如何为初创公司融资
Original2005年11月
风险投资就像齿轮。一个典型的初创公司经历几轮融资，在每一轮中，你希望获得足够的资金，以达到可以换挡到下一档的速度。
很少有初创公司能做到这一点。许多公司资金不足。一些公司资金过剩，这就像试图在三档上开始驾驶。
我认为，帮助创始人更好地理解融资是有益的——不仅仅是它的机制，还有投资者的想法。最近我意识到，我们在初创公司面临的所有最糟糕的问题并不是由于竞争对手，而是投资者，这让我感到惊讶。与竞争对手打交道相比，处理投资者要容易得多。
我并不是想暗示我们的投资者只是拖累我们。他们在谈判交易方面是有帮助的。例如。我更想说的是，与投资者的冲突特别棘手。竞争对手会打你一拳，但投资者则是抓住你的命根子。
显然，我们的情况并不罕见。如果与投资者的麻烦是初创公司面临的最大威胁之一，那么管理他们就是创始人需要学习的最重要的技能之一。
让我们先谈谈初创公司的五个融资来源。然后我们将追踪一个假设的（非常幸运的）初创公司在连续几轮融资中换挡的过程。
朋友和家人
许多初创公司从朋友和家人那里获得第一笔资金。例如，Excite就是这样：在创始人大学毕业后，他们向父母借了15,000美元来创办公司。在一些兼职工作的帮助下，他们让这笔钱维持了18个月。
如果你的朋友或家人恰好很富有，那么他们和天使投资者之间的界限就模糊了。在Viaweb，我们从朋友Julian那里获得了第一笔10,000美元的种子资金，但他足够富有，很难说他应该被归类为朋友还是天使。他还是一名律师，这很好，因为这意味着我们不必用那笔小钱支付法律费用。
从朋友和家人那里筹集资金的好处在于，他们很容易找到。你已经认识他们。主要有三个缺点：你将商业和个人生活混在一起；他们可能没有天使或风险投资公司那么有联系；而且他们可能不是合格投资者，这可能会在以后给你带来麻烦。
美国证券交易委员会（SEC）将“合格投资者”定义为拥有超过一百万美元流动资产或年收入超过200,000美元的人。如果公司的股东都是合格投资者，监管负担会小得多。一旦你从公众那里获得资金，你在做事情时会受到更多限制。 [1]
如果任何投资者不是合格投资者，初创公司的法律生活将更加复杂。在首次公开募股（IPO）中，这不仅可能增加费用，还可能改变结果。我问过的一位律师说：
当公司上市时，SEC将仔细研究公司之前所有的股票发行，并要求公司立即采取行动纠正任何过去违反证券法的行为。这些补救措施可能会延迟、停滞甚至杀死IPO。
当然，任何给定的初创公司进行IPO的机会都很小。但并不像看起来那么小。许多最终上市的初创公司起初似乎不太可能上市。（谁能想到沃兹尼亚克和乔布斯在业余时间创办的公司，出售微型计算机的计划，会带来十年中最大的IPO之一呢？）初创公司的价值很大程度上由那微小的概率乘以巨大的结果构成。
不过，我没有向我的父母请求种子资金，并不是因为他们不是合格投资者。当我们开始Viaweb时，我并不知道合格投资者的概念，也没有停下来考虑投资者的联系价值。我没有向父母借钱的原因是我不想让他们失去这笔钱。
咨询
为初创公司融资的另一种方式是找一份工作。最好的工作是咨询项目，你可以构建任何你想作为初创公司出售的软件。然后你可以逐渐将自己从咨询公司转变为产品公司，让客户支付你的开发费用。
对于有孩子的人来说，这是一个不错的计划，因为它消除了大部分创业的风险。你不必经历没有收入的时期。然而，风险和回报通常是成比例的：你应该预期，降低创业风险的计划也会降低平均回报。在这种情况下，你用降低的财务风险换取了公司作为初创公司不成功的风险增加。
但咨询公司本身不是初创公司吗？不，一般来说。公司必须不仅仅是小型和新成立的才能被称为初创公司。美国有数百万家小企业，但只有几千家是初创公司。要成为初创公司，公司必须是产品业务，而不是服务业务。我的意思是，它不必制造某种实物，但它必须有一种产品出售给许多人，而不是为个别客户做定制工作。定制工作无法扩展。要成为初创公司，你需要是那个销售一百万张歌曲的乐队，而不是通过在个别婚礼和成人礼上演出赚钱的乐队。
咨询的麻烦在于，客户有一个尴尬的习惯，就是给你打电话。大多数初创公司运营在失败的边缘，而处理客户的干扰可能足以让你崩溃。尤其是当你有竞争对手全职专注于成为初创公司时。
因此，如果你选择咨询路线，你必须非常自律。你必须积极工作，以防止你的公司成长为一个“杂草树”，依赖于这种轻松但低利润的资金来源。 [2]
实际上，咨询的最大危险可能是它给你提供了失败的借口。在初创公司中，就像在研究生院中，推动你前进的很多东西都是来自家人和朋友的期望。一旦你开始了初创公司，并告诉每个人你在做什么，你现在走上了一条标记为“发财或破产”的道路。你现在必须发财，否则你就失败了。
对失败的恐惧是一种极其强大的力量。通常它会阻止人们开始事情，但一旦你发布了一些明确的雄心，它就会转向并开始为你工作。我认为将这种不可抗拒的力量与变得富有的稍微不动的目标对抗是一种相当聪明的柔术。如果你所声明的雄心仅仅是创办一家咨询公司，最终转变为初创公司，那么你就不会有这种动力。
作为开发产品的一种方式，咨询的一个好处是你知道你正在制作一些至少一个客户想要的东西。但如果你具备创办初创公司的条件，你应该有足够的远见而不需要这种拐杖。
天使投资者
天使是指个人富人。这个词最初用于支持百老汇剧的投资者，但现在一般适用于个人投资者。那些在技术领域赚钱的天使投资者更受欢迎，原因有两个：他们理解你的处境，并且他们是联系和建议的来源。
联系和建议可能比资金更重要。当del.icio.us接受投资时，他们从包括Tim O'Reilly在内的投资者那里获得了资金。他投入的金额与主导这一轮的风险投资公司相比是微不足道的，但Tim是一个聪明且有影响力的人，能有他在你这边是件好事。
你可以随意使用来自咨询或朋友和家人的资金。与天使投资者不同，我们现在谈论的是正式的风险投资，因此是时候引入退出策略的概念了。年轻的潜在创始人常常感到惊讶，因为投资者期望他们要么出售公司，要么上市。原因是投资者需要收回他们的资本。他们只会考虑有退出策略的公司——意味着可以被收购或上市的公司。
这并不像听起来那么自私。大型私人科技公司很少。那些没有失败的似乎都被收购或上市。原因是员工也是投资者——他们的时间——他们同样希望能够兑现。如果你的竞争对手为员工提供可能让他们致富的股票期权，而你明确表示你计划保持私有，那么你的竞争对手将获得最优秀的人才。因此，“退出”的原则不仅是投资者强加给初创公司的东西，而是成为初创公司的部分意义。
现在我们需要引入的另一个概念是估值。当有人购买公司的股份时，这隐含地确立了公司的价值。如果有人为公司10%的股份支付20,000美元，那么理论上该公司的价值为200,000美元。我说“理论上”，因为在早期阶段投资中，估值是迷信。随着公司逐渐成熟，其估值会更接近实际市场价值。但在新成立的初创公司中，估值数字只是所有参与者相应贡献的产物。
初创公司通常通过让投资者以低估值投资来“支付”那些将以某种方式帮助公司的投资者。如果我有一家初创公司，而史蒂夫·乔布斯想要投资，我会以10美元的价格将股票给他，仅仅是为了能够吹嘘他是投资者。不幸的是，调整公司估值以适应每个投资者是不可行的（如果不是非法的话）。初创公司的估值应该随着时间的推移而上升。因此，如果你打算以便宜的股票出售给著名的天使投资者，最好在公司自然低估值的时候尽早进行。
一些天使投资者会组成联合体。任何一个有初创公司的人所在的城市都会有一个或多个这样的联合体。在波士顿，最大的联合体是Common Angels。在湾区是Band of Angels。你可以通过Angel Capital Association找到你附近的团体。 [3] 然而，大多数天使投资者并不属于这些团体。事实上，天使越有名，他们越不可能属于某个团体。
一些天使团体会向你收取费用，以便你向他们推销你的想法。不用说，你绝对不应该这样做。
从个人天使那里获得投资而不是通过天使团体或投资公司有一个危险，那就是他们的声誉保护较少。一家知名的风险投资公司不会过于离谱地对待你，因为如果消息传出，其他创始人会避开他们。与个人天使相比，你没有这种保护，正如我们在自己的初创公司中所发现的那样。在许多初创公司的生命周期中，会有一个时刻，你处于投资者的掌控之中——当你没有资金，而唯一能获得更多资金的地方就是你现有的投资者。当我们陷入这样的困境时，我们的投资者利用了这一点，而知名的风险投资公司可能不会这样做。
然而，天使也有相应的优势：他们也不受风险投资公司所有规则的约束。因此，他们可以，例如，允许创始人在融资轮中部分兑现，通过直接向投资者出售一些股票。我认为这将变得越来越普遍；普通创始人渴望这样做，而出售例如50万美元的股票不会像风险投资者担心的那样使大多数创始人对业务的承诺减少。
那些试图欺骗我们的天使也让我们这样做，因此总体上我感到感激而不是愤怒。（就像家庭一样，创始人与投资者之间的关系可能很复杂。）
找到天使投资者的最佳方式是通过个人介绍。你可以尝试冷拨你附近的天使团体，但天使，像风险投资者一样，会更关注那些被他们尊重的人推荐的交易。
与天使的交易条款差异很大。没有普遍接受的标准。有时天使的交易条款和风险投资者一样可怕。其他天使，特别是在最早的阶段，会基于两页协议进行投资。
偶尔投资的天使可能自己也不知道他们想要什么条款。他们只是想投资这家初创公司。他们想要什么样的反稀释保护？他们根本不知道。在这些情况下，交易条款往往是随机的：天使要求他的律师创建一个普通协议，条款最终是律师认为的普通条款。在实践中，这通常意味着，任何他在公司找到的现有协议。（很少有法律文件是从头开始创建的。）
这些一堆模板对小型初创公司来说是个问题，因为它们往往会变成所有先前文件的联合。我知道有一家初创公司从一位天使投资者那里获得了相当于500磅的握手：在决定投资后，天使向他们提供了一份70页的协议。初创公司甚至没有足够的钱支付律师阅读它，更不用说谈判条款了，因此交易最终破裂。
解决这个问题的一个办法是让初创公司的律师起草协议，而不是天使的律师。一些天使可能会对此感到不满，但其他人可能会欢迎这一点。
缺乏经验的天使在写那张大支票时往往会感到犹豫。在我们的初创公司中，第一轮中的两位天使之一花了几个月才支付我们，只有在我们律师的多次催促下才支付，而他也恰好是他的律师。
投资者延迟的原因显而易见。投资初创公司是有风险的！当一家公司只有两个月大时，你每等一天就会获得1.7%更多关于他们轨迹的数据。但投资者已经在低价股票中获得了对这种风险的补偿，因此延迟是不公平的。
公平与否，投资者如果你让他们这样做就会这样做。即使是风险投资者也会这样做。而融资延迟对创始人来说是一个很大的干扰，他们应该专注于自己的公司，而不是担心投资者。初创公司该怎么办？对于投资者和收购者来说，你唯一的杠杆就是竞争。如果投资者知道你有其他投资者排队，他会更急于达成交易——不仅仅是因为他担心失去交易，而是因为如果其他投资者感兴趣，你一定值得投资。收购也是如此。没有人想在其他人想收购你之前收购你，然后每个人都想收购你。
达成交易的关键是永远不要停止追求替代方案。当投资者说他想投资你，或者收购者说他们想收购你时，不要相信，直到你拿到支票。 当投资者说“是”的时候，你的自然倾向是放松并回去写代码。可惜，你不能；你必须继续寻找更多的投资者，即使只是为了让这个投资者采取行动。 [4]
种子融资公司
种子公司与天使投资者相似，因为它们在早期阶段投资相对较小的金额，但与风险投资公司相似，因为它们是作为业务进行投资的公司，而不是偶尔进行投资的个人。
到目前为止，几乎所有的种子公司都是所谓的“孵化器”，因此Y Combinator也被称为孵化器，尽管我们唯一的共同点是我们在最早的阶段进行投资。
根据国家商业孵化器协会的数据，美国大约有800个孵化器。这是一个惊人的数字，因为我认识很多初创公司的创始人，但我想不出有哪一个是在孵化器中开始的。
什么是孵化器？我自己也不太确定。其定义特征似乎是你在他们的空间工作。这就是“孵化器”这个名字的来源。他们在其他方面似乎差异很大。在一个极端的例子中，有一种猪肉桶项目，城镇从州政府获得资金，以翻新一个空置建筑作为“高科技孵化器”，仿佛只是缺乏合适的办公空间阻止了这个城镇成为一个startup hub。在另一个极端是像Idealab这样的地方，它内部生成新初创公司的想法，并雇佣人们为他们工作。
经典的泡沫孵化器，现在似乎大多数都已经消亡，像风险投资公司一样，但它们在资助的初创公司中扮演了更大的角色。除了在他们的空间工作外，你还应该使用他们的办公室员工、律师、会计等。
而孵化器往往（或曾经）施加比风险投资公司更多的控制，Y Combinator则施加更少。我们认为，初创公司在自己糟糕的场所运营比在投资者的办公室更好。因此，我们不断被称为“孵化器”令人恼火，但也许这是不可避免的，因为到目前为止只有我们一个，而且还没有一个词来形容我们。如果我们必须被称为某种东西，显而易见的名字是“excubator”。（如果将其视为我们使人们逃离隔间，这个名字就更容易接受。）
因为种子公司是公司而不是个人，所以联系他们比联系天使投资者更容易。只需访问他们的网站并给他们发送电子邮件。个人介绍的重要性有所不同，但低于天使或风险投资者。
种子公司的事实也意味着投资过程更加标准化。（这在天使团体中通常也是如此。）种子公司可能会为每个资助的初创公司设定交易条款。交易条款是标准的并不意味着对你有利，但如果其他初创公司签署了相同的协议并且对他们来说一切顺利，这表明条款是合理的。
种子公司与天使和风险投资公司不同，因为它们专门投资于最早的阶段——通常当公司仍然只是一个想法时。天使甚至风险投资公司偶尔会这样做，但他们也会在后期阶段进行投资。
早期阶段的问题是不同的。例如，在最初的几个月，初创公司可能会完全重新定义他们的想法。因此，种子投资者通常更关心人而不是想法。这在所有风险投资中都是真实的，但在种子阶段尤其如此。
与风险投资公司一样，种子公司的一个优势是他们提供的建议。但由于种子公司在早期阶段运营，他们需要提供不同类型的建议。例如，种子公司应该能够提供关于如何接触风险投资公司的建议，而风险投资公司显然不需要这样；而风险投资公司应该能够提供关于如何招聘“执行团队”的建议，这在种子阶段并不是一个问题。
在最早的阶段，许多问题是技术性的，因此种子公司应该能够帮助解决技术和商业问题。
种子公司和天使投资者通常希望在初创公司的初始阶段进行投资，然后将其交给风险投资公司进行下一轮。然而，初创公司偶尔会直接从种子融资转向收购，我预计这将变得越来越普遍。
谷歌一直在积极追求这条路线，现在雅虎也是如此。两者现在都直接与风险投资公司竞争。这是一个明智的举动。为什么要等到进一步的融资轮来抬高初创公司的价格？当初创公司达到风险投资公司有足够信息进行投资的程度时，收购者应该有足够的信息来收购它。实际上，更多的信息；凭借他们的技术深度，收购者应该比风险投资公司更擅长挑选赢家。
风险投资基金
风险投资公司与种子公司相似，因为它们是实际的公司，但它们投资的是其他人的资金，而且金额更大。风险投资的平均投资额为数百万美元。因此，它们往往在初创公司的生命周期中较晚出现，更难获得，并且附带更严格的条款。
“风险投资家”这个词有时被宽泛地用于任何风险投资者，但风险投资公司与其他投资者之间有一个明显的区别：风险投资公司被组织为基金，就像对冲基金或共同基金一样。基金经理被称为“普通合伙人”，每年获得约2%的管理费，以及约20%的基金收益。
风险投资公司之间的表现差异非常明显，因为在风险投资业务中，成功和失败都是自我延续的。当一项投资表现出色时，比如谷歌为Kleiner和Sequoia所做的，它会为风险投资公司带来很多良好的宣传。许多创始人更愿意从成功的风险投资公司那里获得资金，因为这赋予了他们合法性。因此，形成了一个恶性循环（对失败者而言）：表现不佳的风险投资公司只会获得更大鱼拒绝的交易，导致他们继续表现不佳。
因此，在美国大约一千个风险投资基金中，只有大约50个可能会赚钱，而新基金很难打入这个群体。
从某种意义上说，低层次的风险投资公司对创始人来说是个便宜货。它们可能没有大名鼎鼎的公司那么聪明或联系广泛，但它们对交易的渴望更强。这意味着你应该能够从他们那里获得更好的条款。
更好在哪里？最明显的是估值：他们会占你公司更少的股份。但除了资金，还有权力。我认为创始人将越来越能够继续担任首席执行官，并且在条款上会使他们在以后解雇他们变得相当困难。
我预测最戏剧性的变化是，风险投资公司将允许创始人通过出售一些股票直接兑现。风险投资公司传统上抵制让创始人在最终的“流动性事件”之前获得任何东西。但他们也急于获得交易。由于我从自己的经验中知道，禁止从创始人那里购买股票的规则是愚蠢的，因此随着风险投资变得越来越成为卖方市场，这自然是一个让步的地方。
从不太知名的公司那里获得资金的缺点是，人们会假设，无论是否正确，你是被更高层次的公司拒绝的。但是，就像你上大学的地方一样，一旦你有了一些业绩，你的风险投资公司的名字就不再重要。因此，你越自信，就越不需要一个知名的风险投资公司。我们完全用天使资金资助了Viaweb；我们从未想到知名风险投资公司的支持会让我们看起来更令人印象深刻。 [5]
不太知名的公司的另一个危险是，像天使一样，他们的声誉保护较少。我怀疑正是低层次的公司对大多数给风险投资公司带来坏名声的把戏负责。他们的处境更糟：普通合伙人本身能力较差，但他们面临更难的问题，因为顶级风险投资公司会筛选出所有最好的交易，留下的低层次公司正是那些可能会崩溃的初创公司。
例如，低层次的公司更有可能假装想和你达成交易，只是为了在决定是否真的想要之前锁住你。一位经验丰富的首席财务官说：
更好的公司通常不会给出条款清单，除非他们真的想达成交易。第二或第三层的公司有更高的破裂率——可能高达50%。
这显而易见：低层次公司的最大恐惧是，当机会降临时，某个大公司会注意到并将其夺走。大公司不必担心这个。
成为这个把戏的受害者可能会对你造成真正的伤害。正如一位风险投资者告诉我的：
如果你和四位风险投资者交谈，告诉其中三位你接受了条款清单，然后不得不打电话告诉他们你只是开玩笑，你绝对会被视为有问题的货物。
这是一个部分解决方案：当风险投资者向你提供条款清单时，问他们最近10个条款清单中有多少变成了交易。这至少会迫使他们如果想误导你就必须直言不讳。
并不是所有在风险投资公司工作的人都是合伙人。大多数公司还有少数初级员工，称为助理或分析师。如果你接到风险投资公司的电话，访问他们的网站，检查你交谈的那个人是否是合伙人。很可能是初级人员；他们在网上寻找他们的老板可以投资的初创公司。初级人员往往对你的公司表现得非常积极。他们并不是在假装；他们想相信你是一个热门的潜在投资，因为如果他们的公司投资了他们发现的公司，那将是一个巨大的胜利。不要被这种乐观情绪误导。决定权在合伙人手中，他们的看法更冷静。
由于风险投资者投资的金额较大，因此资金附带更多限制。大多数限制仅在公司遇到麻烦时生效。例如，风险投资者通常在交易中写明，在任何出售中，他们首先收回投资。因此，如果公司以低价出售，创始人可能一无所获。一些风险投资者现在要求在任何出售中，他们在普通股东（即你）获得任何东西之前，必须先收回4倍的投资，但这是一种应当抵制的滥用。
大额投资的另一个区别是，创始人通常被要求接受“归属”——放弃他们的股票，并在接下来的4-5年内逐步获得。风险投资者不想在创始人可以轻易放弃的公司中投资数百万。财务上，归属几乎没有影响，但在某些情况下，这可能意味着创始人将拥有更少的权力。如果风险投资者实际上控制了公司并解雇了其中一位创始人，他将失去任何未归属的股票，除非有针对这一点的具体保护。因此，在这种情况下，归属将迫使创始人遵循规定。
初创公司获得重大融资时最明显的变化是，创始人将不再拥有完全的控制权。十年前，风险投资者通常坚持要求创始人辞去首席执行官职务，并将工作交给他们提供的商业人士。现在这不再是规则，部分原因是泡沫的灾难表明，普通商业人士并不是优秀的首席执行官。
但虽然创始人将越来越能够继续担任首席执行官，他们将不得不让出一些权力，因为董事会将变得更强大。在种子阶段，董事会通常只是形式；如果你想与其他董事会成员交谈，你只需大声喊到隔壁房间。随着风险投资规模的资金进入，这种情况就会停止。在典型的风险投资融资交易中，董事会可能由两位风险投资者、两位创始人和一位双方都能接受的外部人士组成。董事会将拥有最终权力，这意味着创始人现在必须说服而不是命令。
然而，这并没有听起来那么糟糕。比尔·盖茨处于同样的境地；他并不拥有微软的多数控制权；原则上他也必须说服而不是命令。然而，他似乎相当有指挥力，不是吗？只要事情顺利进行，董事会不会干预太多。危险在于当出现问题时，就像史蒂夫·乔布斯在苹果公司所经历的那样。
与天使一样，风险投资者更喜欢投资通过他们认识的人带来的交易。因此，尽管几乎所有风险投资基金都有一个地址，你可以将商业计划发送到，但风险投资者私下承认通过这种方式获得融资的机会几乎为零。最近一位风险投资者告诉我，他不知道有哪家初创公司是通过这种方式获得融资的。
我怀疑风险投资者接受“过窗”的商业计划更多是为了跟踪行业趋势，而不是作为交易来源。事实上，我强烈建议不要随意将商业计划邮寄给风险投资者，因为他们将其视为懒惰的证据。多花点时间进行个人介绍。正如一位风险投资者所说：
我并不难找。我认识很多人。如果你找不到任何方式联系我，你怎么能创建一家成功的公司？
初创公司创始人面临的最困难的问题之一是决定何时接触风险投资者。你实际上只有一次机会，因为他们非常依赖第一印象。而且你不能接触一些投资者，留着其他投资者以备后用，因为（a）他们会问你与谁交谈过以及何时交谈过，（b）他们会相互交流。如果你正在与一位风险投资者交谈，而他发现你几个月前被另一位拒绝了，你肯定会显得很老旧。
那么，何时接触风险投资者？当你能说服他们时。如果创始人有令人印象深刻的简历，想法也不难理解，你可以很早就接触风险投资者。而如果创始人不知名，想法非常新颖，你可能需要先推出产品并展示用户喜欢它，才能说服风险投资者。
如果几位风险投资者对你感兴趣，他们有时会愿意在他们之间分摊交易。如果他们在风险投资的等级中接近，他们更有可能这样做。这种交易可能对创始人来说是净收益，因为你让多个风险投资者对你的成功感兴趣，并且可以向每个投资者询问另一个投资者的情况。我认识的一位创始人写道：
两家公司的交易非常好。它会让你失去一点股权，但能够让两家公司相互竞争（以及询问其中一家是否不合理）是无价的。
当你与风险投资者谈判时，请记住，他们比你更有经验。他们已经投资了数十家初创公司，而这可能是你创办的第一家。但不要让他们或这种情况让你感到害怕。普通创始人比普通风险投资者聪明得多。因此，只需像在任何复杂、不熟悉的情况下那样行事：谨慎行事，质疑任何看起来奇怪的事情。
不幸的是，风险投资者在协议中加入条款，其后果让创始人感到惊讶是很常见的，风险投资者也常常以“这是行业标准”来为他们的行为辩护。标准，标准；整个行业只有几十年的历史，并且迅速发展。“标准”这个概念在小规模运营时是有用的（Y Combinator对每笔交易使用相同的条款，因为对于微小的种子阶段投资，谈判个别交易的开销不值得），但在风险投资层面上并不适用。在这个层面上，每次谈判都是独特的。
大多数成功的初创公司从以上五个来源中的多个获得资金。 [6] 而且，令人困惑的是，融资来源的名称也往往被用作不同轮次的名称。解释这一切如何运作的最佳方式是跟随一个假设的初创公司的案例。
阶段1：种子轮
我们的初创公司开始于三位朋友有了一个想法——要么是他们可能构建的某个想法，或者仅仅是“让我们创办一家公司”的想法。可以推测，他们已经有了一些食物和住所。但如果你有食物和住所，你可能还有一些你应该在做的事情：要么是课堂作业，要么是工作。因此，如果你想全职工作于初创公司，你的资金状况可能也会改变。
许多初创公司的创始人说他们在没有任何计划的情况下创办了公司。实际上，这种情况并没有看起来那么普遍：许多人不得不声称他们在辞职后才想到这个想法，因为否则他们的前雇主将拥有它。
这三位朋友决定冒险。由于大多数初创公司处于竞争激烈的行业中，你不仅希望全职工作于它们，而且希望超出全职。因此，部分或全部朋友辞去了工作或退学。（一些初创公司的创始人可以继续在研究生院学习，但至少有一个人必须将公司作为他的全职工作。）
他们最初将在其中一位朋友的公寓中运营公司，由于他们没有用户，因此不必为基础设施支付太多费用。他们的主要开支是设立公司的费用，这需要几千美元的法律费用和注册费，以及创始人的生活费用。
“种子投资”这个短语涵盖了广泛的范围。对一些风险投资公司来说，它意味着500,000美元，但对大多数初创公司来说，它意味着几个月的生活费用。我们假设这组朋友从他们富有的叔叔那里获得了15,000美元，他们为此给予了5%的公司股份。在这个阶段只有普通股。他们留出20%作为后期员工的期权池（但他们设置了这样一个机制，以便在他们被收购时可以将这部分股票发放给自己，而大部分仍未发行），三位创始人各获得25%。
通过非常节俭的生活，他们认为可以让剩余的钱维持五个月。当你还有五个月的资金时，你需要多快开始寻找下一轮融资？答案：立即。寻找投资者需要时间，而即使他们说“是”，交易的完成也需要时间（总是比你预期的要多）。因此，如果我们的创始人知道自己在做什么，他们会立即开始寻找天使投资者。但当然，他们的主要工作是构建他们软件的第一个版本。
朋友们可能希望在这个初始阶段有更多的资金，但稍微资金不足教会了他们一个重要的教训。对于初创公司来说，节俭就是力量。你的成本越低，你的选择就越多——不仅在这个阶段，而是在每一个直到你盈利的阶段。当你有高“烧钱率”时，你总是面临时间压力，这意味着（a）你没有时间让你的想法演变，且（b）你常常被迫接受你不喜欢的交易。
每个初创公司的规则应该是：少花钱，快工作。
经过十周的工作，这三位朋友构建了一个原型，让人们体验他们的产品将会做什么。它并不是他们最初设定要做的——在编写过程中，他们有了一些新想法。它只完成了最终产品的一小部分，但这一部分包括了其他人从未做过的东西。
他们还至少写了一份骨架商业计划，回答了五个基本问题：他们将要做什么，用户为什么需要它，市场有多大，他们将如何赚钱，竞争对手是谁以及为什么这家公司会击败他们。（最后一个必须比“他们糟糕”或“我们会努力工作”更具体。）
如果你必须在演示和商业计划之间选择，最好把大部分时间花在演示上。软件不仅更具说服力，而且是探索想法的更好方式。
阶段 2：天使轮
在编写原型的同时，团队一直在通过他们的朋友网络寻找天使投资者。他们在原型可以演示时找到了几个投资者。当他们演示时，其中一位天使愿意投资。现在团队正在寻找更多资金：他们希望有足够的资金维持一年，可能还想雇佣几个朋友。因此，他们打算筹集 200,000 美元。
天使同意以 100 万美元的前期估值进行投资。公司向天使发行价值 200,000 美元的新股份；如果在交易前有 1000 股，这意味着增加 200 股。天使现在拥有 200/1200 股，或公司六分之一的股份，所有之前股东的百分比所有权被稀释了六分之一。交易后，资本化表如下所示：
股东 股份 百分比
-------------------------------
天使 200 16.7
叔叔 50 4.2
每位创始人 250 20.8
期权池 200 16.7
---- -----
总计 1200 100
为了简单起见，我让天使进行现金换股票的交易。实际上，天使更可能以可转换贷款的形式进行投资。可转换贷款是一种可以在以后转换为股票的贷款；最终结果与股票购买相同，但给天使提供了更多保护，以防在未来轮次中被风险投资公司压制。
谁来支付这笔交易的法律费用？初创公司记住，只有几千美元的资金。在实践中，这通常是一个棘手的问题，通常以某种即兴的方式解决。也许初创公司可以找到愿意以低价提供服务的律师，希望在初创公司成功后能获得未来的工作。也许有人有律师朋友。也许天使支付他的律师费用来代表双方。（如果你选择后者，请确保律师是代表你，而不仅仅是给你建议，否则他的唯一职责是对投资者负责。）
投资 20 万美元的天使可能会期望在董事会中占有一席之地。他可能还希望获得优先股，这意味着一种特殊类别的股票，具有比其他普通股更多的权利。通常这些权利包括对重大战略决策的否决权、在未来轮次中保护不被稀释的权利，以及在公司出售时优先收回投资的权利。
一些投资者可能会期望创始人接受如此规模的股份归属，而其他人则不会。风险投资公司比天使更可能要求股份归属。在 Viaweb，我们成功地从天使那里筹集了 250 万美元，而从未接受过股份归属，主要是因为我们太缺乏经验，以至于对这个想法感到震惊。实际上，这证明是好的，因为这使我们更难被人摆布。
我们的经历是不同寻常的；对于这种规模的资金，股份归属是常态。Y Combinator 不要求股份归属，因为 (a) 我们投资的金额很小，(b) 我们认为这是不必要的，且希望致富的想法足以激励创始人努力工作。但也许如果我们投资数百万，我们会有不同的想法。
我还应该补充，股份归属也是创始人保护彼此的一种方式。它解决了如果其中一位创始人辞职该怎么办的问题。因此，一些创始人在公司成立时会对自己施加这一要求。
天使交易需要两周才能完成，因此我们现在已经进入公司的三个月。
在获得第一笔大额天使资金后，通常是初创公司生命周期中最快乐的阶段。这很像做博士后：你没有直接的财务担忧，责任也很少。你可以从事有趣的工作，比如设计软件。你不必花时间处理官僚事务，因为你还没有雇佣任何官僚。好好享受这段时间，尽可能多地完成工作，因为你再也不会如此高效。
在银行里有一笔显然取之不尽的资金，创始人们高高兴兴地开始将他们的原型转变为可以发布的东西。他们雇佣了一个朋友——起初只是作为顾问，以便试用他——然后一个月后成为员工 #1。他们支付给他最低的生活工资，加上 3% 的公司限制性股票，四年内归属。（所以在这之后，期权池降至 13.7%。）[7] 他们还花了一些钱请了一位自由职业的平面设计师。
你给早期员工多少股票？这差异很大，没有一个固定的数字。如果你得到一个非常优秀的人，真的很早，给他和创始人一样多的股票可能是明智的。唯一的普遍规则是，员工获得的股票数量随着公司年龄的增长而多项式减少。换句话说，你的财富与早期的参与程度成正比。因此，如果一些朋友希望你为他们的初创公司工作，不要等几个月再决定。
一个月后，在第四个月结束时，我们的创始人团队有了可以发布的东西。通过口耳相传，他们逐渐开始获得用户。看到真实用户——他们不认识的人——使用系统，给了他们很多新想法。此外，他们发现现在对服务器的状态过于担忧。（当初创公司编写 VisiCalc 时，创始人的生活一定是多么轻松。）
到第六个月末，系统开始拥有一个坚实的核心功能，并且有一个小但忠实的追随者。人们开始写关于它的文章，创始人们开始感到自己在这个领域是专家。
我们假设他们的初创公司是一个可以利用更多资金的公司。也许他们需要在市场营销上花费大量资金，或者建立某种昂贵的基础设施，或者雇佣高薪销售人员。因此，他们决定开始与风险投资公司交谈。他们通过各种渠道获得了与风险投资公司的介绍：他们的天使投资者将他们与几位风险投资者联系起来；他们在会议上遇到了一些；几位风险投资者在阅读了关于他们的文章后给他们打了电话。
步骤 3：A 轮融资
在拥有现在相对完善的商业计划并能够演示一个真实、可工作的系统后，创始人们拜访了他们获得介绍的风险投资公司。他们发现风险投资公司令人畏惧且难以捉摸。他们都问同样的问题：你还向谁推销过？（风险投资公司就像高中女孩：她们对自己在风险投资公司等级中的位置非常敏感，她们对公司的兴趣取决于其他风险投资公司对它的兴趣。）
一家风险投资公司表示他们想投资，并向创始人提供了一份条款清单。条款清单是对交易条款的总结，当且仅当他们达成交易时，律师会填写详细信息。通过接受条款清单，初创公司同意在这家公司进行“尽职调查”期间拒绝其他风险投资公司。尽职调查是企业版的背景调查：目的是揭示可能在未来使公司陷入困境的任何隐藏问题，例如产品的严重设计缺陷、对公司的未决诉讼、知识产权问题等等。风险投资公司的法律和财务尽职调查相当彻底，但技术尽职调查通常是个笑话。 [8]
尽职调查没有发现任何隐患，六周后他们继续进行交易。以下是条款：以 400 万美元的前期估值进行 200 万美元的投资，这意味着交易完成后，风险投资公司将拥有公司三分之一的股份（2 / (4 + 2)）。风险投资公司还坚持在交易前将期权池扩大 100 股。因此，发行的新股份总数为 750，资本化表变为：
股东 股份 百分比
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风险投资公司 650 33.3
天使 200 10.3
叔叔 50 2.6
每位创始人 250 12.8
员工 36* 1.8 *未归属
期权池 264 13.5
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总计 1950 100
这个图景在几个方面是不现实的。例如，尽管百分比可能最终看起来是这样的，但风险投资公司不太可能保留现有的股份数量。实际上，初创公司的所有文件可能会被替换，就好像公司是重新成立的一样。此外，资金可能会分几次到位，后续的资金可能会受到各种条件的限制——尽管这在与低层次风险投资公司的交易中似乎更为常见（这些公司的命运是资助更多可疑的初创公司），而不是与顶级公司。
当然，任何阅读此内容的风险投资公司可能会对我的假设性风险投资公司让天使保留其 10.3% 的股份感到好笑。我承认，这是“巴比”版本；在简化图景时，我也让每个人都变得更友好。在现实世界中，风险投资公司对待天使的态度就像一个嫉妒的丈夫对待他妻子的前男友。对他们来说，在他们投资之前，公司并不存在。 [9]
我不想给人留下你必须在去找风险投资公司之前进行天使轮的印象。在这个例子中，我拉长了时间，以展示多种资金来源的运作。一些初创公司可以直接从种子资金转向风险投资轮；我们资助的几家公司就是这样。
创始人们被要求在四年内归属他们的股份，董事会现在重新组成，由两位风险投资者、两位创始人和一位双方都能接受的第五人组成。天使投资者愉快地放弃了他的董事会席位。
此时，我们的初创公司没有什么新东西可以教我们关于融资的知识——或者至少，没有什么好的知识。 [10] 此时，初创公司几乎肯定会雇佣更多人；毕竟，这些资金必须投入使用。公司可能会进行额外的融资轮，估值可能更高。如果他们非常幸运，可能会进行首次公开募股，我们应该记住，这在原则上也是一轮融资，无论其实际目的是什么。但这，如果不是超出可能的范围，也超出了本文的范围。
交易破裂
任何经历过初创公司的人都会发现前面的描述缺少了一些东西：灾难。如果说所有初创公司有一个共同点，那就是总有事情出错。而在融资问题上更是如此。
例如，我们假设的初创公司在获得下一轮融资之前从未花费超过一轮的一半。这比典型情况更理想。许多初创公司——即使是成功的公司——在某个时刻也接近资金耗尽。当初创公司资金耗尽时，会发生可怕的事情，因为它们是为增长而设计的，而不是应对逆境。
但我所描述的一系列交易中最不现实的事情是它们都成功完成了。在初创公司世界中，交易并不是完成的事情。交易的结果是破裂。如果你正在创办一家初创公司，记住这一点是非常重要的。鸟儿飞翔；鱼类游泳；交易破裂。
为什么？部分原因是交易似乎经常破裂是因为你在自欺欺人。你希望交易完成，因此你开始相信它会完成。但即使纠正这一点，初创公司的交易破裂的频率仍然令人震惊——远远超过例如房地产交易的破裂。原因在于这是一个风险极高的环境。即将为初创公司融资或收购的人容易产生严重的买家悔恨。他们并不真正理解自己所承担的风险，直到交易即将完成。然后他们就会恐慌。不仅是缺乏经验的天使投资者，大公司也是如此。
因此，如果你是一位初创公司的创始人，想知道为什么某位天使投资者没有回复你的电话，你至少可以安慰自己，其他交易也发生了同样的事情，规模是你的几百倍。
我所呈现的初创公司历史的例子就像一个骨架——在它所涉及的范围内是准确的，但需要填充才能成为完整的图景。要获得完整的图景，只需添加每一个可能的灾难。
这是一个可怕的前景？在某种程度上是的。然而在某种程度上也是令人鼓舞的。初创公司的不确定性几乎吓跑了所有人。人们过于重视稳定性——尤其是年轻人，他们讽刺地最不需要稳定。因此，在创办初创公司时，就像在任何真正大胆的事业中，仅仅决定去做就能让你走出一半的路。在比赛的那一天，大多数其他选手不会出现。
注释
[1] 这些法规的目的是保护寡妇和孤儿免受欺诈投资计划的侵害；拥有一百万美元流动资产的人被认为能够保护自己。意想不到的后果是，产生最高回报的投资，如对冲基金，仅对富人开放。
[2] 咨询是产品公司走向灭亡的地方。IBM 是最著名的例子。因此，作为咨询公司起步就像是在坟墓中开始，试图向上爬入生者的世界。
[3] 如果“在你附近”不意味着湾区、波士顿或西雅图，考虑搬家。你没有听说过许多来自费城的初创公司并不是巧合。
[4] 投资者常常被比作羊。它们确实像羊，但这是对其处境的理性反应。羊之所以这样行动是有原因的。如果所有其他羊都朝着某个田野走去，那可能是个好草场。当狼出现时，它会吃掉群中间的羊，还是边缘附近的羊？
[5] 这部分是自信，部分是简单的无知。我们自己也不知道哪些风险投资公司是令人印象深刻的。我们认为软件是唯一重要的。但这证明是一个正确的方向：高估制作好产品的重要性总比低估要好得多。
[6] 我省略了一个来源：政府补助。我认为对于普通初创公司来说，这些甚至不值得考虑。政府在设立补助计划以鼓励初创公司时可能是出于好意，但他们用一只手给予的，另一只手又收回：申请过程不可避免地是如此繁琐，而对资金使用的限制又如此繁重，以至于通过工作获得资金会更容易。
你应该特别对那些目的为某种社会工程的补助保持怀疑——例如，鼓励在密西西比州创办更多初创公司。在一个成功率低的地方创办初创公司的免费资金几乎不是免费的。
一些政府机构运营风险投资基金，进行投资而不是提供补助。例如，中央情报局运营一个名为 In-Q-Tel 的风险基金，模仿私营部门的基金，并显然产生良好的回报。如果你不介意接受中央情报局的资金，他们可能值得接触。
[7] 期权在很大程度上被限制性股票取代，这实际上是同样的事情。员工不是获得购买股票的权利，而是提前获得股票，并获得不必归还的权利。为此目的预留的股份仍然称为“期权池”。
[8] 一流的技术人员通常不会为风险投资公司提供尽职调查服务。因此，初创公司创始人面临的最困难的部分通常是礼貌地回应他们派来审查你的“专家”的无聊问题。
[9] 风险投资公司通过发行任意数量的新股票定期消灭天使投资者。他们似乎对此情况有一套标准的推理：天使不再为公司工作，因此不值得保留他们的股票。当然，这反映了对投资意义的故意误解；像任何投资者一样，天使是为了他之前承担的风险而获得补偿。根据类似的逻辑，可以说当公司上市时，风险投资公司也应该被剥夺其股份。
[10] 公司可能遇到的一件新事物是下轮融资，即估值低于上一轮的融资轮。下轮融资是坏消息；通常是普通股股东承受损失。风险投资交易条款中一些最可怕的条款与下轮融资有关——例如“完全比例反稀释”，听起来就很可怕。
创始人们往往会忽视这些条款，因为他们认为公司要么会大获成功，要么会彻底失败。风险投资公司则知道情况并非如此：初创公司在最终成功之前经历逆境的时刻并不少见。因此，即使你认为不需要，也值得谈判反稀释条款，而风险投资公司会试图让你觉得你是在无理取闹。
感谢 Sam Altman、Hutch Fishman、Steve Huffman、Jessica Livingston、Sesha Pratap、Stan Reiss、Andy Singleton、Zak Stone 和 Aaron Swartz 阅读本文的草稿。