新的融资环境
Original2010 年 10 月
几十年来，创业公司融资业务几乎没有变化，现在正处于一种至少可以称之为动荡的时期。在 Y Combinator，我们看到了创业公司融资环境的巨大变化。幸运的是，其中之一是估值大幅提高。
我们一直在看到的趋势可能并非 YC 独有。我希望我能说它们是，但主要原因可能是我们首先看到了趋势——部分原因是我们资助的创业公司与硅谷紧密相连，并且能够迅速利用任何新事物，部分原因是我们资助的公司数量众多，因此我们拥有足够的数据点来清晰地看到模式。
我们现在看到的，每个人可能在未来几年都会看到。因此，我将解释我们正在看到什么，以及如果你试图筹集资金，这对你的意义。
超级天使
让我从描述创业公司融资的世界以前是什么样子开始。以前有两种截然不同的投资者类型：天使和风险投资家。天使是投资自己少量资金的富裕个人，而风险投资家是投资他人大量资金的基金的雇员。
几十年来，只有这两种类型的投资者，但现在第三种类型出现在它们之间：所谓的超级天使。 [1] 风险投资家也被他们的到来激怒，开始进行大量天使风格的投资。因此，天使和风险投资家之间以前清晰的界限变得模糊不清。
天使和风险投资家之间曾经存在一片无人区。天使会分别投资 2 万美元到 5 万美元，而风险投资家通常投资 100 万美元或更多。因此，天使轮意味着天使投资的集合，总计可能达到 20 万美元，而风险投资轮意味着 A 轮融资，其中单个风险投资基金（或偶尔两个）投资 100 万到 500 万美元。
天使和风险投资家之间的无人区对于创业公司来说非常不方便，因为它与许多创业公司想要筹集的金额相吻合。大多数从 Demo Day 走出来的创业公司想要筹集大约 40 万美元。但是，从天使投资中拼凑出这么多资金很痛苦，而且大多数风险投资家对如此小的投资不感兴趣。这就是超级天使出现的根本原因。他们正在响应市场需求。
新类型投资者的出现对于创业公司来说是重大新闻，因为以前只有两种类型，而且它们很少相互竞争。超级天使与天使和风险投资家竞争。这将改变筹集资金的规则。我还不知道新规则会是什么，但看起来大多数变化都是为了更好。
超级天使拥有天使的一些品质，也拥有风险投资家的一些品质。他们通常是个人，就像天使一样。事实上，许多现在的超级天使最初都是传统意义上的天使。但与风险投资家一样，他们投资他人的资金。这使他们能够投资比天使更大的金额：典型的超级天使投资目前约为 10 万美元。他们像天使一样快速做出投资决策。而且他们每个合伙人进行的投资比风险投资家多得多——多达 10 倍。
超级天使投资他人的资金这一事实使他们对风险投资家来说更加令人担忧。他们不仅争夺创业公司；他们还争夺投资者。超级天使实际上是一种新型的快速移动、轻量级风险投资基金。而我们这些在科技界的人都知道，当出现可以用这种方式描述的东西时，通常会发生什么。通常，它就是替代品。
会是这样吗？截至目前，很少有从超级天使那里获得资金的创业公司排除接受风险投资的可能性。他们只是推迟了。但这对风险投资家来说仍然是一个问题。一些推迟筹集风险投资的创业公司可能会在他们筹集的天使资金上做得很好，以至于他们永远不会再筹集更多资金。而那些确实进行风险投资轮融资的公司，在进行融资时将能够获得更高的估值。如果最好的创业公司在进行 A 轮融资时获得 10 倍更高的估值，那么这将至少将风险投资家从赢家那里获得的回报降低十倍。 [2]
因此，我认为风险投资基金正面临着超级天使的严重威胁。但可能在一定程度上拯救它们的一件事是创业公司结果的不均衡分布：几乎所有回报都集中在少数几个重大成功案例中。创业公司的预期价值是它成为 Google 的百分比机会。因此，在某种程度上，获胜是绝对回报的问题，超级天使可能会赢得几乎所有针对单个创业公司的战斗，但最终输掉战争，如果他们只是没有获得那几个大赢家。而且有可能发生这种情况，因为顶级风险投资基金拥有更好的品牌，并且还可以为其投资组合公司做更多的事情。 [3]
由于超级天使每个合伙人进行的投资更多，因此他们每个投资的合伙人更少。他们不能像你董事会上的风险投资家那样对你投入那么多关注。额外的关注值多少钱？它会因每个合伙人而异。目前还没有普遍情况下的共识。因此，目前，这是创业公司正在单独决定的问题。
到目前为止，风险投资家关于他们增加了多少价值的说法有点像政府的说法。也许他们让你感觉好些，但如果你需要只有风险投资家才能提供的规模的资金，你就别无选择。现在风险投资家有了竞争对手，这将给他们的帮助定价。有趣的是，目前还没有人知道价格会是多少。
想要真正做大的创业公司是否需要只有顶级风险投资家才能提供的建议和人脉？或者超级天使的资金也能做到同样的事情？风险投资家会说你需要他们，而超级天使会说你不需要。但事实是，目前还没有人知道，甚至风险投资家和超级天使自己也不知道。超级天使只知道他们的新模式似乎很有希望，值得尝试，而风险投资家只知道它似乎很有希望，值得担心。
轮次
无论结果如何，风险投资家和超级天使之间的冲突对于创始人来说都是好消息。而且不仅仅是因为竞争对手更多意味着更好的条款。整个交易的形状都在发生变化。
天使和风险投资家之间最大的区别之一是他们想要你公司多少股份。风险投资家想要很多。在 A 轮融资中，如果他们能得到，他们想要你公司三分之一的股份。他们不太关心为此支付多少钱，但他们想要很多，因为他们可以进行的 A 轮投资数量非常少。在传统的 A 轮投资中，风险投资基金的至少一名合伙人会加入你的董事会。 [4] 由于董事会席位大约持续 5 年，而且每个合伙人一次不能处理超过 10 个席位，这意味着风险投资基金每年每个合伙人只能进行大约 2 个 A 轮交易。这意味着他们需要在每次交易中获得尽可能多的公司股份。你必须是一个非常有前途的创业公司，才能让风险投资家只用你公司的一小部分股份来占用他 10 个董事会席位中的一个。
由于天使通常不担任董事会席位，因此他们没有这种限制。他们很乐意只购买你公司的一小部分股份。虽然超级天使在大多数方面都是小型风险投资基金，但他们保留了天使的这一关键属性。他们不担任董事会席位，因此他们不需要你公司的大量股份。
虽然这意味着你会从他们那里获得相应更少的关注，但在其他方面这是好消息。创始人从来不喜欢放弃风险投资家想要的那么多股权。在一次性交易中放弃这么多公司股份是很多。大多数进行 A 轮交易的创始人宁愿以一半的股票换取一半的资金，然后看看他们在使用第一笔资金来增加其价值后，可以为第二笔股票获得什么估值。但风险投资家从未提供过这种选择。
现在创业公司有了另一种选择。现在很容易筹集到大约是 A 轮融资规模一半的天使轮融资。我们资助的许多创业公司都选择了这条路线，我预测这将是创业公司普遍的做法。
典型的巨额天使轮融资可能是 60 万美元的可转换债券，估值上限为 400 万美元的预估值。这意味着当债券转换为股票时（在下一轮融资中，或在收购时），该轮融资的投资者将获得 0.6 / 4.6，即公司 13% 的股份。这远低于你在 A 轮融资中通常放弃的公司 30% 到 40% 的股份，如果你在这么早的时候就进行 A 轮融资。 [5]
但这些中等规模轮次的优势不仅仅是它们导致的稀释更少。你也会失去更少的控制权。在天使轮融资之后，创始人几乎总是仍然控制着公司，而在 A 轮融资之后，他们通常不再控制公司。A 轮融资后的传统董事会结构是两位创始人、两位风险投资家和一位（据称）中立的第五人。此外，A 轮条款通常赋予投资者对各种重要决策的否决权，包括出售公司。创始人通常在 A 轮融资后拥有很多事实上的控制权，只要事情进展顺利。但这与能够随心所欲地做任何事情并不相同，就像你以前那样。
天使轮融资的第三个也是相当重要的优势是，它们筹集起来压力更小。筹集传统的 A 轮融资过去需要几周，甚至几个月。当风险投资公司每个合伙人每年只能进行 2 笔交易时，他们会谨慎选择进行哪些交易。为了获得传统的 A 轮融资，你必须经历一系列会议，最终在整个公司全体合伙人会议上决定是否同意。这对创始人来说是最可怕的部分：不仅仅是 A 轮融资需要这么长时间，而且在这个漫长的过程结束时，风险投资家仍然可能说不。在全体合伙人会议后被拒绝的可能性平均约为 25%。在一些公司，这个比例超过 50%。
幸运的是，对于创始人来说，风险投资家已经变得快多了。如今，硅谷的风险投资家更有可能在 2 周内做出决定，而不是 2 个月。但他们仍然没有天使和超级天使快，其中最果断的有时会在几个小时内做出决定。
筹集天使轮融资不仅更快，而且你可以在融资过程中获得反馈。天使轮融资不像 A 轮融资那样非此即彼。它由多个投资者组成，他们的认真程度各不相同，从坚定承诺的投资者到那些给你说“回来填补这轮融资”之类话语的混蛋。你通常会从最坚定承诺的投资者那里开始筹集资金，然后逐渐向那些犹豫不决的投资者推进，他们的兴趣随着轮次的填补而增加。
但在每一点上，你都知道你的进展如何。如果投资者变得冷淡，你可能不得不筹集更少的资金，但当天使轮融资中的投资者变得冷淡时，这个过程至少会优雅地退化，而不是像你被风险投资基金在全体合伙人会议后拒绝那样，在你脸上爆炸，让你一无所有。而如果投资者似乎很热衷，你不仅可以更快地完成这轮融资，而且现在可转换债券正成为常态，实际上可以提高价格以反映需求。
估值
然而，风险投资家拥有一种可以用来对抗超级天使的武器，而且他们已经开始使用它。风险投资家也开始进行天使规模的投资。“天使轮”这个词并不意味着参与其中的所有投资者都是天使；它只是描述了轮次的结构。越来越多的参与者包括进行十万或二十万美元投资的风险投资家。当风险投资家投资天使轮融资时，他们可以做一些超级天使不喜欢的事情。风险投资家在天使轮融资中对估值并不敏感——部分原因是他们总体上对估值并不敏感，部分原因是他们不太关心天使轮融资的回报，他们仍然认为天使轮融资主要是一种在以后的 A 轮融资中招募创业公司的途径。因此，投资天使轮融资的风险投资家可以抬高投资天使轮融资的天使和超级天使的估值。 [6]
一些超级天使似乎关心估值。在 Demo Day 之后，有几位拒绝了 YC 资助的创业公司，因为他们的估值过高。这对创业公司来说不是问题；从定义上来说，高估值意味着有足够多的投资者愿意接受它。但让我感到困惑的是，超级天使会对估值斤斤计较。他们难道不明白，巨大的回报来自少数几个重大成功案例，因此选择哪些创业公司比你为它们支付多少钱重要得多吗？
经过一段时间的思考和观察其他一些迹象，我有一个理论可以解释为什么超级天使可能比他们看起来更聪明。如果超级天使希望投资那些能够被早期收购的创业公司，那么他们想要低估值是有道理的。如果你希望击中下一个 Google，你不应该关心估值是否为 2000 万美元。但如果你正在寻找那些将被收购价格为 3000 万美元的公司，你就会关心。如果你以 2000 万美元的价格投资，而该公司被收购价格为 3000 万美元，你只获得 1.5 倍的回报。你不如直接买苹果股票。
因此，如果一些超级天使正在寻找那些能够被快速收购的公司，那么这就可以解释为什么他们会关心估值。但为什么他们会寻找那些公司呢？因为根据“快速”的含义，这实际上可能非常有利可图。一家被收购价格为 3000 万美元的公司对于风险投资家来说是失败的，但对于天使来说可能是 10 倍的回报，而且更重要的是，是快速的 10 倍回报。投资中重要的是回报率——不是你获得的倍数，而是每年的倍数。如果超级天使在一年内获得 10 倍的回报，那么这比风险投资家从一家需要 6 年才能上市的公司获得的回报率要高。为了获得相同的回报率，风险投资家必须获得 10^6 倍的回报——一百万倍。即使是 Google 也远远没有达到这个水平。
因此，我认为至少有一些超级天使正在寻找那些会被收购的公司。这是唯一合理的解释，为什么他们专注于获得正确的估值，而不是正确的公司。如果是这样，他们与风险投资家的交易方式将有所不同。他们会对估值更加严格，但如果你想早点出售，他们会更加通融。
预后
谁会赢，超级天使还是风险投资家？我认为答案是，两者都会赢。他们会变得越来越像彼此。超级天使将开始投资更大的金额，而风险投资家将逐渐找到方法进行更多、更小、更快的投资。十年后，这些参与者将难以区分，而且每个群体中都可能会有幸存者。
这对创始人意味着什么？其中一件事意味着创业公司目前获得的高估值可能不会永远持续下去。在某种程度上，估值是被对价格不敏感的风险投资家推高的，如果风险投资家变得更像超级天使，并且开始对估值更加吝啬，那么估值将会再次下降。幸运的是，如果这种情况发生，它将需要数年时间。
短期预测是投资者之间的竞争更加激烈，这对你是好消息。超级天使将试图通过更快地行动来破坏风险投资家，而风险投资家将试图通过抬高估值来破坏超级天使。这对创始人来说将带来完美的组合：快速完成的融资轮次，以及高估值。
但请记住，为了获得这种组合，你的创业公司必须吸引超级天使和风险投资家。如果你看起来没有上市的潜力，你就无法利用风险投资家来抬高天使轮融资的估值。
在天使轮融资中存在风险投资家存在一个危险：所谓的信号风险。如果风险投资家只是为了希望以后投资更多而这样做，那么如果他们没有这样做会发生什么？这向其他人发出了一个信号，表明他们认为你很糟糕。
你应该对此感到担忧吗？信号风险的严重程度取决于你的发展阶段。如果在下次你需要筹集资金时，你拥有显示收入或流量逐月增长的图表，那么你就不必担心你现有投资者发出的任何信号。你的结果将不言自明。 [7]
而如果下次你需要筹集资金时，你还没有具体的成果，那么你可能需要更多地考虑你的投资者如果不再投资可能会发出的信息。我还不确定你应该担心多少，因为风险投资家进行天使投资的整个现象是如此新颖。但我的直觉告诉我，你不必太担心。信号风险闻起来像那些创始人担心的但实际上不是真正问题的事情之一。通常，唯一能杀死一家优秀创业公司的只有创业公司本身。例如，创业公司比竞争对手更经常地伤害自己。我怀疑信号风险也属于这一类。
YC 资助的创业公司一直在做的一件事，以减轻在天使轮融资中接受风险投资家资金的风险，就是不要从任何一个风险投资家那里接受太多资金。也许这会有所帮助，如果你有拒绝资金的余地。
幸运的是，越来越多的创业公司将有这种余地。在几十年的竞争之后，这种竞争最好被描述为内部竞争，创业公司融资业务终于迎来了真正的竞争。这至少应该持续几年，甚至可能更长时间。除非出现巨大的市场崩盘，否则未来几年将是创业公司筹集资金的好时机。这令人兴奋，因为它意味着将会有更多创业公司出现。
注释
[1] 我也听说过它们被称为“迷你风险投资家”和“微型风险投资家”。我不知道哪个名字会流行起来。
它们有几个前身。Ron Conway 从 1990 年代开始就拥有天使基金，在某些方面，First Round Capital 更像是一个超级天使，而不是一个风险投资基金。
[2] 这不会将他们的总体回报降低十倍，因为在后期投资可能会 (a) 使他们在失败的投资中损失更少，以及 (b) 不允许他们获得像现在这样大的创业公司股份比例。因此，很难准确预测他们的回报会发生什么。
[3] 投资者的品牌主要来自其投资组合公司的成功。因此，顶级风险投资家比超级天使拥有更大的品牌优势。如果他们利用它来获得所有最好的新创业公司，他们可以使它自我延续。但我认为他们做不到。为了获得所有最好的创业公司，你必须做的不仅仅是让他们想要你。你还要想要他们；你必须在看到他们时认出他们，而这要困难得多。超级天使会抢走风险投资家错过的明星。这将导致顶级风险投资家和超级天使之间的品牌差距逐渐缩小。
[4] 虽然在传统的 A 轮融资中，风险投资家会在你的董事会中安排两位合伙人，但现在有迹象表明，风险投资家可能会开始通过转向以前被认为是天使轮董事会的方式来节省董事会席位，这种董事会由两位创始人、一位风险投资家组成。如果这意味着他们仍然控制着公司，这对创始人来说也是有利的。
[5] 在 A 轮融资中，你通常必须放弃的股份比例超过风险投资家实际购买的股份比例，因为他们坚持要求你稀释自己，以便也为“期权池”留出一些股份。我预测这种做法将逐渐消失。
[6] 对于创始人来说，如果他们能得到，最好的事情是没有任何估值上限的可转换债券。在这种情况下，投资在天使轮融资中的资金将直接转换为股票，其估值与下一轮融资的估值相同，无论下一轮融资的规模有多大。天使和超级天使往往不喜欢没有上限的债券。他们不知道自己购买了多少公司股份。如果公司发展良好，下一轮融资的估值很高，他们最终可能只获得一小部分股份。因此，通过同意没有上限的债券，那些在天使轮融资中不关心估值的风险投资家可以提出超级天使不愿意匹配的报价。
[7] 显然，如果你永远不需要再筹集资金，那么信号风险也不是问题。但创业公司经常会对此产生误解。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston 和 Harj Taggar 阅读了本文的草稿。