新的融资格局
Original2010年10月
多年来几乎没有变化的创业融资业务如今进入了一个可以称之为动荡的时期。在 Y Combinator 我们看到了创业公司融资环境的剧烈变化。幸运的是其中之一就是估值大幅上升。
我们看到的这些趋势可能并不局限于 YC。我恨不能说它们仅限于 YC,但主要原因可能就是我们是第一个发现这些趋势的——部分原因是我们资助的创业公司非常了解硅谷,并且迅速利用任何新事物,部分原因是我们资助的创业公司足够多,因此我们有足够的数据点来清楚地看到模式。
我们现在看到的情况,其他人可能在未来几年内也会看到。所以我将解释我们正在看到的情况,以及这将对你如果尝试融资意味着什么。
超级天使
让我先描述一下创业融资世界过去的样子。过去只有两种截然不同类型的投资者:天使投资人和风险投资人。天使投资人是富人个人,他们投资少量自己的钱,而风投是投资庞大资金的基金公司员工。
数十年来只有这两类投资者,但如今出现了第三类在他们之间的过渡型投资者:所谓的超级天使。这让风投也被他们的到来激励着自己进行更多类似天使投资的投资。因此,天使投资人和风投之间原本清晰的界限如今变得模糊不清。
过去天使投资人和风投之间存在一个无人区。天使投资人每次投资 2 万到 5 万美元,而风投通常为 100 万美元或更多。因此天使轮意味着天使投资人集合投资总计可能 20 万美元,风投轮意味着 1-5 百万美元的 A 轮融资,由一家(偶尔两家)风投基金投资。
这个天使投资人和风投之间的无人区对创业公司来说非常不便,因为恰好是他们想要融资的金额。大多数刚从 Demo Day 出来的创业公司想融资约 40 万美元。但用天使投资拼凑起来非常麻烦,而大多数风投也不太愿意投资如此小的金额。这就是超级天使出现的根本原因。他们是在回应市场需求。
一种新的投资者出现对创业公司来说是个大新闻,因为过去只有两类,而且很少相互竞争。超级天使同时与天使和风投竞争。这将改变筹集资金的规则。我还不知道新规则会是什么,但似乎大多数变化都是有利的。
超级天使兼具天使和风投的一些特点。他们通常也是个人,就像天使投资人。事实上,许多当前的超级天使最初都是典型的天使投资人。但和风投一样,他们投资的是他人的资金。这使得他们能够投资比天使更大的金额:目前超级天使的典型投资额约为 10 万美元。他们像天使一样快速做出投资决策,而且每个合伙人的投资数量是风投的 10 倍。
超级天使投资的是他人资金,这使他们双重令风投警惕。他们不仅与创业公司竞争,也与投资者竞争。超级天使实际上就是一种新型的快速移动、轻量级风投基金。我们这些身在科技界的人都知道,当某物被这样描述时通常意味着它就是取代者。
会是这样吗?目前,接受超级天使投资的创业公司并未排除接受风投资金的可能性。他们只是推迟了。但这对风投来说仍然是个问题。有些创业公司推迟风投轮融资后,可能会凭借天使轮融资做得如此出色,以至于根本不再需要更多资金。而那些确实进行风投轮融资的公司,在这样做时也能获得更高的估值。如果最优秀的创业公司在 A 轮融资时估值提高 10 倍,那将至少使风投从这些成功公司获得的回报减少 10 倍。
所以我认为风投基金确实受到了超级天使的严重威胁。但或许可以一定程度上拯救他们的是创业公司收益的不均衡分布:几乎所有回报都集中在少数巨大成功的公司。一家创业公司的预期价值就是它成为谷歌的几率。因此,在绝对收益方面占据优势的情况下,即使超级天使赢得了几乎所有单个创业公司的战斗,但如果他们未能获得那些少数巨大赢家,他们最终仍可能输掉这场战争。这种情况发生的可能性存在,因为顶级风投有更好的品牌,也能为其投资组合公司提供更多帮助。
由于超级天使每个合伙人的投资更多,每一项投资分到的合伙人精力就相对较少。他们无法像风投的董事会成员那样密切关注你。这额外的关注到底值多少钱?这在不同合伙人之间会有巨大差异。目前业界还没有普遍共识。所以目前这是创业公司个别决定的问题。
到目前为止,风投声称自己提供的价值就像政府一样。也许这让你感觉好一些,但如果你需要的资金规模只有风投能提供,你也别无选择。但现在风投有了竞争对手,这将为他们提供的帮助确立市场价格。有趣的是,目前谁也不知道这个价格会是多少。
想要真正做大的创业公司,是否需要顶级风投才能提供的那种建议和人脉?还是超级天使资金也足以实现这一目标?风投会说你需要他们,而超级天使会说你不需要。但事实是,连风投和超级天使自己也不知道答案。超级天使唯一确知的是,他们的新模式似乎足够有前景,值得一试;而风投唯一确知的是,这个模式似乎足够有前景,值得他们担忧。
融资轮次
无论结果如何,风投和超级天使投资者之间的冲突都是创始人的好消息。这不仅仅是因为更多的交易竞争意味着更好的条款,整个交易形式都在发生变化。
天使投资人和风投之间最大的区别是他们想要的公司股权比例。风投想要很多。在A轮融资中,如果他们能做到,他们想要占公司三分之一的股权。他们不太关心所支付的价格,但他们想要很多,因为他们每年只能做很少的A轮投资。在传统的A轮投资中,风投基金至少有一个合伙人会坐在你的董事会上。
由于董事会席位大约持续5年,而每个合伙人一次最多只能处理大约10个席位,这意味着一个风投基金每年只能做大约2个A轮交易。这意味着他们需要在每一个交易中尽可能多地获得公司股权。你的创业公司必须非常有前景,风投才会为你占用他们10个董事会席位中的一个,而只获得你很小部分的股权。
由于天使投资人通常不占据董事会席位,他们没有这个限制。他们很乐意只买你很少的股权。虽然超级天使投资人在大多数方面都是小型风投基金,但他们保留了天使投资人这个关键特点。他们不占据董事会席位,所以他们不需要你公司很大比例的股权。
虽然这意味着你将获得相应较少的关注,但在其他方面这是个好消息。创始人从来都不喜欢一次性给出太多的股权。这对他们来说是很大的股权比例。大多数参与A轮融资的创始人宁愿以较少的资金换取较少的股权,然后看看在使用第一批资金增加公司价值后,第二批股权的估值能达到多少。但风投从来没有提供过这种选择。
现在创业公司有了另一个选择。现在很容易筹集到接近A轮融资一半大小的天使轮融资。我们资助的许多初创公司都采取了这种方式,我预测这种情况在整个创业公司中都会普遍存在。
一个典型的大型天使轮融资可能是60万美元的可转换票据,估值上限为400万美元前资金。这意味着当该票据转换为股票(在后续融资或收购时)时,这一轮的投资者将获得0.6/4.6,即13%的公司股权。这远低于通常在A轮融资中给出的30%到40%的股权比例。
但这种中等规模的融资的优势不仅仅是它造成的稀释较少。您也失去的控制权较少。在天使轮融资后,创始人几乎总是仍然掌握公司的控制权,而在A轮融资后,他们通常就不再有了。A轮融资后的传统董事会结构是:两名创始人,两名风投,以及一名(据称)中立的第五人。此外,A轮融资的条款通常会赋予投资者就各种重要决策(包括出售公司)进行否决的权利。只要事情进展顺利,创始人通常在A轮融资后仍拥有很大的实际控制权。但这与您之前可以自由决定的情况并不相同。
天使轮融资的第三个相当重要的优势是它的筹集过程更轻松。过去,筹集传统的A轮融资往往需要数周,甚至数月的时间。当一家风投公司每年只能做2笔交易时,他们会非常谨慎地选择哪些交易。要获得传统的A轮融资,你必须经历一系列会议,最终达到全体合伙人会议,风投公司整体会做出yes或no的决定。这对创始人来说是最可怕的部分:不仅A轮融资需要如此漫长的时间,而且在这漫长的过程结束时,风投仍可能说no。在全体合伙人会议后被拒绝的几率平均约为25%。在某些公司,这一比例超过50%。
幸运的是,风投一直在变得更快。如今,硅谷的风投更有可能在2周内完成,而不是2个月。但他们仍然没有天使投资人和超级天使投资人那么果断,后者有时会在几个小时内就做出决定。
筹集天使轮融资不仅更快,而且在整个过程中你也能得到反馈。天使轮融资不像A轮融资那样是一个非黑即白的事情。它由多个投资者组成,他们的认真程度各不相同,从毫无保留地承诺的正直投资者到给你诸如"回来填满这轮融资"之类借口的恶棍。你通常会从最积极的投资者那里开始收集资金,然后慢慢向犹豫不决的投资者伸展。
但在每个阶段,你都知道自己的进展情况。如果投资者变得冷淡,你可能不得不筹集较少的资金,但当天使轮融资的投资者变得冷淡时,这个过程至少会优雅地降级,而不会象A轮融资那样在你的脸上彻底崩溃,并让你什么也得不到。相反,如果投资者热情高涨,你不仅可以更快地完成此轮融资,而且随着可转换票据越来越成为行业惯例,你实际上可以提高价格以反映需求。
估值
但是,风投手头有一个武器可以对抗超级天使投资者,他们已经开始使用了。风投已经开始进行天使规模的投资。"天使轮"并不意味着其中所有的投资者都是天使投资人;它只是描述了这轮融资的结构。越来越多的参与者包括进行10万或20万美元投资的风投。当风投投资于天使轮时,他们可以做一些超级天使投资人不喜欢的事情。在天使轮中,风投对估值相当不敏感——部分是因为他们通常如此,部分是因为他们并不太在乎天使轮的回报,他们仍然主要把它看作是为今后A轮融资招揽初创公司的一种方式。因此,投资于天使轮的风投可以为天使投资人和超级天使投资人投资的公司大幅抬高估值。
一些超级天使似乎关心估值。在Demo Day之后,几个人拒绝了由YC资助的初创公司,因为它们的估值太高。对于这些初创公司来说,这并不是问题;根据定义,高估值意味着足够的投资者愿意接受它。但我觉得这些超级天使纠结于估值很神奇。他们难道不明白,巨大回报来自少数几个大成功,因此选择投资的初创公司比支付多少更重要?
经过一段时间的思考和观察某些其他迹象,我有一个理论可以解释这些超级天使为什么可能比他们看起来更聪明。如果这些超级天使希望投资那些能够尽早被收购的初创公司,想要低估值是有道理的。如果你希望投资下一个谷歌,20亿美元的估值并不重要。但如果你正在寻找那些将以30亿美元被收购的公司,那就很重要了。如果你以20亿美元投资,而公司以30亿美元被收购,你只能获得1.5倍的回报。不如买苹果股票。
所以如果一些超级天使正在寻找能够被快速收购的公司,这就解释了为什么他们会关心估值。但为什么他们会这样做?因为根据"快速"的含义,这实际上可能是非常有利可图的。一家以30亿美元被收购的公司对风险投资公司来说是一个失败,但对天使投资者来说可能是10倍的回报,而且是一个快速实现的10倍回报。投资回报率才是最重要的,而不是你获得的倍数有多大。如果一个超级天使在一年内获得10倍回报,这个年化收益率要远高于风险投资公司从一家历经6年才上市的公司能够获得的回报。要获得同样的年化收益率,风险投资公司需要获得1,000,000倍的回报。即便是谷歌,也没有接近过这种水平。
所以我认为至少有一些超级天使在寻找能够被收购的公司。这是他们关注获得正确的估值而不是正确的公司的唯一合理解释。如果是这样,他们处理起来会与风险投资公司有所不同。他们会在估值问题上更加严格,但如果你想提前出售,他们会更加宽容。
预测
超级天使还是风险投资公司会获胜?我认为答案是,两种类型的投资者都会赢。他们都会变得更像对方。超级天使将开始投资更大的金额,而风险投资公司也将逐步找到更快进行更小投资的方式。十年后,这些参与者将难以区分,可能会有每一个群体的幸存者。
这对创始人意味着什么?其中一个意味着,初创公司目前获得的高估值可能不会永远持续下去。在某种程度上,估值被不太关注价格的风险投资公司推高,如果风险投资公司变得更像超级天使并开始对估值更吝啬,估值将会下降。幸运的是,如果这种情况真的发生,也需要多年时间。
短期预测是投资者之间将有更多竞争,这对你来说是个好消息。超级天使将试图通过行动更快来打击风险投资公司,而风险投资公司将试图通过推高估值来打击超级天使。对于创始人来说,这将意味着融资轮次能够快速完成,估值也较高。
但请记住,要获得这种组合,你的初创公司必须同时吸引超级天使和风险投资公司。如果你看起来没有上市的潜力,你就无法利用风险投资公司来推高天使轮的估值。
在天使轮中有风险投资公司存在的危险:所谓的信号风险。如果风险投资公司只是希望日后投入更多,那如果他们不投呢?这会向所有人传递一个信号,他们认为你很糟糕。
你应该担心这一点多少?信号风险的严重性取决于你所处的发展阶段。如果在下次需要融资时,你已经有显示收入或流量持续增长的数据图表,你就不需要担心现有投资者传递的任何信号。你的业绩将自己说话。
而如果下次需要融资时,你还没有具体的业绩,你可能需要更多地考虑,如果你的投资者不再投入更多资金,他们传递的信号意味着什么。我还不太确定你需要担心多少,因为风险投资公司进行天使投资这个现象太新。但我的直觉告诉我,你不需要太担心。信号风险闻起来像是创始人担心的那些并非真正问题的事情之一。通常来说,唯一能杀死一家优秀初创公司的,就是这家初创公司自己。初创公司更常伤害自己,而不是竞争对手伤害他们。我怀疑信号风险也属于这一类。
YC资助的初创公司采取的一种缓解风险的方法是,不要从任何一家风险投资公司那里取得太多资金。如果你有拒绝资金的自由,这可能会有所帮助。
幸运的是,越来越多的初创公司将拥有这种自由。经过几十年可以最好地描述为校园联盟的竞争后,创业融资业务终于迎来了真正的竞争。这种竞争至少会持续几年,或许会更长。除非出现巨大的市场崩溃,未来几年将是初创公司筹资的好时机。这很令人兴奋,因为这意味着会出现更多的初创公司。
注释
[1] 我也听说过他们被称为"迷你风投"和"微型风投"。我不知道哪个名字会被广泛使用。
有几个先驱。罗恩·康威(Ron Conway)在1990年代就开始有天使基金,在某些方面,第一轮资本(First Round Capital)更接近于超级天使而不是风险投资基金。
[2] 这不会让他们的总体回报下降十倍,因为投资得晚可能(a)使他们在失败的投资中损失更少,和(b)无法获得他们现在所获得的创业公司的同等高比例。所以很难准确预测他们的回报会发生什么变化。
[3] 投资者的品牌主要源于其投资组合公司的成功。顶级风险投资公司因此在超级天使投资者之上拥有巨大的品牌优势。如果他们利用这一优势获得所有最优秀的新创业公司,那么这种优势可能会自我延续。但我认为他们做不到。要获得所有最优秀的创业公司,不仅要让他们想要你,还要你也想要他们;你必须能够认识到他们,这要困难得多。超级天使投资者会抢夺风险投资公司没有发现的明星。这会使顶级风险投资公司与超级天使投资者之间的品牌差距逐步缩小。
[4] 尽管在传统的A轮融资中,风险投资公司会派两名合伙人加入你的董事会,但现在有迹象表明,风险投资公司可能开始节约董事会席位,转而采用以往被视为天使轮的董事会结构,即由两名创始人和一名风险投资公司代表组成。如果这意味着创始人仍然控制公司,那对创始人也是有利的。
[5] 在A轮融资中,你通常不得不放弃比风险投资公司实际购买股份更多的股份,因为他们坚持你要为"期权池"而进行稀释。不过我预计这种做法最终会逐渐消失。
[6] 对创始人来说,如果能够获得,最好的情况是一个没有估值上限的可转换票据。在这种情况下,天使轮投资的资金只是按照下一轮的估值转换成股票,不管估值有多高。天使投资者和超级天使投资者通常不喜欢没有上限的票据。他们不知道自己正在购买公司的多大比例。如果公司表现出色,下一轮的估值很高,他们可能最终只获得很小一部分股份。因此,通过同意没有上限的票据,那些不关注天使轮估值的风险投资公司可以提出超级天使投资者不愿意匹敌的报价。
[7] 显然,如果你永远不需要再融资,信号风险也不是问题。但创业公司常常对此有错误认知。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston 和 Harj Taggar 阅读本文稿。