新的融资格局

2010 年 10 月

几十年来，创业融资业务几乎没有任何变化，但现在，至少相比之下，创业融资业务处于动荡之中。在 Y Combinator，我们看到了创业融资环境的巨大变化。幸运的是，其中之一就是估值大幅提高。

我们看到的趋势可能并非 YC 独有。我希望我能说它们是，但主要原因可能只是我们首先看到了趋势——部分是因为我们资助的初创公司与硅谷紧密相连，能够迅速利用任何新事物，部分是因为我们资助的初创公司数量如此之多，以至于我们有足够的数据点来清楚地看到模式。

我们现在看到的情况，在未来几年内可能每个人都会看到。所以我将解释一下我们看到的情况，以及这对你筹集资金意味着什么。

超级天使

首先，我想描述一下创业融资的世界曾经是什么样子。曾经有两种截然不同的投资者：天使投资者和风险投资家。天使投资者是投资少量自有资金的个体富人，而风险投资家则是投资大量他人资金的基金雇员。

几十年来，只有这两种类型的投资者，但现在，介于两者之间的第三种类型出现了：所谓的超级天使。[ 1 ] 而风险投资家也因他们的出现而受到刺激，自己也进行了大量天使式投资。因此，天使和风险投资家之间原本截然相反的界限已经变得模糊不清。

天使和风险投资之间曾经是一片无人区。天使每人投资 2 万到 5 万美元，风险投资通常投资 100 万美元或更多。因此，天使轮意味着天使投资的集合，总额可能达到 20 万美元，而风险投资轮意味着 A 轮，其中一家（有时是两家）风险投资基金投资 100 万到 500 万美元。

天使和风险投资之间的无人区对初创公司来说非常不方便，因为它与许多初创公司想要筹集的资金数额相吻合。大多数从 Demo Day 出来的初创公司都希望筹集 40 万美元左右。但从天使投资中凑足这么多钱是一件很麻烦的事，而大多数风险投资对这么小的投资不感兴趣。这就是超级天使出现的根本原因。他们对市场做出了反应。

新类型投资者的出现对初创公司来说是个大新闻，因为过去只有两种投资者，而且他们很少相互竞争。超级天使投资者与天使投资者和风险投资家竞争。这将改变融资规则。我还不知道新规则是什么，但看起来大多数变化都会是好的。

超级天使兼具天使和 VC 的部分特质。他们通常是个人，就像天使一样。事实上，许多当前的超级天使最初都是传统类型的天使。但与 VC 一样，他们投资的是其他人的钱。这使得他们能够投资比天使更大的金额：目前典型的超级天使投资约为 10 万美元。他们像天使一样迅速做出投资决策。而且他们每个合伙人的投资额比 VC 多得多——最多是 10 倍。

超级天使投资他人的资金这一事实让风险投资人倍感担忧。他们不仅争夺初创企业，还争夺投资者。超级天使实际上是一种新型的快速行动的轻量级风险投资基金。我们这些技术界人士知道，当出现可以用这种方式描述的东西时，通常会发生什么。通常是替代品。

会这样吗？截至目前，很少有从超级天使那里获得资金的初创公司拒绝接受风险投资。他们只是在推迟这件事。但这仍然是风险投资公司面临的一个问题。一些推迟筹集风险投资资金的初创公司可能在筹集到的天使资金上表现得非常好，以至于他们再也不想筹集更多的资金了。而那些进行风险投资的公司在进行风险投资时将能够获得更高的估值。如果最好的初创公司在进行 A 轮融资时获得 10 倍的估值，那么风险投资公司从获胜者那里获得的回报将至少减少 10 倍。[ 2 ]

所以我认为超级天使对风险投资基金构成了严重威胁。但有一件事可能在某种程度上拯救它们，那就是创业成果的不均衡分布：几乎所有的回报都集中在少数几家大公司身上。一家创业公司的预期价值就是它成为谷歌的几率。因此，如果获胜是一个绝对回报的问题，那么超级天使几乎可以赢得所有针对个别创业公司的争夺，但如果他们只是没能抓住那几家大赢家，他们就会输掉整场战争。这种情况有可能发生，因为顶级风险投资基金拥有更好的品牌，也可以为其投资组合公司做更多的事情。[ 3 ]

因为超级天使对每位合伙人的投资额更高，所以他们每笔投资的合伙人数更少。他们无法像董事会中的 VC 那样关注你。这种额外的关注值多少钱？不同合伙人之间的差异很大。一般情况下还没有达成共识。所以目前这是初创公司各自决定的事情。

到目前为止，风险投资公司声称他们增加了多少价值，这有点像政府的说法。也许他们让你感觉更好，但如果你需要的资金规模只有风险投资公司才能提供，你别无选择。现在风险投资公司有了竞争对手，这将为他们提供的帮助设定一个市场价格。有趣的是，目前没有人知道它会是什么。

想要真正做大的企业是否需要只有顶级风险投资家才能提供的建议和人脉？还是超级天使的钱也能起到同样的作用？风险投资家会说你需要它们，而超级天使会说你不需要。但事实是，目前还没有人知道，甚至风险投资家和超级天使自己也不知道。超级天使只知道他们的新模式看起来很有希望，值得一试，而风险投资家只知道它看起来很有希望，值得担心。

回合

无论结果如何，风险投资人和超级天使之间的冲突对创业者来说都是好消息。原因不仅仅是显而易见，即交易竞争越激烈，条款就越好。交易的整体格局正在发生变化。

天使投资人和风险投资人之间最大的区别之一就是他们想要持有你公司股份的数量。风险投资人想要的股份很多。在 A 轮融资中，如果可以的话，他们想获得你公司三分之一的股份。他们不太在乎为此付出多少钱，但他们想要的股份很多，因为他们能进行的 A 轮投资数量实在是太少了。在传统的 A 轮投资中，风险投资基金至少会有一名合伙人进入你的董事会。[ 4 ] 由于董事会席位的任期为 5 年左右，而每个合伙人不能同时处理超过 10 个董事会席位，这意味着风险投资基金每个合伙人每年只能进行 2 笔 A 轮融资交易。而这也意味着他们需要在每次融资中尽可能多地持有公司股份。你必须是一家非常有前途的初创企业，才会让风险投资人用他 10 个董事会席位中的 1 个来换取你公司几个百分点的股份。

由于天使投资人通常不占据董事会席位，因此他们不受此限制。他们乐意只购买你公司百分之几的股份。尽管超级天使投资人在大多数方面都是迷你风险投资基金，但他们保留了天使投资人的这一关键属性。他们不占据董事会席位，因此不需要你公司的大部分股份。

虽然这意味着你会得到他们相应的较少关注，但从其他方面来看，这是个好消息。创始人从来都不喜欢像风险投资家希望的那样放弃那么多股权。一次性放弃公司的大部分股权是件很困难的事。大多数进行 A 轮融资的创始人都希望用一半的资金换取一半的股票，然后看看在用第一笔资金提高股票价值后，第二笔股票能得到多少估值。但风险投资家从来没有提供过这种选择。

现在，初创公司有了另一种选择。现在，筹集天使轮融资的规模大约是 A 轮融资的一半，这很容易做到。我们资助的许多初创公司都走这条路，我预计，对于一般初创公司来说，情况也是如此。

典型的大型天使轮融资金额可能是 60 万美元的可转换债券，估值上限为 400 万美元。这意味着当债券转换为股票时（在后续轮次或收购时），该轮次的投资者将获得 0.6 / 4.6，即公司 13% 的股份。这比 A 轮融资早期通常放弃的 30% 到 40% 的公司股份要少得多。[ 5 ]

但这些中型融资轮的优势不仅在于它们造成的股权稀释较少，你失去的控制权也较少。在天使轮融资之后，创始人几乎总是能控制公司，而在 A 轮融资之后，他们往往就失去了控制权。A 轮融资后的传统董事会结构是两位创始人、两位风险投资家和一位（据说）中立的第五人。此外，A 轮融资条款通常赋予投资者对各种重要决定的否决权，包括出售公司。只要一切进展顺利，创始人通常在 A 轮融资后拥有很大的实际控制权。但这与像以前一样随心所欲地做自己想做的事不一样。

天使轮融资的第三个相当显著的优势是融资压力较小。过去，传统的 A 轮融资通常需要数周甚至数月的时间。当一家风险投资公司每年每个合伙人只能做 2 笔交易时，他们会非常谨慎。要获得传统的 A 轮融资，你必须参加一系列会议，最终在全体合伙人会议上，整个公司都会做出决定。这对创始人来说才是真正可怕的部分：不仅是因为 A 轮融资需要很长时间，而且在这个漫长的过程结束时，风险投资公司可能仍然会说不。全体合伙人会议后被拒绝的几率平均约为 25%。在某些公司，这个几率超过 50%。

对创始人来说幸运的是，风险投资公司的速度越来越快。如今硅谷风险投资公司通常只需要 2 周而不是 2 个月。但他们的速度仍然不如天使和超级天使，其中最果断的人有时几个小时就能做出决定。

天使轮融资不仅速度更快，而且随着融资的进展，你还能得到反馈。天使轮融资不像 A 轮那样是全有或全无的事情。它由多个投资者组成，他们的认真程度各不相同，从毫不含糊地承诺的正直投资者到对你说“回来找我完成这轮融资”之类的混蛋。你通常会先从最忠诚的投资者那里筹集资金，然后再向那些态度矛盾的投资者靠拢，随着融资轮的完成，他们的兴趣会增加。

但在每个节点上，你都清楚自己做得如何。如果投资者态度冷淡，你可能不得不减少融资金额，但当天使轮的投资者态度冷淡时，这个过程至少会优雅地降级，而不是像在全体合伙人会议后被风险投资基金拒绝时那样，让你一无所有。而如果投资者态度热情，你不仅可以更快地完成融资，而且现在可转换债券正在成为常态，实际上可以提高价格以反映需求。

估值

然而，风险投资家们有一件可以对付超级天使的武器，他们已经开始使用它了。风险投资家们也开始进行天使规模的投资。“天使轮”一词并不意味着所有的投资者都是天使，它只是描述了这一轮的结构。越来越多的参与者包括投资十万或二十万的 VC。当风险投资家投资天使轮时，他们可以做超级天使不喜欢的事情。风险投资家在天使轮中对估值相当不敏感——部分原因是他们一般如此，部分原因是他们不太在乎天使轮的回报，他们仍然主要将其视为招募初创公司进行 A 轮融资的一种方式。因此，投资天使轮的风险投资家可以夸大天使和投资他们的超级天使的估值。[ 6 ]

有些超级天使似乎很在意估值。有几位超级天使在 Demo Day 之后拒绝了 YC 资助的初创企业，因为估值太高。这对初创企业来说不是问题；从定义上讲，高估值意味着有足够多的投资者愿意接受它。但令我感到费解的是，超级天使竟然会对估值吹毛求疵。难道他们不明白，高回报来自少数几家大公司的成功，因此，你选择哪家初创企业比你为它们支付多少钱更重要吗？

经过一段时间的思考和观察，我得出了一个理论，可以解释为什么超级天使可能比他们看起来更聪明。如果超级天使希望投资早期被收购的初创公司，他们希望估值较低是有道理的。如果你希望成为下一个谷歌，你不应该关心估值是否是 2000 万美元。但如果你正在寻找那些将以 3000 万美元收购的公司，你就应该关心。如果你以 2000 万美元投资，而公司以 3000 万美元收购，你只能获得 1.5 倍的回报。你还不如买苹果。

因此，如果一些超级天使正在寻找能够快速收购的公司，那就可以解释为什么他们会关心估值。但他们为什么要寻找估值呢？因为根据“快速”的含义，它实际上可能非常有利可图。一家以 3000 万美元收购的公司对 VC 来说是失败的，但对天使来说，这可能是 10 倍的回报，而且是快速的10 倍回报。回报率是投资中最重要的——不是你得到的倍数，而是每年的倍数。如果超级天使在一年内获得 10 倍的回报，那么这个回报率将高于 VC 从一家花了 6 年时间上市的公司中获得的回报率。要获得相同的回报率，VC 必须获得 10^6 的倍数——100 万倍。即使是谷歌也远远达不到这个水平。

所以我认为至少有一些超级天使在寻找可以被收购的公司。这是专注于获得正确的估值而不是正确的公司的唯一合理解释。如果是这样，他们与风险投资公司打交道会有所不同。他们对估值的要求会更严格，但如果你想尽早出售，他们会更通融。

预后

超级天使和风险投资家谁会胜出？我认为答案是，两者各有千秋。它们会变得越来越相似。超级天使将开始投资更多资金，而风险投资家将逐渐找到更快进行更多、更小投资的方法。十年后，玩家将很难区分，每个群体可能都会有幸存者。

这对创始人意味着什么？这意味着，初创公司目前获得的高估值可能不会永远持续下去。如果估值被对价格不敏感的风投推高，如果风投变得更像超级天使，开始对估值更加吝啬，估值就会再次下跌。幸运的是，如果这种情况真的发生，也需要数年时间。

短期预测是投资者之间的竞争会更加激烈，这对你来说是个好消息。超级天使会试图通过更快的行动来削弱风险投资公司，而风险投资公司会试图通过提高估值来削弱超级天使。对于创始人来说，这将带来完美的组合：融资轮次结束速度快，估值高。

但请记住，要实现这一目标，你的创业公司必须同时吸引超级天使和风险投资。如果你看起来没有上市的潜力，你就无法利用风险投资来提高天使轮的估值。

在天使轮融资中引入风险投资存在风险：即所谓的信号风险。如果风险投资只是希望以后能投资更多，那么如果他们不这样做会发生什么？这向其他人发出了一个信号，他们认为你很无能。

你应该对此有多担心？信号风险的严重性取决于你进展到什么程度。如果到下次你需要融资时，你的图表显示收入或流量逐月上升，你就不必担心现有投资者发出的任何信号。你的结果会说明一切。[ 7 ]

而如果下次你需要筹集资金时还没有取得具体成果，你可能需要多想想投资者如果不投资更多会发出什么信息。我还不确定你需要担心多少，因为风险投资家进行天使投资的现象还很新。但我的直觉告诉我你不必太担心。信号风险就像创始人担心的那些不是真正问题的事情之一。一般来说，唯一能毁掉一家好创业公司的就是创业公司本身。例如，创业公司伤害自己的次数远比竞争对手伤害他们次数多。我怀疑信号风险也属于这一类。

为了降低在天使轮融资中从 VC 那里获得资金的风险，YC 资助的初创公司一直在做的一件事就是不要从任何一家 VC 那里获得太多资金。如果你有能力拒绝资金，这也许会有所帮助。

幸运的是，越来越多的创业公司将会这样做。经过几十年的竞争（可以说是内部竞争），创业融资业务终于迎来了真正的竞争。这种竞争至少会持续几年，甚至可能持续更长时间。除非出现重大的市场崩盘，否则未来几年将是创业公司筹集资金的好时机。这令人兴奋，因为这意味着将有更多的创业公司出现。

笔记

[ 1 ] 我也听说有人把它们称为“迷你风险投资公司”和“微型风险投资公司”。我不知道应该用哪个名字来称呼它们。

之前也有几个这样的人。罗恩·康威 (Ron Conway) 从 1990 年代就开始经营天使基金，从某种程度上来说，First Round Capital 更接近于超级天使，而不是风险投资基金。

[ 2 ] 这不会使他们的总回报减少十倍，因为以后再投资可能会 (a) 使他们在失败的投资中损失更少，并且 (b) 使他们无法像现在这样获得大量创业公司的股份。因此很难准确预测他们的回报会发生什么变化。

[ 3 ] 投资者的品牌主要来源于其投资组合公司的成功。因此，顶级风险投资人比超级天使拥有更大的品牌优势。如果他们利用这一优势获得所有最好的新创业公司，他们就可以使这一优势持续下去。但我认为他们做不到。要获得所有最好的创业公司，你要做的不仅仅是让它们想要你。你还必须想要它们；你必须在看到它们时认出它们，而这要困难得多。超级天使会抢购风险投资人错过的明星。这将导致顶级风险投资人和超级天使之间的品牌差距逐渐缩小。

[ 4 ] 尽管在传统的 A 轮融资中，风险投资公司会安排两名合伙人进入董事会，但现在有迹象表明，风险投资公司可能会开始通过转向过去被认为是天使轮融资的董事会来保留董事会席位，该董事会由两名创始人和一名风险投资公司组成。如果这意味着创始人仍能控制公司，那么这对创始人来说也是有利的。

[ 5 ] 在 A 轮融资中，你通常必须放弃比风投公司实际购买的股票数量更多的股份，因为他们坚持要求你稀释自己的股份，以便留出“期权池”。不过，我预计这种做法将逐渐消失。

[ 6 ] 如果创始人能够得到，最好的选择是获得没有估值上限的可转换债券。在这种情况下，天使轮投资的资金将在下一轮估值时转换为股票，无论估值有多高。天使和超级天使往往不喜欢无上限债券。他们不知道自己购买了多少公司股份。如果公司表现良好，下一轮估值很高，他们可能最终只能得到其中的一小部分。因此，通过同意无上限债券，不在乎天使轮估值的 VC 可以提出超级天使不愿接受的报价。

[ 7 ] 显然，如果你永远不需要筹集更多资金，那么表明风险也不是问题。但初创公司往往误解了这一点。

感谢Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston 和 Harj Taggar 阅读本文草稿。