新的融资格局
Original2010年10月
在几十年几乎没有变化之后，初创企业融资行业现在正处于一个可以称之为动荡的时期，至少从比较的角度来看。在 Y Combinator，我们已经看到初创企业融资环境的戏剧性变化。幸运的是，其中之一是估值大幅提高。
我们所看到的趋势可能并不是 YC 特有的。我希望我能说它们是，但主要原因可能只是因为我们首先看到了这些趋势——部分原因是我们资助的初创企业与硅谷紧密相连，能够迅速利用任何新事物，部分原因是我们资助的企业数量众多，使我们有足够的数据点来清晰地看到模式。
我们现在看到的情况，大家可能在未来几年都会看到。因此，我将解释我们所看到的情况，以及如果你试图筹集资金，这将意味着什么。
超级天使
让我先描述一下初创企业融资的世界曾经是什么样的。曾经有两种截然不同的投资者类型：天使投资人和风险投资家。天使投资人是个人富人，他们投资少量自己的资金，而风险投资家是投资其他人资金的基金员工。
几十年来，只有这两种投资者，但现在出现了第三种类型，介于它们之间：所谓的超级天使。 [1] 风险投资家因他们的到来而被激励，自己也进行了大量天使风格的投资。因此，天使投资人与风险投资家之间原本清晰的界限变得模糊不清。
曾经在天使投资人与风险投资家之间有一片无人区。天使投资人每次投资2万到5万美元，而风险投资家通常投资100万美元或更多。因此，天使轮意味着一系列天使投资的集合，可能总共约20万美元，而风险投资轮意味着一个系列 A 轮，其中一个风险投资基金（或偶尔两个）投资100万到500万美元。
天使投资人与风险投资家之间的无人区对初创企业来说非常不方便，因为它恰好与许多初创企业想要筹集的金额重合。大多数从演示日出来的初创企业希望筹集约40万美元。但从天使投资中拼凑出这么多资金是件麻烦事，而大多数风险投资家对如此小的投资并不感兴趣。这就是超级天使出现的根本原因。他们正在响应市场。
新型投资者的出现对初创企业来说是个大新闻，因为过去只有两种，他们很少相互竞争。超级天使与天使投资人和风险投资家都在竞争。这将改变筹集资金的规则。我还不知道新规则会是什么，但看起来大多数变化将是向好的方向发展。
超级天使具有天使投资人的一些特质，也具有风险投资家的某些特质。他们通常是个人，就像天使投资人一样。事实上，许多当前的超级天使最初是经典类型的天使投资人。但与风险投资家一样，他们投资的是其他人的钱。这使他们能够投资比天使投资人更大的金额：目前典型的超级天使投资约为10万美元。他们像天使投资人一样迅速做出投资决策。而且，他们每位合伙人进行的投资数量比风险投资家多得多——多达10倍。
超级天使投资其他人的钱使他们对风险投资家来说更加令人担忧。他们不仅在争夺初创企业；他们还在争夺投资者。超级天使实际上是一种快速移动、轻量级的风险投资基金。我们在科技界知道，当出现可以用这样的术语描述的东西时，通常会发生什么。通常是替代品。
会是这样吗？截至目前，接受超级天使资金的初创企业几乎没有排除接受风险投资资金的可能性。他们只是推迟了。但这对风险投资家来说仍然是个问题。一些推迟筹集风险投资资金的初创企业可能在他们筹集的天使资金上表现得如此出色，以至于他们根本不再费心去筹集更多。而那些确实筹集风险投资轮的企业在筹集时将能够获得更高的估值。如果最好的初创企业在筹集系列 A 轮时获得10倍的更高估值，这将使风险投资家的赢家回报至少减少十倍。 [2]
所以我认为风险投资基金受到超级天使的严重威胁。但可能在某种程度上拯救他们的是初创企业结果的分布不均：几乎所有的回报都集中在少数几个大成功上。初创企业的预期价值是它成为谷歌的概率。因此，在绝对回报的问题上，超级天使可能赢得几乎所有个别初创企业的战斗，但如果他们仅仅未能获得那几个大赢家，他们可能会输掉战争。而且这种情况有可能发生，因为顶级风险投资基金拥有更好的品牌，并且也能为他们的投资组合公司提供更多支持。 [3]
因为超级天使每位合伙人进行的投资更多，他们在每项投资上关注的合伙人就更少。他们无法像风险投资家在董事会中那样给予你那么多关注。这种额外关注值多少钱？这在不同合伙人之间差异巨大。一般情况下尚无共识。因此，目前这是初创企业各自决定的事情。
到目前为止，风险投资家关于他们增加的价值的说法有点像政府的说法。也许他们让你感觉更好，但如果你需要的资金规模只有风险投资家能提供，你就没有选择。现在风险投资家有了竞争者，这将为他们提供的帮助定价。有趣的是，没人知道这将是什么。
想要真正做大的初创企业是否需要只有顶级风险投资家才能提供的建议和人脉？还是超级天使的资金同样有效？风险投资家会说你需要他们，而超级天使会说你不需要。但事实是，没人知道，连风险投资家和超级天使自己也不知道。所有超级天使知道的是，他们的新模式似乎足够有前景，值得一试，而所有风险投资家知道的是，这似乎足够有前景，值得担忧。
轮次
无论结果如何，风险投资家与超级天使之间的冲突对创始人来说都是好消息。而不仅仅是因为更激烈的竞争意味着更好的条款。交易的整体形态正在发生变化。
天使投资人与风险投资家之间最大的区别之一是他们想要你公司多少股份。风险投资家想要很多。在系列 A 轮中，他们希望获得你公司三分之一的股份，如果可以的话。他们不太关心为此支付多少，但他们想要很多，因为他们能进行的系列 A 投资数量非常有限。在传统的系列 A 投资中，至少有一位来自风险投资基金的合伙人会在你的董事会中占有一席之地。 [4] 由于董事会席位的任期大约为5年，而每位合伙人一次最多只能处理大约10个项目，这意味着每位合伙人每年只能进行大约2个系列 A 交易。这意味着他们需要在每个交易中尽可能多地获得公司股份。你必须是一个非常有前景的初创企业，才能让风险投资家愿意为你仅仅几个百分点的股份而使用他10个董事会席位中的一个。
由于天使投资人通常不占用董事会席位，他们没有这个限制。他们乐于只购买你几个百分点的股份。尽管超级天使在大多数方面是迷你风险投资基金，但他们保留了天使投资人的这一关键特性。他们不占用董事会席位，因此不需要你公司的大比例股份。
尽管这意味着你将获得相应较少的关注，但在其他方面是好消息。创始人从来不喜欢放弃风险投资家想要的那么多股权。这是一大笔股份，一次性放弃。大多数进行系列 A 交易的创始人更愿意为一半的股份获得一半的资金，然后看看他们能为第二半股份获得什么估值，在使用第一半资金提高其价值之后。但风险投资家从未提供过这个选项。
现在初创企业有了另一个选择。现在筹集天使轮资金的规模大约是系列 A 轮的一半。我们资助的许多初创企业正在选择这条路，我预测这将是初创企业普遍的趋势。
一个典型的大型天使轮可能是60万美元，采用可转换票据，估值上限为400万美元的前期估值。这意味着，当票据转换为股票（在后续轮次中，或在收购时），该轮的投资者将获得0.6 / 4.6，或13%的公司股份。这远低于如果你在如此早期进行系列 A 轮时通常放弃的30%到40%的股份。 [5]
但这些中型轮次的优势不仅在于它们造成的稀释较少。你也失去的控制权更少。在天使轮之后，创始人几乎总是仍然控制着公司，而在系列 A 轮之后，他们往往不再控制。系列 A 轮之后的传统董事会结构是两位创始人、两位风险投资家和一位（理论上）中立的第五人。此外，系列 A 条款通常会给予投资者对各种重要决策的否决权，包括出售公司。创始人在系列 A 轮之后通常拥有很多事实上的控制权，只要事情进展顺利。但这并不等同于能够像之前那样随心所欲。
天使轮的第三个且相当重要的优势是它们的筹集压力较小。筹集传统的系列 A 轮在过去通常需要几周，甚至几个月。当一个风险投资公司每位合伙人只能进行2笔交易时，他们会对选择的交易非常谨慎。要获得传统的系列 A 轮，你必须经历一系列会议，最终在全体合伙人会议上，整个公司才会决定是通过还是拒绝。这对创始人来说是非常可怕的：不仅系列 A 轮需要如此长的时间，而且在这个漫长的过程中，风险投资家仍然可能会说不。全体合伙人会议后被拒绝的几率平均约为25%。在某些公司，这一比例超过50%。
幸运的是，对于创始人来说，风险投资家变得越来越快。如今，硅谷的风险投资家更可能花2周而不是2个月。但他们仍然没有超级天使和天使投资人那么快，后者中最果断的有时在几个小时内就能做出决定。
筹集天使轮不仅更快，而且在进展过程中你会得到反馈。天使轮不是像系列 A 那样的全有或全无的事情。它由多个投资者组成，投资者的认真程度各不相同，从毫不含糊的投资者到那些给你“等我来填补这一轮”的混蛋。你通常会从最有承诺的投资者那里开始筹集资金，然后逐步向那些兴趣不大的投资者靠拢，随着轮次的填补，他们的兴趣会增加。
但在每个阶段，你都知道自己的进展。如果投资者变得冷淡，你可能需要筹集更少的资金，但当天使轮的投资者变得冷淡时，过程至少会优雅地退化，而不是在全体合伙人会议后被风险投资基金拒绝时那样让你一无所获。相反，如果投资者似乎很热情，你不仅可以更快地完成轮次，而且现在由于可转换票据成为常态，实际上可以根据需求提高价格。
估值
然而，风险投资家有一项武器可以用来对付超级天使，他们已经开始使用它。风险投资家也开始进行天使规模的投资。“天使轮”这个术语并不意味着其中所有投资者都是天使；它只是描述了轮次的结构。参与者越来越多地包括进行10万或20万美元投资的风险投资家。当风险投资家投资于天使轮时，他们可以做一些超级天使不喜欢的事情。风险投资家在天使轮中对估值相当不敏感——部分原因是他们通常如此，部分原因是他们对天使轮的回报并不太在意，他们仍然主要将其视为为后续的系列 A 轮招募初创企业的一种方式。因此，投资于天使轮的风险投资家可以抬高投资于它们的天使投资人和超级天使的估值。 [6]
一些超级天使似乎关心估值。在演示日之后，有几位超级天使拒绝了 YC 资助的初创企业，因为他们的估值太高。这对初创企业来说并不是问题；根据定义，高估值意味着有足够的投资者愿意接受它。但我觉得超级天使会对估值斤斤计较是很神秘的。他们难道不明白大回报来自少数几个大成功，因此选择哪些初创企业比支付多少更重要吗？
经过一段时间的思考和观察其他一些迹象后，我有一个理论可以解释为什么超级天使可能比看起来更聪明。如果超级天使希望投资于那些能被早期收购的初创企业，那么他们希望低估值是有道理的。如果你希望找到下一个谷歌，你就不应该在意估值是否为2000万美元。但如果你在寻找那些将以3000万美元被收购的公司，你就会在意。如果你以200万美元投资，而公司以300万美元被收购，你只能获得1.5倍的回报。你不如直接买苹果。
因此，如果一些超级天使在寻找能够快速被收购的公司，这就解释了他们为何关心估值。但他们为什么会寻找这些呢？因为根据“快速”的定义，这实际上可能是非常有利可图的。以3000万美元被收购的公司对风险投资家来说是失败，但对天使投资人来说可能是10倍的回报，而且更重要的是，这是一个快速的10倍回报。投资中的回报率才是重要的——不是你获得的倍数，而是每年的倍数。如果一个超级天使在一年内获得10倍的回报，那是风险投资家从需要6年才能上市的公司中所能希望获得的更高回报率。为了获得相同的回报率，风险投资家必须获得10^6的倍数——一百万倍。即使是谷歌也没有接近这个。
所以我认为至少一些超级天使在寻找将被收购的公司。这是专注于获得正确估值而不是正确公司的唯一合理解释。如果是这样，他们与风险投资家的交易方式将会不同。他们会对估值更加严格，但如果你想要早期出售，他们会更加宽容。
预后
谁会赢，超级天使还是风险投资家？我认为答案是，两者都有。他们将彼此变得更加相似。超级天使将开始投资更大的金额，而风险投资家将逐渐找到更快进行更多小额投资的方法。十年后，参与者将很难区分，可能每个群体都会有幸存者。
这对创始人意味着什么？这意味着初创企业目前获得的高估值可能不会永远持续。由于估值是由对价格不敏感的风险投资家推动的，如果风险投资家变得更像超级天使，并开始对估值变得更加吝啬，它们将再次下降。幸运的是，如果这种情况发生，将需要数年时间。
短期预测是投资者之间的竞争将加剧，这对你来说是好消息。超级天使将试图通过更快的行动来削弱风险投资家，而风险投资家将试图通过抬高估值来削弱超级天使。这将为创始人带来完美的组合：快速关闭的融资轮，伴随高估值。
但请记住，要获得这种组合，你的初创企业必须吸引超级天使和风险投资家。如果你看起来没有公开上市的潜力，你将无法利用风险投资家来抬高天使轮的估值。
在天使轮中有风险投资家的危险：所谓的信号风险。如果风险投资家只是希望以后能投资更多，那么如果他们不这样做，会发生什么？这对其他人来说是一个信号，表明他们认为你很糟糕。
你应该多担心这个吗？信号风险的严重性取决于你处于什么阶段。如果在你下次需要筹集资金时，你有图表显示每月收入或流量不断上升，你就不必担心现有投资者发出的任何信号。你的结果将会为自己发声。 [7]
而如果在你下次需要筹集资金时，你还没有具体的结果，你可能需要更多地考虑如果他们不再投资，投资者可能会发出什么信息。我还不确定你需要多担心，因为风险投资家进行天使投资的现象是如此新颖。但我的直觉告诉我，你不必太担心。信号风险听起来像是创始人担心的那些并不是真正问题的事情。一般来说，唯一能杀死一个好初创企业的就是它自己。初创企业自我伤害的频率远高于竞争对手对它们的伤害。例如，我怀疑信号风险也属于这一类别。
YC 资助的初创企业为减轻在天使轮中接受风险投资家资金的风险所做的一件事是，不从任何一位风险投资家那里接受太多资金。如果你有拒绝资金的奢侈，这也许会有所帮助。
幸运的是，越来越多的初创企业会这样做。在几十年的竞争中，最好的描述是内部竞争，初创企业融资行业终于迎来了真正的竞争。这种情况至少会持续数年，甚至可能更久。除非发生巨大的市场崩溃，接下来的几年将是初创企业筹集资金的好时机。这令人兴奋，因为这意味着会有更多的初创企业出现。
注释
[1] 我也听说过他们被称为“迷你风险投资”和“微型风险投资”。我不知道哪个名称会流行。
有几个前身。Ron Conway 在1990年代开始有天使基金，在某种程度上，First Round Capital 更接近超级天使而不是风险投资基金。
[2] 这不会使他们的整体回报减少十倍，因为后期投资可能（a）使他们在失败的投资中损失更少，并且（b）不允许他们获得与现在一样大的初创企业百分比。因此，很难准确预测他们的回报会发生什么。
[3] 投资者的品牌主要源于他们投资组合公司的成功。因此，顶级风险投资家在品牌上对超级天使有很大的优势。如果他们利用这一点获得所有最好的新初创企业，这将使其自我延续。但我认为他们无法做到。要获得所有最好的初创企业，你必须做的不仅仅是让他们想要你。你还必须想要他们；你必须在看到他们时就能识别他们，而这要困难得多。超级天使将抢走风险投资家错过的明星。这将导致顶级风险投资家与超级天使之间的品牌差距逐渐缩小。
[4] 尽管在传统的系列 A 轮中，风险投资家会在你的董事会中放置两位合伙人，但现在有迹象表明，风险投资家可能会通过转向曾被视为天使轮的董事会结构来节省董事会席位，该结构由两位创始人和一位风险投资家组成。如果这意味着他们仍然控制公司，这对创始人也是有利的。
[5] 在系列 A 轮中，通常你必须放弃的股份超过风险投资家实际购买的股份，因为他们坚持要求你稀释自己以设立“期权池”。不过，我预测这种做法将逐渐消失。
[6] 对创始人来说，最好的情况是获得没有估值上限的可转换票据。在这种情况下，天使轮中投资的资金只会在下一轮的估值下转换为股票，无论其规模多大。天使投资人和超级天使往往不喜欢没有上限的票据。他们不知道自己购买了公司多少股份。如果公司表现良好，下一轮的估值很高，他们可能最终只会拥有其中的一小部分。因此，通过同意没有上限的票据，风险投资家可以提出超级天使不愿意匹配的报价，而他们在天使轮中并不关心估值。
[7] 显然，如果你永远不需要再筹集更多资金，信号风险也不是问题。但初创企业通常在这方面会犯错。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston 和 Harj Taggar 阅读这篇文章的草稿。