CE QUE LA BULLE A BIEN FAIT

Septembre 2004

(Cet essai est dérivé d'une conférence invitée à l'ICFP 2004.)

J'ai eu une place de choix pour assister à la bulle Internet, car j'ai travaillé chez Yahoo en 1998 et 1999. Un jour, alors que l'action se négociait autour de 200 $, je me suis assis et j'ai calculé ce que je pensais que le prix devrait être. La réponse que j'ai obtenue était de 12 $. Je suis allé dans le box voisin et j'ai dit à mon ami Trevor. "Douze !" a-t-il dit. Il a essayé de paraître indigné, mais il n'y est pas tout à fait parvenu. Il savait aussi bien que moi que notre évaluation était folle.

Yahoo était un cas particulier. Ce n'était pas seulement notre ratio cours/bénéfices qui était absurde. La moitié de nos bénéfices l'étaient aussi. Pas à la manière d'Enron, bien sûr. Les gens des finances semblaient scrupuleux dans la communication des bénéfices. Ce qui rendait nos bénéfices absurdes, c'est que Yahoo était, en fait, le centre d'un système de Ponzi. Les investisseurs regardaient les bénéfices de Yahoo et se disaient : "Voici la preuve que les entreprises Internet peuvent gagner de l'argent." Ils ont donc investi dans de nouvelles start-ups qui promettaient d'être le prochain Yahoo. Et dès que ces start-ups ont obtenu l'argent, qu'ont-elles fait ? Elles ont acheté des millions de dollars de publicité sur Yahoo pour promouvoir leur marque. Résultat : un investissement dans une start-up ce trimestre-ci se traduit par des bénéfices pour Yahoo le trimestre suivant, stimulant ainsi un autre cycle d'investissements dans des start-ups.

Comme dans un système de Ponzi, ce qui semblait être les rendements de ce système n'était que le dernier cycle d'investissements en son sein. Ce qui fait que ce n'était pas un système de Ponzi, c'est que c'était involontaire. Du moins, je le pense. Le monde du capital-risque est assez incestueux, et il y avait probablement des gens en position, sinon de créer cette situation, du moins de se rendre compte de ce qui se passait et d'en tirer parti.

Un an plus tard, le jeu était terminé. À partir de janvier 2000, le cours de l'action Yahoo a commencé à s'effondrer, perdant finalement 95% de sa valeur.

Remarquez cependant que même avec toute la graisse éliminée de sa capitalisation boursière, Yahoo valait encore beaucoup. Même aux valorisations du lendemain matin de mars et avril 2001, les gens de Yahoo avaient réussi à créer une entreprise d'une valeur d'environ 8 milliards de dollars en seulement six ans.

Le fait est que, malgré tous les non-sens que nous avons entendus pendant la bulle sur la "nouvelle économie", il y avait un noyau de vérité. Il faut cela pour obtenir une bulle vraiment importante : il faut avoir quelque chose de solide au centre, pour que même les gens intelligents soient aspirés.

Maintenant, le pendule a basculé dans l'autre sens. Maintenant, tout ce qui est devenu à la mode pendant la bulle est ipso facto démodé. Mais c'est une erreur - une erreur encore plus grande que de croire ce que tout le monde disait en 1999. À long terme, ce que la bulle a bien fait sera plus important que ce qu'elle a mal fait.

1. Le capital-risque de détail

Après les excès de la bulle, on considère maintenant douteux de faire entrer en Bourse des entreprises avant qu'elles n'aient de bénéfices. Mais il n'y a rien d'intrinsèquement mauvais dans cette idée. Faire entrer une entreprise en Bourse à un stade précoce n'est rien d'autre que du capital-risque de détail : au lieu d'aller voir des sociétés de capital-risque pour le dernier tour de financement, on s'adresse aux marchés publics.

À la fin de la bulle, les entreprises entrant en Bourse sans bénéfices étaient raillées comme des "actions de concept", comme si c'était stupide d'investir en elles. Mais investir dans des concepts n'est pas stupide ; c'est ce que font les sociétés de capital-risque, et les meilleures d'entre elles sont loin d'être stupides.

L'action d'une entreprise qui n'a pas encore de bénéfices vaut quelque chose. Il peut falloir un certain temps au marché pour apprendre à évaluer ces entreprises, tout comme il a dû apprendre à évaluer les actions ordinaires au début du XXe siècle. Mais les marchés sont bons pour résoudre ce genre de problème. Je ne serais pas surpris si le marché finissait par faire un meilleur travail que les sociétés de capital-risque actuellement.

L'entrée en Bourse précoce ne sera pas le bon plan pour toutes les entreprises. Et cela peut bien sûr être perturbateur - en distrayant la direction, ou en rendant soudainement riches les premiers employés. Mais tout comme le marché apprendra à évaluer les start-ups, les start-ups apprendront à minimiser les dommages de l'entrée en Bourse.

2. Internet

Internet est vraiment un gros problème. C'est l'une des raisons pour lesquelles même les gens intelligents se sont laissés tromper par la bulle. De toute évidence, cela allait avoir un énorme impact. Suffisant pour tripler la valeur des entreprises du Nasdaq en deux ans ? Non, comme on l'a vu. Mais il était difficile d'en être certain à l'époque.

La même chose s'est produite pendant les bulles du Mississippi et de la mer du Sud. Ce qui les a alimentées, c'était l'invention de la finance publique organisée (la Compagnie de la mer du Sud, malgré son nom, était en fait un concurrent de la Banque d'Angleterre). Et cela s'est avéré être une grosse affaire, à long terme.

Reconnaître une tendance importante s'avère plus facile que de trouver comment en tirer profit. L'erreur que les investisseurs semblent toujours commettre est de prendre la tendance trop littéralement. Puisqu'Internet était la nouvelle grosse chose, les investisseurs ont supposé que plus une entreprise était "Internettique", mieux c'était. D'où des parodies comme Pets.com.

En fait, la plupart de l'argent à gagner avec les grandes tendances se fait de manière indirecte. Ce ne sont pas les chemins de fer eux-mêmes qui ont fait le plus d'argent pendant le boom ferroviaire, mais les entreprises de chaque côté, comme les aciéries de Carnegie, qui fabriquaient les rails, et Standard Oil, qui utilisait les chemins de fer pour acheminer le pétrole vers la côte est, d'où il pouvait être expédié en Europe.

Je pense qu'Internet aura de grands effets, et que ce que nous avons vu jusqu'à présent n'est rien comparé à ce qui s'en vient. Mais la plupart des gagnants ne seront qu'indirectement des entreprises Internet ; pour chaque Google, il y aura dix JetBlues.

3. Choix

Pourquoi Internet aura-t-il de grands effets ? L'argument général est que les nouvelles formes de communication en ont toujours. Elles sont rares (jusqu'à l'ère industrielle, il n'y avait que la parole, l'écriture et l'imprimerie), mais quand elles se produisent, elles font toujours grand bruit.

[1]

L'argument spécifique, ou l'un d'entre eux, est qu'Internet nous offre plus de choix. Dans l'ancienne économie, le coût élevé de la présentation d'informations aux gens signifiait qu'ils n'avaient qu'un éventail étroit d'options à choisir. Le minuscule et coûteux pipeline vers les consommateurs était significativement appelé "le canal". Contrôler le canal et vous pouviez leur donner ce que vous vouliez, selon vos propres conditions. Et ce n'était pas seulement les grandes entreprises qui dépendaient de ce principe. Ainsi, à leur manière, le faisaient les syndicats, les médias d'information traditionnels et les établissements artistiques et littéraires. Gagner dépendait non pas de faire du bon travail, mais d'acquérir le contrôle de quelque goulot d'étranglement.

Il y a des signes que cela change. Google a plus de 82 millions d'utilisateurs uniques par mois et des revenus annuels d'environ trois milliards de dollars. [2] Et pourtant, avez-vous déjà vu une publicité Google ? Quelque chose se passe ici.

Certes, Google est un cas extrême. Il est très facile pour les gens de passer à un nouveau moteur de recherche. Cela demande peu d'efforts et pas d'argent d'en essayer un nouveau, et il est facile de voir si les résultats sont meilleurs. Et donc Google n'a pas besoin de faire de la publicité. Dans leur entreprise, être le meilleur suffit.

Ce qui est passionnant avec Internet, c'est qu'il fait tout basculer dans cette direction. La partie difficile, si vous voulez gagner en faisant les meilleures choses, c'est le début. Finalement, tout le monde apprendra par bouche-à-oreille que vous êtes le meilleur, mais comment survivre jusque-là ? Et c'est dans cette étape cruciale qu'Internet a le plus d'effet. Tout d'abord, Internet permet à n'importe qui de vous trouver à un coût presque nul. Deuxièmement, il accélère considérablement la vitesse à laquelle la réputation se propage par bouche-à-oreille. Ensemble, cela signifie que dans de nombreux domaines, la règle sera : Construisez-le, et ils viendront. Faites quelque chose de génial et mettez-le en ligne. C'est un grand changement par rapport à la recette pour gagner au siècle dernier.

4. Jeunesse

L'aspect de la bulle Internet que la presse semblait le plus fasciné était la jeunesse de certains des fondateurs de startups. C'est aussi une tendance qui durera. Il y a une énorme déviation standard parmi les personnes de 26 ans. Certains ne sont aptes qu'à des emplois d'entrée de gamme, mais d'autres sont prêts à diriger le monde s'ils peuvent trouver quelqu'un pour s'occuper de la paperasserie pour eux.

Un dirigeant de 26 ans peut ne pas être très bon pour gérer les gens ou traiter avec la SEC. Cela nécessite de l'expérience. Mais ce sont aussi des produits de base, qui peuvent être confiés à un lieutenant. La qualité la plus importante chez un PDG est sa vision de l'avenir de l'entreprise. Que construiront-ils ensuite ? Et à cet égard, il y a des gens de 26 ans qui peuvent rivaliser avec n'importe qui.

En 1970, un président d'entreprise signifiait quelqu'un dans la cinquantaine, au moins. S'il avait des techniciens travaillant pour lui, ils étaient traités comme une écurie de course : prisés, mais pas puissants. Mais à mesure que la technologie est devenue plus importante, le pouvoir des geeks a grandi pour refléter cela. Maintenant, il ne suffit plus qu'un PDG ait quelqu'un de intelligent à qui il peut poser des questions sur les questions techniques. De plus en plus, il doit être cette personne lui-même.

Comme toujours, les entreprises se sont accrochées aux anciennes formes. Les capital-risqueurs semblent encore vouloir installer une tête parlante légitime comme PDG. Mais de plus en plus, les fondateurs de l'entreprise sont les véritables puissances, et l'homme aux cheveux gris installé par les capital-risqueurs ressemble davantage à un manager de groupe musical qu'à un général.

5. Informalité

À New York, la bulle a eu des conséquences dramatiques : les costumes sont passés de mode. Ils donnaient l'impression d'être vieux. Donc, en 1998, les puissants types new-yorkais portaient soudain des chemises à col ouvert et des pantalons kaki et des lunettes ovales à monture fine, tout comme les gars de Santa Clara.

Le pendule a un peu reculé, en partie à cause d'une réaction paniquée de l'industrie du vêtement. Mais je mise sur les chemises à col ouvert. Et ce n'est pas une question aussi futile qu'il n'y paraît. Les vêtements sont importants, comme tous les geeks peuvent le sentir, même s'ils ne s'en rendent pas compte consciemment.

Si vous êtes un geek, vous pouvez comprendre à quel point les vêtements sont importants en vous demandant comment vous vous sentiriez à propos d'une entreprise qui vous obligerait à porter un costume et une cravate au travail. L'idée semble horrible, n'est-ce pas ? En fait, horrible bien au-delà du simple inconfort de porter de tels vêtements. Une entreprise qui obligerait les programmeurs à porter des costumes aurait quelque chose de profondément faux.

Et ce qui serait faux, c'est que la façon dont on se présente compterait plus que la qualité de ses idées. C'est le problème avec la formalité. S'habiller n'est pas si mauvais en soi. Le problème est le récepteur auquel il se lie : s'habiller est inévitablement un substitut aux bonnes idées. Ce n'est pas une coïncidence si les types d'affaires techniquement incompétents sont connus sous le nom de "costumes".

Les geeks ne s'habillent pas simplement de manière informelle par hasard. Ils le font trop systématiquement. Consciemment ou non, ils s'habillent de manière informelle comme mesure préventive contre la stupidité.

6. Geeks

Les vêtements ne sont que le champ de bataille le plus visible dans la guerre contre la formalité. Les geeks ont tendance à éviter la formalité sous toutes ses formes. Ils ne sont pas impressionnés par le titre d'un emploi, par exemple, ou par l'un des autres attributs de l'autorité.

En fait, c'est pratiquement la définition d'un geek. Je me suis récemment retrouvé à parler à quelqu'un d'Hollywood qui planifiait une émission sur les geeks. J'ai pensé qu'il serait utile que j'explique ce qu'était un geek. Ce que j'en suis venu à dire, c'est : quelqu'un qui ne dépense aucun effort pour se commercialiser.

Un geek, en d'autres termes, est quelqu'un qui se concentre sur le fond. Alors quel est le lien entre les geeks et la technologie ? Grosso modo, c'est que vous ne pouvez pas tromper la nature. Dans les domaines techniques, vous devez obtenir les bonnes réponses. Si votre logiciel calcule mal la trajectoire d'une sonde spatiale, vous ne pouvez pas vous sortir d'affaire en disant que votre code est patriotique, ou d'avant-garde, ou l'une des autres échappatoires utilisées dans les domaines non techniques.

Et alors que la technologie devient de plus en plus importante dans l'économie, la culture des geeks monte avec elle. Les geeks sont déjà beaucoup plus cool qu'ils ne l'étaient quand j'étais enfant. Quand j'étais à l'université au milieu des années 1980, "geek" était encore une insulte. Les gens qui ont choisi l'informatique essayaient généralement de le cacher. Maintenant, les femmes me demandent où elles peuvent rencontrer des geeks. (La réponse qui me vient à l'esprit est "Usenix", mais ce serait comme boire à la lance à incendie.)

Je n'ai pas d'illusions sur les raisons pour lesquelles la culture des geeks devient plus acceptée. Ce n'est pas parce que les gens réalisent que le fond est plus important que le marketing. C'est parce que les geeks deviennent riches. Mais cela ne va pas changer.

7. Options

Ce qui rend généralement les geeks riches, ce sont les stock-options. Maintenant, il y a des mouvements pour rendre plus difficile pour les entreprises d'accorder des options. Dans la mesure où il y a des abus comptables réels, corrigez-les par tous les moyens. Mais ne tuez pas la poule aux œufs d'or. L'équité est le carburant qui alimente l'innovation technique.

Les options sont une bonne idée parce que (a) elles sont justes, et (b) elles fonctionnent. Quelqu'un qui va travailler pour une entreprise ajoute (on l'espère) à sa valeur, et il est juste de lui en donner une part. Et d'un point de vue purement pratique, les gens travaillent beaucoup plus dur quand ils ont des options. Je l'ai vu de mes propres yeux.

Le fait que quelques escrocs pendant la bulle aient dépouillé leurs entreprises en s'attribuant des options ne signifie pas que les options sont une mauvaise idée. Pendant le boom des chemins de fer, certains dirigeants se sont enrichis en vendant des actions diluées - en émettant plus d'actions que ce qui était annoncé. Mais cela ne fait pas des actions ordinaires une mauvaise idée. Les escrocs utilisent simplement les moyens disponibles.

S'il y a un problème avec les options, c'est qu'elles récompensent légèrement la mauvaise chose. Pas étonnant que les gens fassent ce que vous les payez à faire. Si vous les payez à l'heure, ils travailleront beaucoup d'heures. Si vous les payez au volume de travail effectué, ils accompliront beaucoup de travail (mais seulement comme vous l'avez défini). Et si vous les payez pour faire monter le cours de l'action, ce à quoi se résument les options, ils feront monter le cours de l'action.

Mais ce n'est pas tout à fait ce que vous voulez. Ce que vous voulez, c'est augmenter la valeur réelle de l'entreprise, pas sa capitalisation boursière. À long terme, les deux se rejoignent inévitablement, mais pas toujours aussi rapidement que la levée des options. Ce qui signifie que les options tentent les employés, ne serait-ce que de manière inconsciente, de "gonfler et revendre" - de faire des choses qui donneront l'impression que l'entreprise est précieuse. J'ai constaté que quand j'étais chez Yahoo, je ne pouvais m'empêcher de penser "comment cela va-t-il sonner aux investisseurs ?" alors que j'aurais dû penser "est-ce une bonne idée ?".

Donc peut-être que le deal standard des options doit être légèrement modifié. Peut-être que les options devraient être remplacées par quelque chose lié plus directement aux bénéfices. C'est encore le début.

8. Startups

Ce qui a rendu les options précieuses, dans la plupart des cas, c'est qu'il s'agissait d'options sur les actions de startups. Les startups n'étaient pas bien sûr une création de la bulle, mais elles étaient plus visibles pendant la bulle que jamais auparavant.

Une chose que la plupart des gens ont apprise pour la première fois pendant la bulle, c'est la startup créée dans l'intention de la vendre. À l'origine, une startup signifiait une petite entreprise qui espérait devenir une grande entreprise. Mais de plus en plus, les startups évoluent vers un véhicule de développement de technologies sur spéculation.

Comme je l'ai écrit dans Hackers & Painters, les employés semblent être les plus productifs lorsqu'ils sont payés en proportion de la richesse qu'ils génèrent. Et l'avantage d'une startup - en fait, presque sa raison d'être - est qu'elle offre quelque chose d'autrement impossible à obtenir : un moyen de mesurer cela.

Dans de nombreux secteurs, il est tout simplement plus logique pour les entreprises d'obtenir la technologie en achetant des startups plutôt qu'en la développant en interne. Vous payez plus cher, mais il y a moins de risque, et le risque est ce que les grandes entreprises ne veulent pas. Cela rend les gars qui développent la technologie plus responsables, car ils ne sont payés que s'ils construisent le gagnant. Et vous finissez par avoir une meilleure technologie, créée plus rapidement, car les choses sont faites dans l'atmosphère innovante des startups plutôt que dans l'atmosphère bureaucratique des grandes entreprises.

Notre startup, Viaweb, a été construite pour être vendue. Nous en avons informé les investisseurs dès le départ. Et nous nous sommes assurés de créer quelque chose qui pourrait s'intégrer facilement dans une plus grande entreprise. C'est le modèle pour l'avenir.

9. Californie

La bulle était un phénomène californien. Quand je suis arrivé dans la Silicon Valley en 1998, j'ai eu l'impression d'être un immigrant d'Europe de l'Est arrivant en Amérique en 1900. Tout le monde était si joyeux, en bonne santé et riche. Cela semblait un monde nouveau et amélioré.

La presse, toujours avide d'exagérer les petites tendances, donne maintenant l'impression que la Silicon Valley est une ville fantôme. Pas du tout. Quand je roule sur l'autoroute 101 depuis l'aéroport, je ressens encore une effervescence d'énergie, comme s'il y avait un énorme transformateur à proximité. L'immobilier est encore plus cher que pratiquement n'importe où ailleurs dans le pays. Les gens ont toujours l'air en bonne santé et la météo est toujours fabuleuse. L'avenir est là. (Je dis "là-bas" parce que je suis revenu sur la côte Est après Yahoo. Je me demande encore si c'était une bonne idée.)

Ce qui fait la supériorité de la baie de San Francisco, c'est l'attitude des gens. Je le remarque quand je rentre à Boston. La première chose que je vois en sortant de l'aéroport, c'est le gros type grincheux qui s'occupe de la file de taxis. Je me prépare à la rudesse : rappelle-toi, tu es de retour sur la côte Est maintenant.

L'atmosphère varie d'une ville à l'autre, et des organismes fragiles comme les startups y sont extrêmement sensibles. Si elle n'avait pas déjà été détournée comme un nouvel euphémisme pour "libéral", le mot pour décrire l'atmosphère dans la baie de San Francisco serait "progressiste". Les gens là-bas essaient de construire l'avenir. Boston a le MIT et Harvard, mais elle a aussi beaucoup d'employés revêches et syndiqués comme la police qui a récemment pris en otage la convention démocrate, et beaucoup de gens qui essaient d'être Thurston Howell. Deux faces d'une pièce obsolète.

La Silicon Valley peut ne pas être le prochain Paris ou Londres, mais elle est au moins le prochain Chicago. C'est là que la nouvelle richesse proviendra au cours des cinquante prochaines années.

10. Productivité

Pendant la bulle, des analystes optimistes utilisaient à justifier des ratios cours/bénéfices élevés en disant que la technologie allait augmenter la productivité de manière spectaculaire. Ils se sont trompés sur les entreprises spécifiques, mais pas tant que ça sur le principe sous-jacent. Je pense que l'une des grandes tendances que nous verrons au cours du siècle à venir sera une énorme augmentation de la productivité.

Ou plus précisément, une énorme augmentation de la variation de la productivité. La technologie est un levier. Elle n'ajoute pas ; elle multiplie. Si la plage de productivité actuelle est de 0 à 100, l'introduction d'un multiple de 10 fait passer la plage de 0 à 1000.

Une des conséquences est que les entreprises de l'avenir pourraient être étonnamment petites. Il m'arrive parfois de rêver éveillé de la taille que pourrait atteindre une entreprise (en chiffre d'affaires) sans jamais avoir plus de dix personnes. Que se passerait-il si vous sous-traitiez tout sauf le développement de produits ? Si vous essayiez cette expérience, je pense que vous seriez surpris de voir à quel point vous pourriez aller loin. Comme l'a fait remarquer Fred Brooks, les petits groupes sont intrinsèquement plus productifs, car les frottements internes dans un groupe augmentent au carré de sa taille.

Jusqu'à très récemment, diriger une grande entreprise signifiait gérer une armée de travailleurs. Nos normes sur le nombre d'employés qu'une entreprise devrait avoir sont encore influencées par d'anciens modèles. Les startups sont forcément petites, car elles ne peuvent pas se permettre d'embaucher beaucoup de monde. Mais je pense que c'est une grave erreur pour les entreprises de desserrer leur ceinture à mesure que leurs revenus augmentent. La question n'est pas de savoir si vous pouvez vous permettre les salaires supplémentaires. Pouvez-vous vous permettre la perte de productivité qui résulte de l'agrandissement de l'entreprise ?

La perspective du levier technologique soulèvera bien sûr le spectre du chômage. Je suis surpris que les gens s'inquiètent encore de cela. Après des siècles d'innovations prétendument destructrices d'emplois, le nombre d'emplois est à moins de dix pour cent du nombre de personnes qui en veulent. Cela ne peut pas être une coïncidence. Il doit y avoir un mécanisme d'équilibrage quelconque.

Quoi de neuf

Lorsqu'on examine ces tendances, y a-t-il un thème général ? Il semble que oui : au cours du siècle à venir, les bonnes idées compteront davantage. Que les jeunes de 26 ans ayant de bonnes idées auront de plus en plus un avantage sur les quinquagénaires aux puissants réseaux. Que bien faire son travail comptera plus que de se faire beau - ou de faire de la publicité, qui revient au même pour les entreprises. Que les gens seront un peu plus récompensés en proportion de la valeur de ce qu'ils créent.

Si c'est le cas, c'est une excellente nouvelle. Les bonnes idées finissent toujours par l'emporter. Le problème, c'est que cela peut prendre très longtemps. Il a fallu des décennies pour que la relativité soit acceptée, et près d'un siècle pour établir que la planification centrale ne fonctionnait pas. Donc même une petite augmentation du rythme auquel les bonnes idées l'emportent serait un changement considérable - assez important, probablement, pour justifier un nom comme "nouvelle économie".

Notes

[1] En fait, il est difficile de le dire maintenant. Comme le fait remarquer Jeremy Siegel, si la valeur d'une action est ses bénéfices futurs, on ne peut pas dire si elle était surévaluée tant qu'on n'a pas vu ce que les bénéfices ont été. Bien que certaines célèbres actions Internet aient presque certainement été surévaluées en 1999, il est encore difficile de dire avec certitude si, par exemple, l'indice Nasdaq l'était.

Siegel, Jeremy J. "What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition." European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] Le nombre d'utilisateurs provient d'une étude Nielsen de juin 2003 citée sur le site de Google. (On croirait qu'ils auraient quelque chose de plus récent.) L'estimation des revenus est basée sur des revenus de 1,35 milliard de dollars pour le premier semestre 2004, comme indiqué dans leur dossier d'introduction en bourse.

Merci à Chris Anderson, Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris d'avoir lu des versions préliminaires de ce texte.