LE CAPITAL-RISQUE POURRAIT-IL ÊTRE UNE VICTIME DE LA RÉCESSION ?

Décembre 2008

(J'ai initialement écrit cela à la demande d'une entreprise produisant un rapport sur l'entrepreneuriat. Malheureusement, après l'avoir lu, ils ont décidé qu'il était trop controversé pour l'inclure.)

Le financement par capital-risque se tarira probablement quelque peu pendant la récession actuelle, comme c'est généralement le cas dans les mauvais moments. Mais cette fois, le résultat peut être différent. Cette fois, le nombre de nouvelles startups peut ne pas diminuer. Et cela pourrait être dangereux pour les capital-risqueurs.

Lorsque le financement par capital-risque s'est tari après l'éclatement de la bulle Internet, les startups se sont également taries. Il n'y avait pas beaucoup de nouvelles startups créées en 2003. Mais les startups ne sont plus liées au capital-risque comme il y a 10 ans. Il est maintenant possible pour les capital-risqueurs et les startups de diverger. Et s'ils le font, ils peuvent ne pas se reconverger une fois que l'économie ira mieux.

La raison pour laquelle les startups ne dépendent plus autant des capital-risqueurs est une raison que tout le monde dans le milieu des startups connaît maintenant : il est devenu beaucoup moins cher de démarrer une startup. Il y a quatre raisons principales : la loi de Moore a rendu le matériel bon marché ; le logiciel libre a rendu les logiciels gratuits ; le web a rendu le marketing et la distribution gratuits ; et des langages de programmation plus puissants signifient que les équipes de développement peuvent être plus petites. Ces changements ont fait passer le coût de démarrage d'une startup dans le bruit. Dans de nombreuses startups - probablement la plupart de celles financées par Y Combinator - la plus grosse dépense est simplement les frais de subsistance des fondateurs. Nous avons eu des startups qui étaient rentables avec des revenus de 3 000 $ par mois.

3 000 $ sont insignifiants en termes de revenus. Pourquoi devrait-on se soucier d'une startup générant 3 000 $ par mois ? Parce que, bien que insignifiants en tant que revenus, ce montant d'argent peut changer complètement la situation de financement d'une startup.

Quelqu'un qui dirige une startup calcule toujours dans un coin de sa tête combien de "piste d'atterrissage" il lui reste - combien de temps il lui reste avant que l'argent dans la banque ne s'épuise et qu'il ne doive soit être rentable, soit lever plus d'argent, soit faire faillite. Une fois que vous franchissez le seuil de la rentabilité, aussi faible soit-il, votre piste d'atterrissage devient infinie. C'est un changement qualitatif, comme les étoiles qui se transforment en lignes et disparaissent lorsque l'Enterprise accélère à la vitesse de distorsion. Une fois que vous êtes rentable, vous n'avez plus besoin de l'argent des investisseurs. Et parce que les startups Internet sont devenues si peu coûteuses à exploiter, le seuil de rentabilité peut être trivialement bas. Ce qui signifie que de nombreuses startups Internet n'ont plus besoin d'investissements à l'échelle du capital-risque. Pour de nombreuses startups, le financement par capital-risque est passé d'un "must-have" à un "nice-to-have".

Ce changement s'est produit sans que personne ne s'en aperçoive, et ses effets ont été largement masqués jusqu'à présent. C'est pendant la dépression qui a suivi la bulle Internet qu'il est devenu trivialement bon marché de démarrer une startup, mais peu de gens s'en sont rendu compte car les startups étaient tellement passées de mode. Lorsque les startups sont redevenues à la mode, vers 2005, les investisseurs commençaient à signer des chèques à nouveau. Et bien que les fondateurs n'aient peut-être plus autant besoin de l'argent du capital-risque qu'auparavant, ils étaient prêts à l'accepter s'il leur était offert - en partie à cause de la tradition des startups qui prennent de l'argent du capital-risque, et en partie parce que les startups, comme les chiens, ont tendance à manger quand on leur en donne l'opportunité. Tant que les capital-risqueurs signaient des chèques, les fondateurs n'ont jamais été forcés d'explorer les limites de ce dont ils avaient besoin. Il y a eu quelques startups qui ont atteint ces limites accidentellement à cause de leurs circonstances inhabituelles - la plus célèbre étant 37signals, qui a atteint la limite parce qu'elle est passée du côté des startups à partir d'une entreprise de conseil, donc elle avait des revenus avant d'avoir un produit.

Les capital-risqueurs et les fondateurs sont comme deux composants qui étaient autrefois boulonnés ensemble. Vers 2000, le boulon a été retiré. Comme les composants ont jusqu'à présent été soumis aux mêmes forces, ils semblent toujours être joints ensemble, mais en réalité l'un repose simplement sur l'autre. Un choc violent les ferait voler en éclats. Et la récession actuelle pourrait être ce choc.

Étant donné la position de Y Combinator à l'extrémité du spectre, nous serions les premiers à voir les signes d'une séparation entre les fondateurs et les investisseurs, et c'est en effet ce que nous constatons. Par exemple, bien que le krach boursier semble avoir rendu les investisseurs plus prudents, il ne semble pas avoir eu d'effet sur le nombre de personnes qui veulent créer des startups. Nous recevons des candidatures pour un financement tous les 6 mois. Les candidatures pour le cycle de financement en cours se sont clôturées le 17 octobre, bien après l'effondrement des marchés, et nous avons quand même reçu un nombre record, en hausse de 40% par rapport au même cycle l'année précédente.

Peut-être que les choses seront différentes dans un an, si l'économie continue de se dégrader, mais jusqu'à présent, il n'y a aucun ralentissement de l'intérêt parmi les fondateurs potentiels. C'est différent de la façon dont les choses se sont senties en 2001. À l'époque, il y avait un sentiment répandu parmi les fondateurs potentiels que les startups étaient terminées et qu'il fallait simplement aller à la faculté des études supérieures. Cela ne se produit pas cette fois-ci, et l'une des raisons est que même dans une mauvaise économie, il n'est pas si difficile de construire quelque chose qui rapporte 3000 $ par mois. Si les investisseurs arrêtent d'émettre des chèques, qu'importe ?

Nous voyons également des signes de divergence entre les fondateurs et les investisseurs dans les attitudes des startups existantes que nous avons financées. J'ai récemment parlé à l'une d'entre elles qui avait vu un tour de table échouer au dernier moment sur le genre de broutille qui fait capoter les accords lorsque les investisseurs sentent qu'ils ont l'avantage - sur une incertitude quant à savoir si les fondateurs avaient correctement rempli leurs formulaires 83(b), si vous pouvez le croire. Et pourtant, cette startup va de toute évidence réussir : leurs graphiques de trafic et de revenus ressemblent à un avion qui décolle. Alors je leur ai demandé si elles voulaient que je les présente à d'autres investisseurs. À ma surprise, elles ont dit non - qu'elles venaient de passer quatre mois à traiter avec des investisseurs, et qu'elles étaient en fait beaucoup plus heureuses maintenant qu'elles n'avaient plus à le faire. Il y avait un ami qu'elles voulaient embaucher avec l'argent des investisseurs, et maintenant elles devraient reporter cela. Mais sinon, elles pensent avoir suffisamment d'argent dans la banque pour atteindre la rentabilité. Pour s'en assurer, elles déménagent dans un appartement moins cher. Et dans cette économie, je parie qu'elles ont eu une bonne affaire.

J'ai décelé cette "les investisseurs ne valent pas la peine" chez plusieurs fondateurs de YC avec lesquels j'ai parlé récemment. Au moins une startup du cycle le plus récent (été) ne lèvera peut-être même pas de fonds providentiels, encore moins de capital-risque. Ticketstumbler est devenue rentable avec l'investissement de 15 000 $ de Y Combinator et elle espère ne pas avoir besoin de plus. Cela nous a même surpris. Bien que YC soit basé sur l'idée qu'il est bon marché de démarrer une startup, nous n'avions jamais imaginé que les fondateurs développeraient des startups à succès avec rien de plus que le financement de YC.

Si les fondateurs décident que les VC ne valent pas la peine, cela pourrait être mauvais pour les VC. Lorsque l'économie rebondira dans quelques années et qu'ils seront prêts à émettre à nouveau des chèques, ils risquent de constater que les fondateurs sont passés à autre chose.

Il y a une communauté de fondateurs tout comme il y a une communauté de VC. Ils se connaissent tous et les techniques se répandent rapidement entre eux. Si l'un d'eux essaie un nouveau langage de programmation ou un nouveau fournisseur d'hébergement et obtient de bons résultats, six mois plus tard, la moitié d'entre eux l'utilisent. Et il en va de même pour le financement. La génération actuelle de fondateurs veut lever des fonds auprès des VC, et en particulier de Sequoia, parce que Larry et Sergey ont pris de l'argent des VC, et de Sequoia en particulier. Imaginez ce que cela ferait à l'activité de capital-risque si la prochaine entreprise à la mode ne prenait pas de capital-risque du tout.

Les VC pensent qu'ils jouent à un jeu à somme nulle. En fait, ce n'est même pas le cas. Si vous perdez un deal avec Benchmark, vous perdez ce deal, mais le capital-risque en tant qu'industrie gagne toujours. Si vous perdez un deal avec Personne, tous les VC perdent.

Cette récession peut être différente de celle qui a suivi la bulle Internet. Cette fois, les fondateurs peuvent continuer à créer des startups. Et s'ils le font, les VC devront continuer à émettre des chèques, sinon ils pourraient devenir insignifiants.

Merci à Sam Altman, Trevor Blackwell, David Hornik, Jessica Livingston, Robert Morris et Fred Wilson d'avoir lu des versions préliminaires de ce texte.