CE QUE LA BULLE A BIEN COMPRIS

septembre 2004

(Cet essai est dérivé d'une conférence invitée à ICFP 2004.)

J'ai eu un siège au premier rang pour la bulle Internet, car je travaillais chez Yahoo pendant 1998 et 1999. Un jour, alors que l'action se négociait autour de 200 $, je me suis assis et j'ai calculé ce que je pensais que le prix devrait être. La réponse que j'ai obtenue était 12 $. Je suis allé au bureau voisin et j'ai dit à mon ami Trevor. "Douze !" a-t-il dit. Il a essayé de paraître indigné, mais il n'y est pas tout à fait parvenu. Il savait aussi bien que moi que notre évaluation était folle.

Yahoo était un cas particulier. Ce n'était pas seulement notre ratio cours/bénéfice qui était faux. La moitié de nos bénéfices l'étaient aussi. Pas dans le sens d'Enron, bien sûr. Les financiers semblaient scrupuleux quant à la déclaration des bénéfices. Ce qui rendait nos bénéfices faux, c'est que Yahoo était, en effet, le centre d'un système de Ponzi. Les investisseurs regardaient les bénéfices de Yahoo et se disaient, voici la preuve que les entreprises Internet peuvent gagner de l'argent. Ils ont donc investi dans de nouvelles startups qui promettaient d'être le prochain Yahoo. Et dès que ces startups ont obtenu l'argent, que faisaient-elles avec ? Acheter des millions de dollars de publicité sur Yahoo pour promouvoir leur marque. Résultat : un investissement en capital dans une startup ce trimestre se traduit par des bénéfices de Yahoo le trimestre suivant—stimulant un nouveau tour d'investissements dans des startups.

Comme dans un système de Ponzi, ce qui semblait être les rendements de ce système n'étaient que le dernier tour d'investissements. Ce qui faisait que ce n'était pas un système de Ponzi, c'était que c'était involontaire. Du moins, je pense que c'était le cas. Le secteur du capital-risque est assez incestueux, et il y avait vraisemblablement des gens en position, sinon de créer cette situation, du moins de réaliser ce qui se passait et d'en tirer profit.

Un an plus tard, le jeu était terminé. À partir de janvier 2000, le prix de l'action de Yahoo a commencé à s'effondrer, perdant finalement 95 % de sa valeur.

Remarquez, cependant, qu'en dépit de toute la graisse coupée de sa capitalisation boursière, Yahoo valait encore beaucoup. Même aux évaluations du lendemain de mars et avril 2001, les gens chez Yahoo avaient réussi à créer une entreprise valant environ 8 milliards de dollars en seulement six ans.

Le fait est que, malgré toutes les absurdités que nous avons entendues pendant la bulle sur la "nouvelle économie", il y avait un noyau de vérité. Vous avez besoin de cela pour obtenir une bulle vraiment grande : vous devez avoir quelque chose de solide au centre, de sorte que même des gens intelligents soient entraînés. (Isaac Newton et Jonathan Swift ont tous deux perdu de l'argent dans la bulle de la mer du Sud de 1720.)

Maintenant, le pendule a basculé dans l'autre sens. Maintenant, tout ce qui est devenu à la mode pendant la bulle est ipso facto démodé. Mais c'est une erreur—une erreur encore plus grande que de croire ce que tout le monde disait en 1999. À long terme, ce que la bulle a bien compris sera plus important que ce qu'elle a mal compris.

1. VC de détail

Après les excès de la bulle, il est maintenant considéré comme douteux de rendre les entreprises publiques avant qu'elles n'aient des bénéfices. Mais il n'y a rien d'intrinsèquement mauvais dans cette idée. Rendre une entreprise publique à un stade précoce est simplement du capital-risque de détail : au lieu d'aller vers des sociétés de capital-risque pour le dernier tour de financement, vous allez vers les marchés publics.

À la fin de la bulle, les entreprises qui devenaient publiques sans bénéfices étaient ridiculisées comme des "actions conceptuelles", comme si c'était intrinsèquement stupide d'investir en elles. Mais investir dans des concepts n'est pas stupide ; c'est ce que font les VCs, et les meilleurs d'entre eux ne sont pas du tout stupides.

L'action d'une entreprise qui n'a pas encore de bénéfices vaut quelque chose. Il peut falloir un certain temps au marché pour apprendre à évaluer de telles entreprises, tout comme il a dû apprendre à évaluer les actions ordinaires au début du 20e siècle. Mais les marchés sont bons pour résoudre ce genre de problème. Je ne serais pas surpris si le marché finissait par faire un meilleur travail que les VCs ne le font maintenant.

Devenir public tôt ne sera pas le bon plan pour chaque entreprise. Et cela peut bien sûr être perturbateur—en distrayant la direction, ou en rendant soudainement riches les premiers employés. Mais tout comme le marché apprendra à évaluer les startups, les startups apprendront à minimiser les dommages de devenir publiques.

2. Internet

L'Internet est vraiment un gros problème. C'était une des raisons pour lesquelles même des gens intelligents ont été dupés par la bulle. Évidemment, cela allait avoir un énorme effet. Un effet suffisant pour tripler la valeur des entreprises du Nasdaq en deux ans ? Non, comme il s'est avéré. Mais il était difficile de le dire avec certitude à l'époque. [1]

La même chose s'est produite pendant les bulles du Mississippi et de la mer du Sud. Ce qui les a poussées, c'était l'invention du financement public organisé (la South Sea Company, malgré son nom, était en réalité un concurrent de la Banque d'Angleterre). Et cela s'est avéré être un gros problème, à long terme.

Reconnaître une tendance importante s'avère plus facile que de comprendre comment en tirer profit. L'erreur que les investisseurs semblent toujours faire est de prendre la tendance trop littéralement. Puisque l'Internet était la grande nouveauté, les investisseurs supposaient que plus une entreprise était "Internet", mieux c'était. D'où de telles parodies que Pets.Com.

En fait, la plupart de l'argent à gagner grâce aux grandes tendances est gagné indirectement. Ce n'étaient pas les chemins de fer eux-mêmes qui ont gagné le plus d'argent pendant le boom ferroviaire, mais les entreprises de part et d'autre, comme les aciéries de Carnegie, qui fabriquaient les rails, et Standard Oil, qui utilisait les chemins de fer pour acheminer le pétrole vers la côte Est, où il pouvait être expédié vers l'Europe.

Je pense que l'Internet aura de grands effets, et que ce que nous avons vu jusqu'à présent n'est rien comparé à ce qui s'en vient. Mais la plupart des gagnants ne seront que des entreprises Internet indirectes ; pour chaque Google, il y aura dix JetBlues.

3. Choix

Pourquoi l'Internet aura-t-il de grands effets ? L'argument général est que de nouvelles formes de communication le font toujours. Elles se produisent rarement (jusqu'à l'ère industrielle, il n'y avait que la parole, l'écriture et l'impression), mais quand elles le font, elles provoquent toujours un grand impact.

L'argument spécifique, ou l'un d'eux, est que l'Internet nous donne plus de choix. Dans l'ancienne économie, le coût élevé de la présentation d'informations aux gens signifiait qu'ils n'avaient qu'un éventail étroit d'options à choisir. Le petit pipeline coûteux vers les consommateurs était significativement nommé "le canal." Contrôlez le canal et vous pouviez leur donner ce que vous vouliez, selon vos conditions. Et ce n'étaient pas seulement les grandes entreprises qui dépendaient de ce principe. De cette manière, le faisaient aussi les syndicats, les médias d'information traditionnels, et les établissements artistiques et littéraires. Gagner dépendait non pas de faire du bon travail, mais de gagner le contrôle d'un goulot d'étranglement.

Il y a des signes que cela est en train de changer. Google a plus de 82 millions d'utilisateurs uniques par mois et des revenus annuels d'environ trois milliards de dollars. [2] Et pourtant, avez-vous déjà vu une publicité Google ? Quelque chose se passe ici.

Il est vrai que Google est un cas extrême. Il est très facile pour les gens de passer à un nouveau moteur de recherche. Cela coûte peu d'effort et pas d'argent d'en essayer un nouveau, et il est facile de voir si les résultats sont meilleurs. Et donc Google n'a pas besoin de faire de la publicité. Dans un secteur comme le leur, être le meilleur suffit.

La chose excitante à propos de l'Internet est qu'il déplace tout dans cette direction. La partie difficile, si vous voulez gagner en faisant les meilleures choses, est le début. Finalement, tout le monde apprendra par le bouche-à-oreille que vous êtes le meilleur, mais comment survivez-vous jusqu'à ce point ? Et c'est à ce stade crucial que l'Internet a le plus d'effet. Premièrement, l'Internet permet à quiconque de vous trouver à presque zéro coût. Deuxièmement, il accélère considérablement le taux auquel la réputation se propage par le bouche-à-oreille. Ensemble, cela signifie que dans de nombreux domaines, la règle sera : Construisez-le, et ils viendront. Faites quelque chose de génial et mettez-le en ligne. C'est un grand changement par rapport à la recette pour gagner au cours du siècle dernier.

4. Jeunesse

L'aspect de la bulle Internet qui semblait le plus captiver la presse était la jeunesse de certains des fondateurs de startups. C'est aussi une tendance qui va durer. Il y a une énorme déviation standard parmi les 26 ans. Certains ne sont bons que pour des emplois de débutant, mais d'autres sont prêts à gouverner le monde s'ils peuvent trouver quelqu'un pour s'occuper de la paperasse pour eux.

Un 26 ans peut ne pas être très bon pour gérer des gens ou traiter avec la SEC. Cela nécessite de l'expérience. Mais ce sont aussi des commodités, qui peuvent être confiées à un lieutenant. La qualité la plus importante chez un PDG est sa vision pour l'avenir de l'entreprise. Que vont-ils construire ensuite ? Et dans ce domaine, il y a des 26 ans qui peuvent rivaliser avec n'importe qui.

En 1970, un président d'entreprise signifiait quelqu'un dans la cinquantaine, au moins. S'il avait des technologues travaillant pour lui, ils étaient traités comme une écurie de course : précieux, mais pas puissants. Mais à mesure que la technologie est devenue plus importante, le pouvoir des nerds a augmenté pour le refléter. Maintenant, il ne suffit plus qu'un PDG ait quelqu'un de intelligent à qui il peut demander des questions techniques. De plus en plus, il doit être cette personne lui-même.

Comme toujours, le monde des affaires s'est accroché aux anciennes formes. Les VCs semblent toujours vouloir installer une tête parlante ayant l'air légitime comme PDG. Mais de plus en plus, les fondateurs de l'entreprise sont les véritables pouvoirs, et l'homme aux cheveux gris installé par les VCs ressemble plus à un manager de groupe de musique qu'à un général.

5. Informalité

À New York, la bulle a eu des conséquences dramatiques : les costumes sont devenus démodés. Ils faisaient paraître vieux. Ainsi, en 1998, des types puissants de New York portaient soudainement des chemises à col ouvert, des khakis et des lunettes ovales à monture métallique, tout comme des gars à Santa Clara.

Le pendule a un peu rebondi, entraîné en partie par une réaction paniquée de l'industrie de l'habillement. Mais je parie sur les chemises à col ouvert. Et ce n'est pas une question aussi frivole qu'il pourrait sembler. Les vêtements sont importants, comme tous les nerds peuvent le sentir, même s'ils ne s'en rendent pas compte consciemment.

Si vous êtes un nerd, vous pouvez comprendre à quel point les vêtements sont importants en vous demandant comment vous vous sentiriez à propos d'une entreprise qui vous obligeait à porter un costume et une cravate au travail. L'idée semble horrible, n'est-ce pas ? En fait, horrible bien au-delà du simple inconfort de porter de tels vêtements. Une entreprise qui obligeait les programmeurs à porter des costumes aurait quelque chose de profondément erroné.

Et ce qui serait erroné, c'est que la façon dont on se présente compte plus que la qualité de ses idées. C'est le problème avec la formalité. S'habiller n'est pas tant mauvais en soi. Le problème est le récepteur auquel cela se lie : s'habiller est inévitablement un substitut aux bonnes idées. Ce n'est pas un hasard si les types d'affaires techniquement incompétents sont connus sous le nom de "costumes."

Les nerds ne s'habillent pas simplement de manière informelle par hasard. Ils le font aussi de manière cohérente. Conscients ou non, ils s'habillent de manière informelle comme mesure prophylactique contre la stupidité.

6. Nerds

Les vêtements ne sont que le champ de bataille le plus visible dans la guerre contre la formalité. Les nerds ont tendance à éviter toute forme de formalité. Ils ne sont pas impressionnés par un titre de poste, par exemple, ou par l'une des autres prérogatives de l'autorité.

En effet, c'est pratiquement la définition d'un nerd. Je me suis récemment retrouvé à parler à quelqu'un d'Hollywood qui prévoyait une émission sur les nerds. J'ai pensé qu'il serait utile que j'explique ce qu'est un nerd. Ce que j'ai trouvé, c'est : quelqu'un qui ne dépense aucun effort à se promouvoir.

Un nerd, en d'autres termes, est quelqu'un qui se concentre sur le fond. Alors, quel est le lien entre les nerds et la technologie ? En gros, c'est que vous ne pouvez pas tromper la mère nature. En matière technique, vous devez obtenir les bonnes réponses. Si votre logiciel calcule mal le chemin d'une sonde spatiale, vous ne pouvez pas vous sortir d'affaire en disant que votre code est patriotique, ou avant-gardiste, ou l'un des autres subterfuges que les gens utilisent dans des domaines non techniques.

Et à mesure que la technologie devient de plus en plus importante dans l'économie, la culture nerd est en hausse avec elle. Les nerds sont déjà beaucoup plus cool qu'ils ne l'étaient quand j'étais enfant. Quand j'étais à l'université au milieu des années 1980, "nerd" était encore une insulte. Les gens qui se spécialisaient en informatique essayaient généralement de le cacher. Maintenant, les femmes me demandent où elles peuvent rencontrer des nerds. (La réponse qui me vient à l'esprit est "Usenix", mais ce serait comme boire à un hydrant.)

Je n'ai aucune illusion sur les raisons pour lesquelles la culture nerd devient plus acceptée. Ce n'est pas parce que les gens réalisent que le fond est plus important que le marketing. C'est parce que les nerds deviennent riches. Mais cela ne va pas changer.

7. Options

Ce qui rend généralement les nerds riches, ce sont les options d'achat d'actions. Maintenant, il y a des mouvements pour rendre plus difficile pour les entreprises d'accorder des options. Dans la mesure où il y a un véritable abus comptable en cours, corrigez-le sans hésitation. Mais ne tuez pas la poule aux œufs d'or. L'équité est le carburant qui alimente l'innovation technique.

Les options sont une bonne idée parce que (a) elles sont équitables, et (b) elles fonctionnent. Quelqu'un qui travaille pour une entreprise ajoute (on l'espère) de la valeur à celle-ci, et il est juste de lui donner une part de celle-ci. Et en tant que mesure purement pratique, les gens travaillent beaucoup plus dur lorsqu'ils ont des options. J'ai vu cela de mes propres yeux.

Le fait que quelques escrocs pendant la bulle aient volé leurs entreprises en s'accordant des options ne signifie pas que les options sont une mauvaise idée. Pendant le boom ferroviaire, certains dirigeants se sont enrichis en vendant des actions diluées—en émettant plus d'actions qu'ils ne disaient qu'il y en avait en circulation. Mais cela ne fait pas des actions ordinaires une mauvaise idée. Les escrocs utilisent simplement tous les moyens disponibles.

S'il y a un problème avec les options, c'est qu'elles récompensent légèrement la mauvaise chose. Pas surprenant, les gens font ce pour quoi vous les payez. Si vous les payez à l'heure, ils travailleront beaucoup d'heures. Si vous les payez en fonction du volume de travail effectué, ils réaliseront beaucoup de travail (mais seulement tel que vous avez défini le travail). Et si vous les payez pour faire monter le prix de l'action, ce qui équivaut à des options, ils feront monter le prix de l'action.

Mais ce n'est pas tout à fait ce que vous voulez. Ce que vous voulez, c'est augmenter la valeur réelle de l'entreprise, pas sa capitalisation boursière. Au fil du temps, les deux se rejoignent inévitablement, mais pas toujours aussi rapidement que les options se concrétisent. Ce qui signifie que les options tentent les employés, même si c'est seulement inconsciemment, à "pomper et décharger"—à faire des choses qui feront que l'entreprise semble précieuse. J'ai constaté que lorsque j'étais chez Yahoo, je ne pouvais m'empêcher de penser, "comment cela va-t-il sonner pour les investisseurs ?" alors que je devrais penser "est-ce une bonne idée ?"

Donc peut-être que l'accord standard sur les options doit être légèrement ajusté. Peut-être que les options devraient être remplacées par quelque chose de plus directement lié aux bénéfices. Il est encore tôt.

8. Startups

Ce qui a rendu les options précieuses, pour la plupart, c'est qu'elles étaient des options sur les actions de startups. Les startups n'étaient pas bien sûr une création de la bulle, mais elles étaient plus visibles pendant la bulle que jamais auparavant.

Une chose que la plupart des gens ont appris pour la première fois pendant la bulle était la startup créée avec l'intention de la vendre. À l'origine, une startup signifiait une petite entreprise qui espérait se développer en une grande. Mais de plus en plus, les startups évoluent en un véhicule pour développer de la technologie sur spécification.

Comme je l'ai écrit dans Hackers & Painters, les employés semblent être les plus productifs lorsqu'ils sont payés en proportion de la richesse qu'ils génèrent. Et l'avantage d'une startup—en effet, presque sa raison d'être—est qu'elle offre quelque chose d'autrement impossible à obtenir : un moyen de mesurer cela.

Dans de nombreuses entreprises, il est tout simplement plus logique pour les entreprises d'obtenir de la technologie en achetant des startups plutôt qu'en la développant en interne. Vous payez plus, mais il y a moins de risque, et le risque est ce que les grandes entreprises ne veulent pas. Cela rend les gars développant la technologie plus responsables, car ils ne sont payés que s'ils construisent le gagnant. Et vous vous retrouvez avec une meilleure technologie, créée plus rapidement, car les choses sont faites dans l'atmosphère innovante des startups au lieu de l'atmosphère bureaucratique des grandes entreprises.

Notre startup, Viaweb, a été construite pour être vendue. Nous avons été transparents avec les investisseurs à ce sujet dès le départ. Et nous avons veillé à créer quelque chose qui pourrait s'intégrer facilement dans une entreprise plus grande. C'est le modèle pour l'avenir.

9. Californie

La bulle était un phénomène californien. Lorsque je suis arrivé dans la Silicon Valley en 1998, je me suis senti comme un immigrant d'Europe de l'Est arrivant en Amérique en 1900. Tout le monde était si joyeux, en bonne santé et riche. Cela semblait un monde nouveau et amélioré.

La presse, toujours désireuse d'exagérer de petites tendances, donne maintenant l'impression que la Silicon Valley est une ville fantôme. Pas du tout. Quand je roule sur la 101 depuis l'aéroport, je ressens toujours une énergie, comme s'il y avait un énorme transformateur à proximité. L'immobilier est toujours plus cher que presque partout ailleurs dans le pays. Les gens ont toujours l'air en bonne santé, et le temps est toujours fabuleux. L'avenir est là. (Je dis "là" parce que je suis retourné sur la côte Est après Yahoo. Je me demande toujours si c'était une bonne idée.)

Ce qui rend la région de la baie supérieure, c'est l'attitude des gens. Je le remarque quand je rentre chez moi à Boston. La première chose que je vois en sortant du terminal de l'aéroport, c'est le gros gars grincheux en charge de la file de taxis. Je me prépare à la rudesse : rappelez-vous, vous êtes de retour sur la côte Est maintenant.

L'atmosphère varie d'une ville à l'autre, et des organismes fragiles comme les startups sont extrêmement sensibles à de telles variations. S'il n'avait pas déjà été détourné comme un nouveau euphémisme pour libéral, le mot pour décrire l'atmosphère de la région de la baie serait "progressiste." Les gens là-bas essaient de construire l'avenir. Boston a le MIT et Harvard, mais elle a aussi beaucoup d'employés syndiqués et belliqueux comme la police qui a récemment tenu la Convention nationale démocrate en rançon, et beaucoup de gens essayant d'être Thurston Howell. Deux faces d'une pièce obsolète.

La Silicon Valley n'est peut-être pas la prochaine Paris ou Londres, mais c'est au moins la prochaine Chicago. Pour les cinquante prochaines années, c'est là que viendra la nouvelle richesse.

10. Productivité

Pendant la bulle, des analystes optimistes justifiaient des ratios cours/bénéfice élevés en disant que la technologie allait augmenter la productivité de manière spectaculaire. Ils avaient tort sur les entreprises spécifiques, mais pas si faux sur le principe sous-jacent. Je pense que l'une des grandes tendances que nous verrons au cours du siècle à venir est une énorme augmentation de la productivité.

Ou plus précisément, une énorme augmentation de la variation de la productivité. La technologie est un levier. Elle n'ajoute pas ; elle multiplie. Si la plage actuelle de productivité est de 0 à 100, introduire un multiple de 10 augmente la plage de 0 à 1000.

Une des conséquences est que les entreprises de l'avenir pourraient être étonnamment petites. Je rêve parfois de la taille que vous pourriez atteindre avec une entreprise (en revenus) sans jamais avoir plus de dix personnes. Que se passerait-il si vous externalisiez tout sauf le développement de produits ? Si vous essayiez cette expérience, je pense que vous seriez surpris de voir jusqu'où vous pourriez aller. Comme l'a souligné Fred Brooks, les petits groupes sont intrinsèquement plus productifs, car le frottement interne dans un groupe augmente avec le carré de sa taille.

Jusqu'à récemment, diriger une grande entreprise signifiait gérer une armée de travailleurs. Nos normes sur le nombre d'employés qu'une entreprise devrait avoir sont encore influencées par d'anciens modèles. Les startups sont de facto petites, car elles ne peuvent pas se permettre d'embaucher beaucoup de gens. Mais je pense que c'est une grosse erreur pour les entreprises de desserrer leur ceinture à mesure que les revenus augmentent. La question n'est pas de savoir si vous pouvez vous permettre les salaires supplémentaires. Pouvez-vous vous permettre la perte de productivité qui découle de l'agrandissement de l'entreprise ?

La perspective d'un effet de levier technologique soulèvera bien sûr le spectre du chômage. Je suis surpris que les gens s'inquiètent encore de cela. Après des siècles d'innovations censées tuer des emplois, le nombre d'emplois est à moins de dix pour cent du nombre de personnes qui en veulent. Cela ne peut pas être une coïncidence. Il doit y avoir une sorte de mécanisme d'équilibre.

Quoi de neuf

Lorsqu'on examine ces tendances, y a-t-il un thème général ? Il semble qu'il y en ait un : que dans le siècle à venir, les bonnes idées compteront davantage. Que les 26 ans avec de bonnes idées auront de plus en plus un avantage sur les 50 ans avec des connexions puissantes. Que faire du bon travail comptera plus que de s'habiller bien—ou de faire de la publicité, ce qui est la même chose pour les entreprises. Que les gens seront récompensés un peu plus en proportion de la valeur de ce qu'ils créent.

Si c'est le cas, c'est une très bonne nouvelle. Les bonnes idées ont toujours tendance à gagner finalement. Le problème est que cela peut prendre un très long temps. Il a fallu des décennies pour que la relativité soit acceptée, et la plus grande partie d'un siècle pour établir que la planification centrale ne fonctionnait pas. Donc même une petite augmentation du taux auquel les bonnes idées gagnent serait un changement monumental—suffisamment grand, probablement, pour justifier un nom comme "la nouvelle économie."

Notes

[1] En fait, il est difficile de le dire maintenant. Comme le souligne Jeremy Siegel, si la valeur d'une action est ses bénéfices futurs, vous ne pouvez pas dire si elle était surévaluée jusqu'à ce que vous voyiez quels sont les bénéfices. Bien que certaines actions Internet célèbres aient presque certainement été surévaluées en 1999, il est encore difficile de dire avec certitude si, par exemple, l'indice Nasdaq l'était.

Siegel, Jeremy J. "Qu'est-ce qu'une bulle de prix d'actifs ? Une définition opérationnelle." European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] Le nombre d'utilisateurs provient d'une étude Nielsen de 6/03 citée sur le site de Google. (On pourrait penser qu'ils auraient quelque chose de plus récent.) L'estimation des revenus est basée sur des revenus de 1,35 milliard de dollars pour le premier semestre 2004, comme indiqué dans leur dossier d'introduction en bourse.

Remerciements à Chris Anderson, Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris pour avoir lu des brouillons de ceci.