent maintenant être réduites à une formule. En fin de compte, vous devez toujours deviner. Mais au moins, sachez ce que vous devinez. Si vous choisissez un chiffre en fonction de votre intuition ou d'une table des tailles d'attribution typiques fournie par une société de capital-risque, comprenez ce que ces estimations représentent.

Et plus généralement, lorsque vous prenez une décision impliquant des actions, passez-la au crible de 1/(1 - n) pour voir si elle a du sens. Vous devriez toujours vous sentir plus riche après avoir échangé des actions. Si l'échange n'a pas suffisamment augmenté la valeur de vos actions restantes pour vous mettre net en avant, vous ne l'auriez pas fait (ou ne devriez pas l'avoir fait).

Notes

[1] C'est pourquoi nous ne pouvons pas croire que quelqu'un penserait que Y Combinator était un mauvais deal. Quelqu'un pense-t-il vraiment que nous sommes si inutiles que nous ne pouvons pas améliorer les perspectives d'une startup de 7,5 % en trois mois ?

[2] Le choix évident pour votre valorisation actuelle est la valorisation post-money de votre dernier tour de financement. Cela sous-estime probablement la valeur de l'entreprise, cependant, car (a) à moins que votre dernier tour ne soit récent, l'entreprise vaut probablement plus, et (b) la valorisation d'un premier tour de financement reflète généralement une autre contribution des investisseurs.

Merci à Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot et Joshua Schachter d'avoir lu des versions préliminaires de ce texte.