LE CAPITAL-RISQUE POURRAIT-IL ÊTRE UNE VICTIME DE LA RÉCESSION ?

Décembre 2008

(J'ai écrit ceci à l'origine à la demande d'une entreprise produisant un rapport sur l'entrepreneuriat. Malheureusement, après l'avoir lu, ils ont décidé qu'il était trop controversé pour l'inclure.)

Le financement du capital-risque va probablement diminuer quelque peu pendant la récession actuelle, comme c'est souvent le cas en période de crise. Mais cette fois-ci, le résultat pourrait être différent. Cette fois-ci, le nombre de nouvelles startups ne diminuera peut-être pas. Et cela pourrait être dangereux pour les capital-risqueurs.

Lorsque le financement par capital-risque s'est tari après la bulle Internet, les startups ont également disparu. Il n'y avait pas beaucoup de nouvelles startups créées en 2003. Mais les startups ne sont plus liées au capital-risque comme elles l'étaient il y a dix ans. Il est désormais possible que les capital-risqueurs et les startups divergent. Et si cela se produit, il se peut qu'elles ne convergent pas à nouveau une fois que l'économie s'améliorera.

La raison pour laquelle les startups ne dépendent plus autant des capital-risqueurs est connue de tous : il est devenu beaucoup moins cher de lancer une startup. Il y a quatre raisons principales : la loi de Moore a rendu le matériel moins cher ; l'open source a rendu les logiciels gratuits ; le Web a rendu le marketing et la distribution gratuits ; et des langages de programmation plus puissants permettent de réduire la taille des équipes de développement. Ces changements ont fait baisser le coût de lancement d'une startup. Dans de nombreuses startups (probablement la plupart des startups financées par Y Combinator), la plus grosse dépense est simplement le coût de subsistance des fondateurs. Nous avons eu des startups qui étaient rentables avec un chiffre d'affaires de 3 000 dollars par mois.

3000 $ ne représentent qu'une infime partie des revenus. Pourquoi quelqu'un devrait-il se soucier d'une startup qui gagne 3000 $ par mois ? Car, bien que ce montant soit insignifiant en termes de revenus , il peut complètement changer la situation financière d'une startup.

Le dirigeant d’une start-up calcule toujours dans son esprit la « marge de manœuvre » dont il dispose, c’est-à-dire le temps dont il dispose avant que l’argent en banque ne s’épuise et qu’il doive soit être rentable, lever plus de fonds, soit faire faillite. Une fois que vous avez franchi le seuil de rentabilité, aussi bas soit-il, votre marge de manœuvre devient infinie. C’est un changement qualitatif, comme les étoiles qui se transforment en lignes et disparaissent lorsque l’entreprise accélère à une vitesse vertigineuse. Une fois que vous êtes rentable, vous n’avez plus besoin de l’argent des investisseurs. Et comme les start-up Internet sont devenues si peu coûteuses à gérer, le seuil de rentabilité peut être trivialement bas. Ce qui signifie que de nombreuses start-up Internet n’ont plus besoin d’investissements à l’échelle du capital-risque. Pour de nombreuses start-up, le financement par capital-risque est passé, selon le langage des capital-risqueurs, d’une nécessité à un avantage.

Ce changement s’est produit sans que personne ne s’en aperçoive et ses effets ont été jusqu’à présent largement masqués. C’est pendant la période de creux qui a suivi la bulle Internet qu’il est devenu très peu coûteux de lancer une start-up, mais peu de gens s’en sont rendu compte, car les start-ups étaient passées de mode. Lorsque les start-ups sont revenues à la mode, vers 2005, les investisseurs ont recommencé à signer des chèques. Et même si les fondateurs n’avaient peut-être plus besoin de l’argent des capital-risqueurs comme avant, ils étaient prêts à l’accepter s’ils le leur proposaient, en partie parce qu’il existait une tradition selon laquelle les start-ups acceptaient l’argent des capital-risqueurs et en partie parce que les start-ups, comme les chiens, ont tendance à manger lorsqu’on leur en donne l’occasion. Tant que les capital-risqueurs signaient des chèques, les fondateurs n’étaient jamais obligés d’explorer les limites de ce dont ils avaient besoin. Quelques start-ups ont atteint ces limites par accident en raison de circonstances inhabituelles, comme 37signals, qui a atteint cette limite parce qu’elle est entrée dans le monde des start-ups par l’autre voie : elle a commencé comme société de conseil, donc elle a réalisé des revenus avant d’avoir un produit.

Les capital-risqueurs et les fondateurs sont comme deux composants qui étaient autrefois boulonnés ensemble. Vers 2000, le boulon a été retiré. Comme les composants ont jusqu'à présent été soumis aux mêmes forces, ils semblent toujours être liés, mais en réalité, l'un repose simplement sur l'autre. Un choc violent les ferait voler en éclats. Et la récession actuelle pourrait en être l'effet.

En raison de la position extrême de Y Combinator, nous serions les premiers à voir des signes de séparation entre les fondateurs et les investisseurs, et nous le constatons effectivement. Par exemple, bien que le krach boursier semble avoir rendu les investisseurs plus prudents, il ne semble pas avoir eu d'effet sur le nombre de personnes qui souhaitent créer des startups. Nous acceptons les demandes de financement tous les 6 mois. Les demandes pour le cycle de financement actuel ont été clôturées le 17 octobre, bien après l'effondrement des marchés, et malgré cela, nous avons obtenu un nombre record, en hausse de 40 % par rapport au même cycle un an plus tôt.

Peut-être que les choses seront différentes dans un an, si l'économie continue de se détériorer, mais jusqu'à présent, l'intérêt des fondateurs potentiels ne faiblit pas. C'est différent de ce qu'on ressentait en 2001. À l'époque, les fondateurs potentiels pensaient que les startups étaient finies et qu'il fallait simplement suivre des études supérieures. Ce n'est plus le cas cette fois-ci, en partie parce que même dans une économie difficile, il n'est pas si difficile de créer quelque chose qui rapporte 3 000 dollars par mois. Si les investisseurs arrêtent de signer des chèques, qui s'en souciera ?

Nous observons également des signes de divergence entre les fondateurs et les investisseurs dans les attitudes des startups existantes que nous avons financées. J’ai récemment discuté avec l’une d’entre elles dont l’un des tours de table a échoué à la dernière minute à cause du genre de broutilles qui font échouer les transactions lorsque les investisseurs ont le sentiment d’avoir le dessus – à cause d’une incertitude quant à savoir si les fondateurs avaient correctement rempli leurs formulaires 83(b), si vous pouvez le croire. Et pourtant, cette startup va de toute évidence réussir : leurs graphiques de trafic et de revenus ressemblent à ceux d’un avion qui décolle. Je leur ai donc demandé s’ils voulaient que je les présente à d’autres investisseurs. À ma grande surprise, ils ont répondu non – qu’ils venaient de passer quatre mois à traiter avec des investisseurs et qu’ils étaient en fait beaucoup plus heureux maintenant qu’ils n’avaient pas à le faire. Ils voulaient embaucher un ami avec l’argent des investisseurs et ils allaient devoir reporter cette opération. Mais sinon, ils pensaient avoir assez d’argent en banque pour atteindre la rentabilité. Pour s’en assurer, ils ont déménagé dans un appartement moins cher. Et dans le contexte économique actuel, je parie qu’ils ont fait une bonne affaire.

J'ai détecté cette ambiance « les investisseurs ne valent pas la peine » chez plusieurs fondateurs de YC avec qui j'ai discuté récemment. Au moins une startup du cycle le plus récent (été) pourrait même ne pas avoir levé de fonds auprès d'investisseurs providentiels, et encore moins de capital-risqueurs. Ticketstumbler est devenu rentable grâce à l'investissement de 15 000 $ de Y Combinator et ils espèrent ne pas avoir besoin de plus. Cela nous a même surpris. Bien que YC soit basé sur l'idée qu'il est peu coûteux de lancer une startup, nous n'avions jamais anticipé que les fondateurs feraient croître des startups prospères avec rien de plus que le financement de YC.

Si les fondateurs décident que les capital-risqueurs ne valent pas la peine, cela pourrait être mauvais pour eux. Lorsque l'économie rebondira dans quelques années et qu'ils seront prêts à signer à nouveau des chèques, ils découvriront peut-être que les fondateurs sont passés à autre chose.

Il existe une communauté de fondateurs, tout comme une communauté de capital-risqueurs. Ils se connaissent tous et les techniques se propagent rapidement entre eux. Si l'un d'eux essaie un nouveau langage de programmation ou un nouveau fournisseur d'hébergement et obtient de bons résultats, six mois plus tard, la moitié d'entre eux l'utilisent. Et c'est la même chose pour le financement. La génération actuelle de fondateurs veut lever des fonds auprès des capital-risqueurs, et de Sequoia en particulier, car Larry et Sergey ont pris de l'argent auprès des capital-risqueurs, et de Sequoia en particulier. Imaginez ce que cela ferait au secteur du capital-risque si la prochaine entreprise en vogue n'acceptait pas du tout de capital-risqueur.

Les capital-risqueurs pensent qu'ils jouent à un jeu à somme nulle. En fait, ce n'est même pas le cas. Si vous perdez un contrat face à Benchmark, vous perdez ce contrat, mais le capital-risque en tant qu'industrie gagne quand même. Si vous perdez un contrat face à None, tous les capital-risqueurs perdent.

Cette récession pourrait être différente de celle qui a suivi la bulle Internet. Cette fois, les fondateurs pourraient continuer à lancer des startups. Et s’ils le font, les capital-risqueurs devront continuer à signer des chèques, sinon ils pourraient devenir obsolètes.

Merci à Sam Altman, Trevor Blackwell, David Hornik, Jessica Livingston, Robert Morris et Fred Wilson pour avoir lu les brouillons de cet ouvrage.