CE QUE LA BULLE A BIEN COMPRIS

Septembre 2004

(Cet essai est tiré d'une conférence invitée à l'ICFP 2004.)

J'ai eu une place de choix pour la bulle Internet, car j'ai travaillé chez Yahoo en 1998 et 1999. Un jour, alors que l'action se négociait autour de 200 $, je me suis assis et j'ai calculé ce que je pensais que le prix devrait être. La réponse que j'ai obtenue était de 12 $. Je suis allé au cubicle suivant et j'ai dit à mon ami Trevor. "Douze !" dit-il. Il a essayé de paraître indigné, mais il n'y est pas tout à fait parvenu. Il savait aussi bien que moi que notre valorisation était folle.

Yahoo était un cas particulier. Ce n'était pas seulement notre ratio prix/bénéfice qui était bidon. La moitié de nos bénéfices l'étaient aussi. Pas dans le sens d'Enron, bien sûr. Les financiers semblaient scrupuleux dans la déclaration des bénéfices. Ce qui rendait nos bénéfices bidons, c'est que Yahoo était, en fait, le centre d'un système de Ponzi. Les investisseurs ont regardé les bénéfices de Yahoo et se sont dit : voilà la preuve que les entreprises Internet peuvent gagner de l'argent. Alors ils ont investi dans de nouvelles startups qui promettaient d'être le prochain Yahoo. Et dès que ces startups ont obtenu l'argent, qu'ont-elles fait avec ? Acheter des millions de dollars de publicité sur Yahoo pour promouvoir leur marque. Résultat : un investissement en capital dans une startup ce trimestre apparaît comme des bénéfices Yahoo le trimestre suivant, stimulant un nouveau cycle d'investissements dans les startups.

Comme dans un système de Ponzi, ce qui semblait être les rendements de ce système n'était que le dernier cycle d'investissements dans celui-ci. Ce qui en faisait un système de Ponzi, c'est qu'il était involontaire. Du moins, je pense que c'était le cas. Le secteur du capital-risque est assez incestueux, et il y avait probablement des gens en position, sinon de créer cette situation, de réaliser ce qui se passait et de la traire.

Un an plus tard, le jeu était terminé. À partir de janvier 2000, l'action de Yahoo a commencé à s'effondrer, perdant finalement 95 % de sa valeur.

Remarquez cependant que même après avoir éliminé tout le gras de sa capitalisation boursière, Yahoo valait encore beaucoup. Même aux valorisations du lendemain matin de mars et avril 2001, les gens de Yahoo avaient réussi à créer une entreprise d'une valeur d'environ 8 milliards de dollars en seulement six ans.

Le fait est que, malgré tout le non-sens que nous avons entendu pendant la bulle sur la "nouvelle économie", il y avait un noyau de vérité. Vous en avez besoin pour obtenir une très grosse bulle : vous devez avoir quelque chose de solide au centre, afin que même les gens intelligents soient aspirés. (Isaac Newton et Jonathan Swift ont tous deux perdu de l'argent dans la bulle de la mer du Sud de 1720.)

Maintenant, le pendule a basculé dans l'autre sens. Maintenant, tout ce qui est devenu à la mode pendant la bulle est ipso facto démodé. Mais c'est une erreur, une erreur encore plus grave que de croire ce que tout le monde disait en 1999. Sur le long terme, ce que la bulle a bien compris sera plus important que ce qu'elle a mal compris.

1. VC de détail

Après les excès de la bulle, il est maintenant considéré comme douteux de faire entrer des entreprises en bourse avant qu'elles n'aient des bénéfices. Mais il n'y a rien d'intrinsèquement mauvais dans cette idée. Faire entrer une entreprise en bourse à un stade précoce est simplement du VC de détail : au lieu de vous adresser à des sociétés de capital-risque pour le dernier tour de financement, vous vous adressez aux marchés publics.

À la fin de la bulle, les entreprises qui entraient en bourse sans bénéfices étaient rabaissées au rang de "valeurs de concept", comme si c'était intrinsèquement stupide d'investir en elles. Mais investir dans des concepts n'est pas stupide ; c'est ce que font les VC, et les meilleurs d'entre eux sont loin d'être stupides.

L'action d'une entreprise qui n'a pas encore de bénéfices vaut quelque chose. Il peut falloir un certain temps au marché pour apprendre à valoriser ces entreprises, tout comme il a dû apprendre à valoriser les actions ordinaires au début du XXe siècle. Mais les marchés sont bons pour résoudre ce genre de problème. Je ne serais pas surpris si le marché finissait par faire un meilleur travail que les VC ne le font actuellement.

Entrer en bourse tôt ne sera pas le bon plan pour toutes les entreprises. Et cela peut bien sûr être perturbant, en distrayant la direction, ou en rendant les premiers employés soudainement riches. Mais tout comme le marché apprendra à valoriser les startups, les startups apprendront à minimiser les dommages de l'entrée en bourse.

2. L'Internet

L'Internet est vraiment une grosse affaire. C'était l'une des raisons pour lesquelles même les gens intelligents ont été dupés par la bulle. Évidemment, il allait avoir un impact énorme. Un impact suffisant pour tripler la valeur des entreprises du Nasdaq en deux ans ? Non, comme il s'est avéré. Mais il était difficile de le dire avec certitude à l'époque. [1]

La même chose s'est produite pendant les bulles du Mississippi et de la mer du Sud. Ce qui les a alimentées, c'est l'invention de la finance publique organisée (la South Sea Company, malgré son nom, était en réalité un concurrent de la Banque d'Angleterre). Et cela s'est avéré être une grosse affaire, à long terme.

Reconnaître une tendance importante s'avère plus facile que de trouver comment en profiter. L'erreur que les investisseurs semblent toujours faire est de prendre la tendance trop au pied de la lettre. Puisque l'Internet était la grande nouveauté, les investisseurs ont supposé que plus l'entreprise était "Internet", mieux c'était. D'où des parodies comme Pets.Com.

En fait, la plupart de l'argent à gagner avec les grandes tendances est gagné indirectement. Ce ne sont pas les chemins de fer eux-mêmes qui ont gagné le plus d'argent pendant le boom ferroviaire, mais les entreprises de part et d'autre, comme les aciéries de Carnegie, qui fabriquaient les rails, et Standard Oil, qui utilisait les chemins de fer pour acheminer le pétrole vers la côte Est, où il pouvait être expédié vers l'Europe.

Je pense que l'Internet aura de grands effets, et que ce que nous avons vu jusqu'à présent n'est rien comparé à ce qui arrive. Mais la plupart des gagnants ne seront que des entreprises Internet indirectes ; pour chaque Google, il y aura dix JetBlues.

3. Choix

Pourquoi l'Internet aura-t-il de grands effets ? L'argument général est que les nouvelles formes de communication le font toujours. Elles se produisent rarement (jusqu'à l'époque industrielle, il n'y avait que la parole, l'écriture et l'impression), mais lorsqu'elles le font, elles font toujours un grand bruit.

L'argument spécifique, ou l'un d'eux, est que l'Internet nous donne plus de choix. Dans la "vieille" économie, le coût élevé de la présentation de l'information aux gens signifiait qu'ils n'avaient qu'un éventail restreint d'options parmi lesquelles choisir. Le minuscule, le pipeline coûteux vers les consommateurs était nommé de manière révélatrice "le canal". Contrôlez le canal et vous pouvez leur donner ce que vous voulez, à vos conditions. Et ce n'est pas seulement les grandes entreprises qui dépendaient de ce principe. Ainsi, à leur manière, le faisaient les syndicats, les médias d'information traditionnels, et les milieux artistiques et littéraires. Gagner ne dépendait pas de la qualité du travail, mais de la prise de contrôle d'un goulot d'étranglement.

Il y a des signes que cela est en train de changer. Google compte plus de 82 millions d'utilisateurs uniques par mois et un chiffre d'affaires annuel d'environ trois milliards de dollars. [2] Et pourtant, avez-vous déjà vu une publicité Google ? Il se passe quelque chose ici.

Il est vrai que Google est un cas extrême. Il est très facile pour les gens de passer à un nouveau moteur de recherche. Cela ne coûte pas grand-chose d'effort et pas d'argent pour en essayer un nouveau, et il est facile de voir si les résultats sont meilleurs. Et donc Google n'a pas besoin de faire de la publicité. Dans une entreprise comme la leur, être le meilleur est suffisant.

Ce qui est excitant avec l'Internet, c'est qu'il est en train de tout faire basculer dans cette direction. La partie difficile, si vous voulez gagner en faisant les meilleures choses, c'est le début. Finalement, tout le monde apprendra par le bouche-à-oreille que vous êtes le meilleur, mais comment survivre jusqu'à ce moment ? Et c'est à ce stade crucial que l'Internet a le plus d'effet. Premièrement, l'Internet permet à n'importe qui de vous trouver à un coût presque nul. Deuxièmement, il accélère considérablement la vitesse à laquelle la réputation se répand par le bouche-à-oreille. Ensemble, cela signifie que dans de nombreux domaines, la règle sera : construisez-le, et ils viendront. Faites quelque chose de génial et mettez-le en ligne. C'est un grand changement par rapport à la recette du succès du siècle dernier.

4. Jeunesse

L'aspect de la bulle Internet qui a semblé le plus intéresser la presse était la jeunesse de certains des fondateurs de startups. C'est aussi une tendance qui va durer. Il y a un énorme écart type parmi les jeunes de 26 ans. Certains ne sont aptes qu'à des emplois de niveau d'entrée, mais d'autres sont prêts à gouverner le monde s'ils peuvent trouver quelqu'un pour s'occuper des formalités administratives pour eux.

Un jeune de 26 ans n'est peut-être pas très doué pour gérer des gens ou traiter avec la SEC. Cela demande de l'expérience. Mais ce sont aussi des produits de base, qui peuvent être confiés à un lieutenant. La qualité la plus importante chez un PDG est sa vision de l'avenir de l'entreprise. Que vont-ils construire ensuite ? Et dans ce domaine, il y a des jeunes de 26 ans qui peuvent rivaliser avec n'importe qui.

En 1970, un président d'entreprise signifiait quelqu'un dans la cinquantaine, au moins. S'il avait des technologues qui travaillaient pour lui, ils étaient traités comme une écurie de course : précieux, mais pas puissants. Mais à mesure que la technologie est devenue plus importante, le pouvoir des nerds a grandi pour le refléter. Maintenant, il ne suffit plus pour un PDG d'avoir quelqu'un d'intelligent à qui il peut poser des questions sur des sujets techniques. De plus en plus, il doit être cette personne lui-même.

Comme toujours, les entreprises se sont accrochées aux vieilles formes. Les VC semblent toujours vouloir installer une tête parlante d'apparence légitime comme PDG. Mais de plus en plus, les fondateurs de l'entreprise sont les vrais pouvoirs, et l'homme aux cheveux gris installé par les VC ressemble plus à un manager de groupe de musique qu'à un général.

5. Informalité

À New York, la bulle a eu des conséquences dramatiques : les costumes sont passés de mode. Ils donnaient l'air vieux. Alors en 1998, les puissants types new-yorkais portaient soudainement des chemises à col ouvert, des kakis et des lunettes ovales à monture métallique, tout comme les mecs de Santa Clara.

Le pendule a un peu rebasculé, en partie sous l'effet d'une panique réaction de l'industrie du vêtement. Mais je parie sur les chemises à col ouvert. Et ce n'est pas une question aussi frivole qu'il n'y paraît. Les vêtements sont importants, comme tous les nerds peuvent le sentir, même s'ils ne le réalisent pas consciemment.

Si vous êtes un nerd, vous pouvez comprendre à quel point les vêtements sont importants en vous demandant ce que vous ressentiriez à propos d'une entreprise qui vous obligerait à porter un costume et une cravate au travail. L'idée semble horrible, n'est-ce pas ? En fait, horrible bien au-delà de la simple gêne de porter de tels vêtements. Une entreprise qui obligerait les programmeurs à porter des costumes aurait quelque chose de profondément faux en elle.

Et ce qui serait faux, c'est que la façon dont on se présente compte plus que la qualité de ses idées. C'est le problème avec la formalité. S'habiller n'est pas si mauvais en soi. Le problème est le récepteur auquel il se lie : s'habiller est inévitablement un substitut aux bonnes idées. Ce n'est pas une coïncidence si les types d'affaires techniquement incompétents sont connus sous le nom de "costumes".

Les nerds ne s'habillent pas simplement de manière informelle. Ils le font aussi de manière cohérente. Consciemment ou non, ils s'habillent de manière informelle comme une mesure prophylactique contre la stupidité.

6. Nerds

Les vêtements ne sont que le champ de bataille le plus visible de la guerre contre la formalité. Les nerds ont tendance à éviter la formalité de toute sorte. Ils ne sont pas impressionnés par le titre de votre poste, par exemple, ou par l'un des autres attributs de l'autorité.

En fait, c'est pratiquement la définition d'un nerd. Je me suis retrouvé à parler récemment à quelqu'un d'Hollywood qui planifiait une émission sur les nerds. J'ai pensé qu'il serait utile si je lui expliquais ce qu'était un nerd. Ce que j'ai trouvé, c'est : quelqu'un qui ne fait aucun effort pour se vendre.

Un nerd, en d'autres termes, est quelqu'un qui se concentre sur la substance. Alors, quel est le lien entre les nerds et la technologie ? À peu près que vous ne pouvez pas tromper la nature. En matière technique, vous devez obtenir les bonnes réponses. Si votre logiciel calcule mal la trajectoire d'une sonde spatiale, vous ne pouvez pas vous sortir des ennuis en disant que votre code est patriotique, ou avant-gardiste, ou l'une des autres esquives que les gens utilisent dans des domaines non techniques.

Et à mesure que la technologie devient de plus en plus importante dans le monde économique, la culture nerd est en plein essor avec elle. Les nerds sont déjà beaucoup plus cool qu'ils ne l'étaient quand j'étais enfant. Quand j'étais à l'université au milieu des années 1980, "nerd" était encore une insulte. Les gens qui se spécialisaient en informatique essayaient généralement de le cacher. Maintenant, les femmes me demandent où elles peuvent rencontrer des nerds. (La réponse qui me vient à l'esprit est "Usenix", mais ce serait comme boire à la fontaine de jouvence.)

Je n'ai aucune illusion sur les raisons pour lesquelles la culture nerd est en train de devenir plus acceptée. Ce n'est pas parce que les gens sont en train de réaliser que la substance est plus importante que le marketing. C'est parce que les nerds sont en train de devenir riches. Mais cela ne va pas changer.

7. Options

Ce qui rend les nerds riches, généralement, ce sont les options d'achat d'actions. Maintenant, il y a des mouvements en cours pour rendre plus difficile pour les entreprises d'accorder des options. Dans la mesure où il y a des abus comptables réels en cours, corrigez-les par tous les moyens. Mais ne tuez pas la poule aux œufs d'or. L'équité est le carburant qui alimente l'innovation technologique.

Les options sont une bonne idée parce que (a) elles sont justes, et (b) elles fonctionnent. Quelqu'un qui va travailler pour une entreprise est (on l'espère) en train d'augmenter sa valeur, et il est juste de lui donner une part de celle-ci. Et comme mesure purement pratique, les gens travaillent beaucoup plus dur lorsqu'ils ont des options. Je l'ai vu de mes propres yeux.

Le fait que quelques escrocs pendant la bulle aient volé leurs entreprises en s'octroyant des options ne signifie pas que les options sont une mauvaise idée. Pendant le boom ferroviaire, certains dirigeants se sont enrichis en vendant des actions diluées, c'est-à-dire en émettant plus d'actions qu'ils ne l'ont déclaré. Mais cela ne signifie pas que les actions ordinaires sont une mauvaise idée. Les escrocs utilisent simplement ce qui est disponible.

S'il y a un problème avec les options, c'est qu'elles récompensent légèrement la mauvaise chose. Sans surprise, les gens font ce que vous les payez pour le faire. Si vous les payez à l'heure, ils travailleront beaucoup d'heures. Si vous les payez en fonction du volume de travail effectué, ils effectueront beaucoup de travail (mais seulement comme vous avez défini le travail). Et si vous les payez pour faire grimper le cours de l'action, ce qui revient à des options, ils feront grimper le cours de l'action.

Mais ce n'est pas tout à fait ce que vous voulez. Ce que vous voulez, c'est augmenter la valeur réelle de l'entreprise, pas sa capitalisation boursière. Avec le temps, les deux finissent par se rejoindre, mais pas toujours aussi rapidement que les options sont attribuées. Ce qui signifie que les options tentent les employés, si ce n'est que de manière inconsciente, à "pomper et à décharger", c'est-à-dire à faire des choses qui donneront l'impression que l'entreprise est valable. J'ai constaté que lorsque j'étais chez Yahoo, je ne pouvais pas m'empêcher de penser, "comment cela va-t-il sonner aux oreilles des investisseurs ?" alors que j'aurais dû penser "est-ce une bonne idée ?"

Alors peut-être que l'accord standard sur les options doit être légèrement modifié. Peut-être que les options devraient être remplacées par quelque chose de plus directement lié aux bénéfices. Il est encore tôt.

8. Startups

Ce qui a rendu les options précieuses, pour la plupart, c'est qu'il s'agissait d'options sur les actions de startups. Les startups n'étaient pas, bien sûr, une création de la bulle, mais elles étaient plus visibles pendant la bulle que jamais auparavant.

Une chose que la plupart des gens ont apprise pour la première fois pendant la bulle, c'est la startup créée dans l'intention de la vendre. À l'origine, une startup signifiait une petite entreprise qui espérait devenir une grande entreprise. Mais de plus en plus, les startups évoluent vers un véhicule pour développer la technologie sur spécification.

Comme je l'ai écrit dans Hackers & Painters, les employés semblent être les plus productifs lorsqu'ils sont payés proportionnellement à la richesse qu'ils génèrent. Et l'avantage d'une startup, en fait, presque sa raison d'être, est qu'elle offre quelque chose d'impossible à obtenir autrement : un moyen de mesurer cela.

Dans de nombreuses entreprises, il est tout simplement plus logique pour les entreprises d'obtenir la technologie en achetant des startups plutôt qu'en la développant en interne. Vous payez plus cher, mais il y a moins de risques, et le risque est ce que les grandes entreprises ne veulent pas. Cela rend les personnes qui développent la technologie plus responsables, car elles ne sont payées que si elles construisent le gagnant. Et vous vous retrouvez avec une meilleure technologie, créée plus rapidement, car les choses sont faites dans l'atmosphère innovante des startups au lieu de l'atmosphère bureaucratique des grandes entreprises.

Notre startup, Viaweb, a été créée pour être vendue. Nous avons été ouverts avec les investisseurs à ce sujet dès le départ. Et nous avons été attentifs à créer quelque chose qui pourrait s'intégrer facilement dans une grande entreprise. C'est le modèle pour l'avenir.

9. Californie

La bulle était un phénomène californien. Lorsque je suis arrivé dans la Silicon Valley en 1998, je me suis senti comme un immigrant d' Europe de l'Est arrivant en Amérique en 1900. Tout le monde était si joyeux, en bonne santé et riche. Cela semblait être un nouveau monde amélioré.

La presse, toujours désireuse d'exagérer les petites tendances, donne maintenant l'impression que la Silicon Valley est une ville fantôme. Pas du tout. Lorsque je descends la 101 depuis l'aéroport, je ressens toujours une énergie vibrante, comme s'il y avait un géant transformateur à proximité. L'immobilier est toujours plus cher que presque partout ailleurs dans le pays. Les gens ont toujours l'air en bonne santé, et le temps est toujours fabuleux. L'avenir est là. (Je dis "là" parce que je suis retourné sur la côte Est après Yahoo. Je me demande encore si c'était une bonne idée.)

Ce qui rend la baie de San Francisco supérieure, c'est l'attitude des gens. Je le remarque lorsque je rentre chez moi à Boston. La première chose que je vois lorsque je sors du terminal de l'aéroport est le type gros et grincheux qui est en charge de la file d'attente des taxis. Je me prépare à la rudesse : rappelez-vous, vous êtes de retour sur la côte Est maintenant.

L'atmosphère varie d'une ville à l'autre, et les organismes fragiles comme les startups sont extrêmement sensibles à ces variations. Si elle n'avait pas déjà été détournée comme un nouvel euphémisme pour libéral, le mot pour décrire l'atmosphère dans la baie de San Francisco serait "progressiste". Les gens là-bas essaient de construire l'avenir. Boston a le MIT et Harvard, mais elle a aussi beaucoup de employés truculents et syndiqués comme la police qui ont récemment retenu la Convention nationale démocrate en otage, et beaucoup de gens qui essaient d'être Thurston Howell. Deux faces d'une pièce obsolète.

La Silicon Valley n'est peut-être pas le prochain Paris ou Londres, mais elle est au moins le prochain Chicago. Pour les cinquante prochaines années, c'est de là que proviendra la nouvelle richesse.

10. Productivité

Pendant la bulle, les analystes optimistes avaient l'habitude de justifier les ratios prix/bénéfices élevés en disant que la technologie allait augmenter considérablement la productivité. Ils avaient tort sur les entreprises spécifiques, mais pas si tort sur le principe sous-jacent. Je pense que l'une des grandes tendances que nous verrons dans le siècle à venir est une énorme augmentation de la productivité.

Ou plus précisément, une énorme augmentation de la variation de la productivité. La technologie est un levier. Elle n'ajoute pas ; elle multiplie. Si la fourchette actuelle de productivité est de 0 à 100, l'introduction d'un multiple de 10 augmente la fourchette de 0 à 1000.

L'une des conséquences de cela est que les entreprises du futur peuvent être étonnamment petites. Je rêve parfois de la taille à laquelle vous pourriez faire grandir une entreprise (en termes de chiffre d'affaires) sans jamais avoir plus de dix personnes. Que se passerait-il si vous externalisiez tout sauf le développement du produit ? Si vous essayiez cette expérience, je pense que vous seriez surpris de voir jusqu'où vous pourriez aller. Comme Fred Brooks l'a fait remarquer, les petits groupes sont intrinsèquement plus productifs, car le frottement interne dans un groupe augmente comme le carré de sa taille.

Jusqu'à très récemment, diriger une grande entreprise signifiait gérer une armée de travailleurs. Nos normes sur le nombre d'employés qu'une entreprise devrait avoir sont encore influencées par les anciens modèles. Les startups sont nécessairement petites, car elles ne peuvent pas se permettre d'embaucher beaucoup de monde. Mais je pense que c'est une grosse erreur pour les entreprises de se relâcher à mesure que les revenus augmentent. La question n'est pas de savoir si vous pouvez vous permettre les salaires supplémentaires. Pouvez-vous vous permettre la perte de productivité qui découle de la croissance de l'entreprise ?

La perspective d'un effet de levier technologique soulèvera bien sûr le spectre du chômage. Je suis surpris que les gens s'en inquiètent encore. Après des siècles d'innovations censées détruire des emplois, le nombre d'emplois est à dix pour cent près du nombre de personnes qui les souhaitent. Cela ne peut pas être une coïncidence. Il doit y avoir un mécanisme d'équilibrage.

Ce qui est nouveau

Lorsque l'on examine ces tendances, y a-t-il un thème général ? Il semble qu'il y en ait un : que dans le siècle à venir, les bonnes idées compteront davantage. Que les jeunes de 26 ans avec de bonnes idées auront de plus en plus un avantage sur les personnes de 50 ans avec des relations puissantes. Que faire du bon travail aura plus d'importance que de s'habiller, ou de faire de la publicité, ce qui est la même chose pour les entreprises. Que les gens seront récompensés un peu plus proportionnellement à la valeur de ce qu'ils créent.

Si c'est le cas, c'est une bonne nouvelle. Les bonnes idées ont toujours tendance à gagner à la fin. Le problème est que cela peut prendre beaucoup de temps. Il a fallu des décennies pour que la relativité soit acceptée, et la plus grande partie d'un siècle pour établir que la planification centralisée ne fonctionnait pas. Donc, même une petite augmentation de la vitesse à laquelle les bonnes idées gagnent serait un changement important

• assez important, probablement, pour justifier un nom comme la "nouvelle économie".

Notes

[1] En fait, c'est difficile à dire maintenant. Comme Jeremy Siegel le souligne, si la valeur d'une action est ses bénéfices futurs, vous ne pouvez pas dire si elle était surévaluée tant que vous ne voyez pas ce que les bénéfices deviennent. Bien que certaines actions Internet célèbres aient été presque certainement surévaluées en 1999, il est toujours difficile de dire avec certitude si, par exemple, l'indice Nasdaq l'était.

Siegel, Jeremy J. "What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition." European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] Le nombre d'utilisateurs provient d'une étude Nielsen de 6/03 citée sur le site de Google. (On pourrait penser qu'ils auraient quelque chose de plus récent.) L'estimation des revenus est basée sur des revenus de 1,35 milliard de dollars pour le premier semestre 2004, comme indiqué dans leur dossier d'introduction en bourse.

Merci à Chris Anderson, Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston, et Robert Morris pour avoir lu les brouillons de ce document.