如何为初创公司筹集资金

2005年11月

风险投资就像一台机器齿轮。一家典型的初创公司会经历几轮融资,每一轮你都希望筹集到足以推进到下一个挡位的资金。

很少有初创公司能把握得恰到好处。许多初创公司资金不足。也有个别初创公司资金过剩,就像试图从三挡开始起步。

我认为创始人了解融资的原理会很有帮助——不仅是融资的机制,还要了解投资者的想法。最近我意识到,我们初创公司面临的最严重问题并非来自于竞争对手,而是投资者。与竞争对手打交道要容易得多。

这不是说我们的投资者毫无用处。例如在谈判交易时他们提供了帮助。我更想说的是,与投资者发生冲突特别棘手。竞争对手只会给你一拳头,但投资者却握住了你的命根子。

显然我们的情况并非独特。如果与投资者的矛盾是初创公司面临的最大威胁,那么管理好他们就是创始人需要掌握的最重要技能之一。

让我们先谈谈初创公司的五大融资渠道。然后我们会追踪一家理想中的初创公司在经历几轮融资时如何换挡。

亲朋好友

许多初创公司的首笔资金来自亲朋好友。例如Excite就是如此:在创始人从大学毕业后,他们从父母那里借了15,000美元来创办公司。借助一些兼职工作,这笔钱维持了18个月。

如果你的亲朋好友恰好都很有钱,他们与天使投资人之间的界限就变得模糊了。在Viaweb,我们的第一笔1万美元种子资金来自我们的朋友Julian,但他的资产富裕到难以将他归类为朋友还是天使投资人。他还是一名律师,这很棒,因为这意味着我们不必从那笔小资金中支付法律费用。

从亲朋好友那里筹资的好处是他们容易找到。你已经认识他们了。主要的三个缺点是:你的商业生活和私人生活混在一起了;他们可能没有天使投资人或风险投资公司那样广泛的人脉;他们可能不是认可投资者,这可能会给你的公司后来带来麻烦。

美国证券交易委员会将"认可投资者"定义为拥有超过100万美元流动资产或年收入超过20万美元的人。如果一家公司的所有股东都是认可投资者,其监管负担就会小得多。一旦你从普通大众那里筹资,你的行动就会受到更多限制。 [1]

如果有任何投资者不是认可投资者,初创公司的法律生活将更加复杂。在首次公开募股(IPO)时,这可能不仅会增加成本,还可能改变结果。我询问过一名律师,他说:

当公司进行首次公开募股时,证券交易委员会将仔细研究公司先前所有股票发行,并要求公司立即采取措施纠正过去违反证券法的行为。这些补救措施可能会延迟、阻碍甚至毁掉该IPO。

当然,任何给定初创公司进行IPO的可能性都很小。但它比看起来要大。许多最终上市的初创公司一开始并不太可能上市。(谁能猜到Wozniak和Jobs在业余时间创办的那家销售微型计算机设计方案的公司会成为那个十年最大的IPO之一?)初创公司的价值很大程度上源于那种极小的可能性乘以巨大的结果。

我之所以没有向父母要求种子资金,并不是因为他们不是认可投资者。在创办Viaweb时,我并不知道什么是认可投资者的概念,也没有考虑过投资者人脉的价值。我没有向父母要资金的原因是,我不想让他们蒙受损失。

咨询

另一种为初创公司筹资的方式是找一份工作。最好的工作是一个咨询项目,你可以在其中建立你想作为初创公司出售的任何软件。然后你可以逐步将自己从一家咨询公司转变为一家产品公司,让客户支付你的开发费用。

对于有孩子的人来说,这是一个很好的计划,因为它大大降低了创办初创公司的风险。你永远不必经历完全没有收入的时期。但风险和回报通常成正比:你应该期望,一个能降低创办初创公司风险的计划也会降低平均回报。在这种情况下,你用降低金融风险来换取初创公司最终成功的风险增加。

但是,咨询公司本身就是一家初创公司吗?通常不是。一家公司要超越小型和新创才算是初创公司。美国有数百万小企业,但只有几千家初创公司。要成为一家初创公司,一家公司必须是一家产品公司,而不是一家服务公司。也就是说,它不一定要制造实物,而是要有一种产品销售给多人,而不是为个别客户提供定制服务。定制服务无法扩展。要成为一家初创公司,你需要成为那种销售了一百万张唱片的乐队,而不是靠在婚礼和Bar Mitzvah上演出赚钱的乐队。

咨询的问题是,客户有一种讨厌的习惯,就是给你打电话。大多数初创公司都处于濒临失败的边缘,处理客户的干扰可能足以让你跌落悬崖。尤其是当你有专注于成为初创公司的竞争对手时。

所以如果你选择咨询这条路,你必须非常自律。你必须积极努力,防止你的公司变成一棵"杂草树",依赖这种容易获得但利润率低的资金来源。 [2]

事实上,咨询最大的危险可能是它为你的失败提供了借口。在一家初创公司,就像在读研究生一样,家人朋友的期望在很大程度上推动着你前进。一旦你开始创办一家初创公司并告诉大家这就是你要做的事情,你现在就处在一条"要么发财,要么失败"的道路上。你现在必须发财,否则就算失败了。

失败的恐惧是一种非常强大的力量。通常它会阻止人们开始做事,但一旦你公布了某些明确的抱负,它就会调整方向,开始为你工作。我认为这是一个非常聪明的柔道技巧,将这种不可抗拒的力量对抗着变得更加稳固的目标,就是变得富有。如果你的目标仅仅是要创办一家咨询公司,然后把它改造成一家初创公司,你是不会有这种力量驱动你的。

咨询作为开发产品的一种方式的优势在于,你知道你正在制造至少有一个客户需要的东西。但如果你有能力创办一家初创公司,你应该有足够的远见,不需要依赖这种拐杖。

天使投资人

天使是个别富人。这个词最初用于赞助百老汇剧院,但现在泛指个人投资者。技术领域获得财富的天使投资人更为可取,原因有二:他们理解你的处境,而且是人际关系和咨询的来源。

人际关系和咨询比资金更为重要。当del.icio.us获得投资时,他们吸引了其他投资者,其中包括Tim O'Reilly。他投入的金额相比主导轮次的风险投资者来说很小,但Tim是个聪明有影响力的人,很高兴能让他站在你这一边。

你可以随意使用来自咨询或家人朋友的资金。有了天使投资人,我们现在谈论的是正式的风险投资,所以是时候引入退出策略的概念了。年轻的潜在创始人常常感到惊讶,投资者希望他们要么出售公司,要么进行首次公开募股。原因在于,投资者需要收回资金。他们只会考虑有退出策略的公司——即那些可能被收购或上市的公司。

这听起来可能很自私。但事实并非如此。很少有大型的私营技术公司。那些没有失败的公司都似乎被收购或上市了。原因在于,员工也是投资者——投入了自己的时间——他们也希望有机会套现。如果你的竞争对手提供可能让员工暴富的股票期权,而你明确表示要保持私有公司的地位,你的竞争对手就会吸引到最优秀的人才。因此,所谓的"退出"不仅仅是投资者强加给初创公司的,也是成为初创公司的一部分所意味着的。

我们现在还需要引入估值的概念。当有人购买公司股份时,这就隐含地确立了公司的价值。如果有人以20,000美元购买了公司10%的股份,则公司理论上价值200,000美元。我说"理论上"是因为,在早期投资中,估值是巫术般的。随着公司变得更加成熟,其估值会越来越接近实际市场价值。但在一家新成立的初创公司中,估值数字只是各方参与者贡献的结果。

初创公司通常会"支付"给那些将以某种方式帮助公司的投资者,让他们以低估值投资。如果我有一家初创公司,而史蒂夫·乔布斯想投资,我会以10美元的价格给他股票,仅仅是为了能自豪地说他是投资者。不过,为每个投资者调整公司估值的上下幅度是不切实际的(如果不是非法的)。初创公司的估值应该随时间而上升。所以,如果你打算以低价出售股票给著名的天使投资人,请在公司估值自然较低的早期阶段进行。

一些天使投资人会集合在协调小组中。任何有人创业的城市都会有一个或多个这样的小组。在波士顿,最大的是Common Angels。在湾区,则是Band of Angels。你可以通过天使资本协会找到附近的小组。[3] 不过,大多数天使投资人并不属于这些小组。事实上,天使投资人越著名,越不可能加入这些小组。

一些天使小组要你支付费用,以便向他们推销你的idea。很显然,你永远不应该这样做。

与通过天使小组或投资公司获得投资相比,从个人天使投资人那里获得投资存在一个危险,那就是他们需要保护的声誉较少。一家知名的风险投资公司不太可能会以极其过分的方式欺骗你,因为如果消息传出,其他创始人就会避开他们。但对于个人天使投资人,你没有这种保护,正如我们在自己的初创公司中发现的那样。在许多初创公司的生命周期中,都会出现一个时刻,你会受制于投资者的恩惠——当你没有资金,而唯一的来源就是现有的投资者时。当我们陷入这种困境时,我们的投资者利用了这一点,而知名的风险投资公司可能不会这样做。

不过,天使投资人也有相应的优势:他们也不受所有风险投资公司需要遵守的规则的约束。因此,他们可以允许创始人在融资轮次中部分套现,通过直接向投资者出售一些股票。我认为这种做法会变得更加常见;普通创始人都渴望这样做,而且,如风险投资公司担心的那样,出售价值50万美元左右的股票,不会让大多数创始人对业务的投入减少。

那些试图欺骗我们的天使投资人也允许我们这样做,因此我对他们感到感激,而不是愤怒。(就像家庭关系一样,创始人和投资者之间的关系可能很复杂。)

找到天使投资人的最佳方式是通过个人介绍。你可以尝试向附近的天使小组冷呼,但天使投资人,就像风险投资家一样,会更关注那些得到他们尊重的人推荐的交易。

与天使投资人的交易条款差异很大。没有公认的标准。有时天使投资人的交易条款和风险投资公司一样可怕。其他天使投资人,特别是在最早期阶段,会基于两页的协议进行投资。

偶尔投资的天使投资人可能自己也不知道他们想要什么条款。他们只是想投资于这家初创公司。他们想要什么样的反稀释保护?他们根本不知道。在这种情况下,交易条款往往是随意的:天使投资人让他的律师创建一份普通协议,最终条款就是律师认为普通的条款,也就是他随手找到的现成协议的条款。(很少有法律文件是从头开始创建的。)

这些大量的样板文件对于小型创业公司来说是一个问题,因为它们往往会发展成为所有先前文件的总和。我知道有一家初创公司从一位天使投资者那里获得了相当于500磅的握手协议:在决定投资后,天使向他们出示了一份70页的协议。这家初创公司没有足够的资金来支付律师甚至只是阅读它,更不用说 negotiating条款,所以交易失败了。

解决这个问题的一种办法是让初创公司的律师制定协议,而不是天使的律师。一些天使可能会反对这种做法,但其他人可能会欢迎。

经验不足的天使在写下那笔大支票时往往会退缩。在我们的创业公司中,首轮投资的两个天使中有一个花了几个月的时间才付给我们,而且只是在我们的律师(幸运的是也是他的律师)反复催促下才付款。

投资者延迟的原因很明显。投资初创公司是有风险的!当一家公司只有两个月大时,你等待一天就会为其轨迹增加1.7%的数据。但投资者已经通过低廉的股票价格获得了这种风险的补偿,所以延迟是不公平的。

不管公平与否,投资者会这样做,如果你让他们这样做。即使是风险投资公司也会这样做。资金延迟是创始人的一大干扰,他们本应该专注于公司,而不是担心投资者。初创公司该如何应对?无论是投资者还是收购方,你唯一的影响力就是竞争。如果一个投资者知道你有其他投资者排队,他会更急于完成交易,这不仅是因为他会担心失去这笔交易,也是因为如果其他投资者感兴趣,你一定值得投资。收购也是如此。在有人想收购你之前,没有人想收购你,但一旦有人想收购你,所有人都想收购你。

成交交易的关键是永远不要停止追求替代方案。当一个投资者说他想投资于你,或一个收购方说他们想买下你时,在收到支票之前不要相信。当一个投资者说yes时,你自然会放松下来回到编写代码。遗憾的是,你不能这样做;你必须继续寻找更多的投资者,哪怕只是为了让这个投资者行动起来。[4]

种子投资公司

种子公司与天使投资者类似,他们在早期阶段投资相对较小的金额,但与风险投资公司类似,他们是以此为业务的公司,而不是偶尔进行投资的个人。

到目前为止,几乎所有的种子公司都被称为"孵化器",所以Y Combinator也被称为一个,尽管我们唯一共同的地方就是在最早期阶段进行投资。

根据全国商业孵化器协会的数据,美国有大约800家孵化器。这是一个惊人的数量,因为我认识很多初创公司的创始人,但我想不出有哪一家是从孵化器开始的。

什么是孵化器?我自己也不太确定。最明确的特征似乎就是你在他们的办公空间工作。这就是"孵化器"这个名字的由来。在其他方面,它们差异很大。最极端的是,一个城镇从州政府那里获得资金来翻新一栋空置的建筑,作为一个"高科技孵化器",好像缺乏合适的办公空间一直是该城镇成为创业中心的障碍。另一个极端是像Idealab这样的地方,他们在内部孵化新的创业点子,并雇人为他们工作。

那些典型的泡沫时期的孵化器,大多数现在似乎已经死亡了,它们类似于风险投资公司,只是在被投资的初创公司中扮演了更大的角色。除了在他们的办公空间工作,你还被要求使用他们的办公人员、律师、会计等。

而相比孵化器倾向(或曾经倾向)于比风险投资公司施加更多的控制,Y Combinator施加的控制更少。我们认为,最好让初创公司在自己的场所运营,无论有多糟糕,而不是投资者的办公室。所以被称为"孵化器"让人恼火,但可能是不可避免的,因为目前只有我们一家,还没有一个恰当的称呼。如果非要给我们一个名字,最明显的就是"脱离器"。(如果将其理解为使人们摆脱办公间的意思,这个名字就更可以接受了。)

因为种子公司是公司而不是个人,所以接触他们比接触天使或风险投资公司更容易。你只需要访问他们的网站,发送电子邮件。个人介绍的重要性有所不同,但比天使或风险投资公司小。

种子公司是公司这一事实也意味着投资过程更加标准化。(这通常也适用于天使投资集团。)种子公司可能会为他们投资的每家初创公司设定固定的交易条款。交易条款标准化并不意味着对你有利,但如果其他初创公司签署了相同的协议,而且情况良好,这就是一个合理条款的迹象。

种子公司与天使和风险投资公司的不同之处在于,他们专门投资于最早期阶段--通常是公司还只是一个想法的时候。天使和风险投资公司偶尔也会这样做,但他们也会在较后期阶段进行投资。

在早期阶段,问题是不同的。例如,在最初的几个月里,一家初创公司可能会完全重新定义他们的想法。所以种子投资者通常更关注人而不是想法。这对所有风险投资来说都是真的,但在种子阶段尤其如此。

与风险投资公司一样,种子公司的一个优势是提供建议。但由于种子公司在更早期运营,他们需要提供不同类型的建议。例如,种子公司应该能够就如何接触风险投资公司提供建议,而风险投资公司显然不需要这样做;而风险投资公司应该能够就如何聘请"管理团队"提供建议,这在种子阶段并不是一个问题。

在最早期阶段,很多问题都是技术性的,所以种子公司应该能够在技术和商业问题上提供帮助。

种子公司和天使投资人通常希望在初创公司的早期阶段进行投资,然后将其移交给风险投资公司进行下一轮融资。然而,偶尔会有初创公司直接从种子融资转向被收购,而且我预计这种情况会越来越普遍。

谷歌一直在积极追求这种路径,现在雅虎也是如此。两家公司现在都直接与风险投资公司竞争。这是一个很聪明的做法。为什么要等待进一步的融资轮次来抬高初创公司的价格呢?当一家初创公司达到风险投资公司有足够信息进行投资的程度时,收购方应该也有足够的信息来收购它。事实上,凭借自身的技术深度,收购方应该比风险投资公司更擅长选择赢家。

风险投资基金

风险投资公司与种子公司类似,因为它们都是实际的公司,但它们投资的是其他人的资金,而且金额要大得多。风险投资平均几百万美元。因此,它们通常出现在初创公司生命周期的较后期,获得它们的资金更加困难,条件也更为严格。

"风险投资家"这个词有时被宽泛地用于任何风险投资者,但风险投资公司和其他投资者之间确实存在着明显的区别:风险投资公司是以基金的形式组织的,很像对冲基金或共同基金。这些基金的管理者,也称为"普通合伙人",每年会获得基金总额约2%的管理费,以及基金收益的大约20%。

风险投资公司的业绩存在着非常大的差距,因为在风险投资行业中,成功和失败都是自我强化的。当一项投资获得巨大成功,如谷歌对于Kleiner和Sequoia所做的那样,它会为这些风险投资公司带来大量的良好声誉。而许多创始人也更愿意从声誉良好的风险投资公司获得资金,因为这可以增加公司的合法性。因此,出现了一个恶性(对于失败者来说)循环:表现不佳的风险投资公司只能获得大鱼们已经拒绝的交易,这使他们继续表现不佳。

结果是,在美国目前约1000家风险投资基金中,只有大约50家可能会赚钱,并且对于新基金进入这个群体非常困难。

从某种意义上说,较低层次的风险投资公司对于创始人来说是一种便宜货。他们可能不像大牌公司那么聪明或人脉广泛,但他们对交易的渴望要强得多。这意味着你应该能够从他们那里获得更好的条款。

什么叫"更好"?最明显的是估值:他们会占你公司较小的股份。除了资金,还有权力。我认为创始人将越来越能够保持CEO的职位,并达成一些条款,这些条款将使得之后将他们解雇变得相当困难。

我预测的最戏剧性变化是,风险投资公司将允许创始人通过出售部分股票直接给风险投资公司来变现。风险投资公司traditionally一直抵制让创始人在"流动性事件"之前获得任何东西。但他们也迫切需要交易。而且,从我自己的经验来看,禁止从创始人那里购买股票的规则是一个愚蠢的规则,这自然是事物发展的一个必然之处,因为风险投资融资越来越成为卖方市场。

从不太知名的公司获得资金的缺点是,人们会正确或不正确地认为,你是被更尊崇的公司拒绝了。但就像你去了哪所大学一样,一旦你有了一些可衡量的业绩,你的风险投资公司的名称就不再重要了。所以,你越有自信,你就越不需要一个知名的风险投资公司。我们完全依靠天使投资为Viaweb提供资金;我们从未想过一家知名的风险投资公司的支持会使我们看起来更引人注目。 [5]

较不知名公司的另一个危险是,就像天使投资一样,他们保护声誉的压力较小。我怀疑,造成风险投资公司在黑客中声誉糟糕的大多数"花招"都源于这些较低层的公司。他们双重受害:合伙人自身能力较弱,但他们面临的问题却更加艰难,因为顶级风险投资公司挑选了所有最好的交易,留给较低层次的公司的正是那些很可能会爆炸的初创公司。

例如,较低层次的公司更有可能假装想和你达成交易,只是为了锁定你,同时他们决定是否真的想要。一位经验丰富的首席财务官说:

"更好的那些公司通常不会提供条款书,除非他们真的想做一笔交易。第二或第三梯队的公司中断率要高得多 - 可能高达50%。"

这很明显为什么:较低层次公司最大的恐惧,当机会抛给他们一块骨头时,就是大公司会注意到并把它夺走。而大公司则不必担心这个问题。

成为这个骗局的受害者可能会真的伤害到你。正如一位风险投资人告诉我的:

"如果你曾经对四家风险投资公司说你已经接受了一份条款书,然后不得不给其中三家打电话告诉他们你只是在开玩笑,你就彻底成了'毁坏品'。"

这里有一个部分解决方案:当一家风险投资公司提供你一份条款书时,问问他们最近10份条款书中有多少最终成交。这至少会迫使他们直接撒谎,如果他们想误导你的话。

并非所有在风险投资公司工作的人都是合伙人。大多数公司还有一些被称为助理或分析师之类的初级员工。如果一家风险投资公司给你打电话,请查看一下他们的网站,看看和你交谈的人是否是合伙人。很可能是一个初级人员;他们四处搜索网络,寻找他们的老板可能会投资的初创公司。这些初级人员会倾向于对你的公司表现得非常积极。他们并不是在装着玩,他们确实希望你是一个热门的前景,因为如果他们所在的公司投资了他们发现的一家公司,那对他们来说将是一个巨大的功绩。不要被这种乐观所误导。做决定的是合伙人,他们会用更冷静的眼光看待事物。

因为风险投资(VC)投入大量资金,这笔资金附带更多限制。大多数限制只有在公司陷入困境时才会生效。例如,风险投资通常会写入交易,在任何出售中,他们首先收回投资。因此,如果公司以低价出售,创始人可能无法获得任何收益。一些风险投资公司现在要求,在任何出售中,他们先获得4倍于投资的回报,然后普通股股东(即你)才能获得任何收益,但这种做法是滥用,应该加以抵制。

大规模投资的另一个不同之处是,创始人通常被要求接受"锁定期"——在接下来的4-5年里放弃他们的股票,并逐步获得。风险投资公司不希望投资数百万美元到一家创始人可能会离开的公司。从财务角度来看,锁定期几乎没有影响,但在某些情况下,它可能意味着创始人将拥有较少的权力。如果风险投资公司实际控制了公司并解雇了其中一位创始人,除非有特殊保护,否则他将失去任何未解锁的股票。因此,在这种情况下,锁定期将迫使创始人维持阵线。

初创公司接受大笔资金最明显的变化是,创始人将不再拥有完全的控制权。十年前,风险投资公司坚持要求创始人退出CEO职位,并将这个工作交给他们提供的商业人士。这不再是一个硬性规定,部分原因是泡沫时期的灾难表明,一般商业人士并不是出色的CEO。

但是,虽然创始人将越来越能够继续担任CEO,他们也必须让步一些权力,因为董事会将变得更加强大。在种子阶段,董事会通常只是一种形式;如果你想与其他董事会成员交谈,你只需在下一个房间里大喊一声。这种情况在风险投资规模的资金注入后就会改变。在一次典型的风险投资融资交易中,董事会可能由两名风险投资公司代表、两名创始人和一名双方都可接受的外部人组成。董事会将拥有最终决策权,这意味着创始人现在必须说服而不是命令。

但这并没有听起来那么糟糕。比如比尔·盖茨也处于同样的位置;他没有微软的多数控制权;原则上,他也必须说服而不是命令。而且,他似乎仍然很有决断能力,不是吗?只要一切进展顺利,董事会通常不会过多干预。危险来自于出现问题,就像史蒂夫·乔布斯在苹果公司遇到的那样。

与天使投资人一样,风险投资公司更喜欢投资通过他们认识的人介绍的交易。因此,虽然几乎所有的风险投资基金都有一个你可以寄商业计划的地址,但风险投资公司私下承认,通过这种途径获得融资的可能性接近于零。最近有一位风险投资人告诉我,他不知道有一家初创公司是通过这种方式获得融资的。

我猜测,风险投资公司接受"无人问津"的商业计划,更多是为了了解行业趋势,而不是作为交易来源。事实上,我会强烈建议不要随意邮寄商业计划给风险投资公司,因为他们会将此视为懒惰的证据。要做额外的工作,通过个人介绍获得联系。正如一位风险投资人所说:

我并不难找。我认识很多人。如果你找不到任何方法与我联系,你又如何创建一家成功的公司呢?

创业者面临的最大难题之一是确定何时接触风险投资公司。你只有一次机会,因为他们很大程度上依赖于第一印象。你不能先接触某些人,然后保留其他人,因为(a)他们会问你与谁交谈过,以及何时交谈过,(b)他们会彼此交流信息。如果你正在与一家风险投资公司交谈,结果发现你几个月前被另一家拒绝了,你肯定会给人一种已经被打磨过的感觉。

那么,你应该什么时候接触风险投资公司呢?当你能够说服他们的时候。如果创始人有令人印象深刻的履历,而且想法也很容易理解,你就可以很早就接触风险投资公司。但如果创始人不为人所知,而且想法非常新颖,你可能需要先启动业务并证明用户喜欢它,才能说服风险投资公司。

如果有几家风险投资公司对你感兴趣,他们有时会愿意在他们之间拆分这笔交易。如果他们在风险投资公司排名中相差不大,他们更有可能这样做。这种交易可能对创始人来说是一种净收益,因为你会得到多家风险投资公司都对你的成功感兴趣,并且可以向每一家询问另一家的情况。我认识的一位创始人写道:

双方交易很棒。这会让你失去更多股权,但能够相互利用这两家公司(以及询问其中一家另一家是否越界)是无价的。

当你与风险投资公司进行谈判时,请记住,他们比你有更多的经验。他们已经投资了数十家初创公司,而这可能是你创办的第一家公司。但不要让他们或这种情况吓到你。普通创始人的智商通常高于普通风险投资人。所以,就像在任何复杂、陌生的情况下一样,要谨慎行事,对任何似乎奇怪的事情都要提出质疑。

不幸的是,风险投资公司在协议中加入一些条款,其后果会让创始人感到惊讶,他们也常以"这是行业标准"为由来维护自己的做法。标准,呸!整个行业只有几十年的历史,正在快速发展。"标准"这个概念在小规模操作时很有用(比如 Y Combinator 对每笔交易使用相同的条款,因为对于微型种子阶段的投资,谈判单独协议的开销是不值得的),但它并不适用于风险投资层面。在那个层面上,每一次谈判都是独特的。

大多数成功的初创公司会从上述五种资金来源中获得资金。而且,资金来源的名称也往往被用作不同轮次的名称。最好的解释方式是以一家假设的初创公司为例进行说明。

第1阶段:种子轮

我们的初创公司始于三个朋友有了一个想法——要么是一个他们可能要建立的想法,要么只是"让我们创办一家公司"的想法。他们可能已经有了某些食宿来源。但如果你有食宿,你可能也在做其他事情:要么是学习,要么是工作。所以如果你想全职投身于创业,你的资金状况可能也会发生变化。

许多创业公司创始人声称他们创办公司时并没有任何计划。这实际上并不常见:许多人不得不声称他们在辞职后想到了这个想法,因为否则他们以前的雇主就会拥有它。

三个朋友决定采取行动。由于大多数创业公司都处于竞争性行业,你不仅要全职投入,甚至要过完全工作时间。所以有些或全部朋友都会辞掉工作或从学校退学。(在一家初创公司里,有些创始人可以留在研究生院,但至少有一人必须将公司作为全职工作。)

他们最初将在其中一人的公寓里运营公司,因为他们没有任何用户,所以基础设施的费用不会很高。他们的主要开支是成立公司,这需要几千美元的法律和注册费用,以及创始人的生活费用。

"种子投资"这个词涵盖了广泛的范围。对某些风险投资公司来说,这意味着50万美元,但对大多数初创公司来说,这意味着几个月的生活费用。我们假设,我们这群朋友从一位富有的叔叔那里筹集到1.5万美元,作为交换,他们给了5%的公司股份。这个阶段只有普通股。他们留下20%作为未来员工的期权池(但他们会设法在公司被收购时,将这些股票发给自己,因为大部分股票仍未发行),三位创始人各得到25%。

通过过简朴的生活,他们认为剩下的钱可以维持五个月。当你还有五个月的运营资金时,你需要多快开始寻找下一轮融资?答案:马上开始。找投资者需要时间,即使他们说"是",交易也需要更多的时间才能完成。所以如果我们这群创始人知道他们在做什么,他们就会立即开始接触天使投资者。但当然,他们的主要任务是开发版本1的软件。

朋友们可能希望在这个初期阶段有更多的资金,但资金略有不足也让他们学到了一个重要的教训。对于初创公司来说,廉价就是力量。成本越低,你就拥有越多的选择 - 不仅是在这个阶段,而且在你盈利之前的任何时候。当你的"燃烧率"很高时,你总是在时间压力下,这意味着(a)你没有时间让你的想法发展,以及(b)你经常被迫接受你不喜欢的交易。

每家初创公司的准则都应该是:花钱少,工作快。

经过10周的工作,三个朋友已经建立了一个原型,让人一窥他们的产品将会做什么。这不是他们最初想要做的 - 在编写过程中,他们产生了一些新的想法。它只做了最终产品功能的一小部分,但那一部分包含了其他人还没有做过的东西。

他们还至少编写了一个基本的商业计划,解决了五个基本问题:他们将做什么、为什么用户需要它、市场有多大、如何赚钱,以及他们的竞争对手是谁,以及为什么这家公司会打败他们。(最后一点必须比"他们糟糕"或"我们会努力工作"更具体。)

如果你必须在演示和商业计划之间进行选择,请把更多时间花在演示上。软件不仅更有说服力,而且是探索想法的更好方式。

第二阶段:天使轮融资

在编写原型的同时,这个团队一直在利用他们的朋友网络寻找天使投资者。当他们演示原型时,其中一位天使愿意投资。现在这个团队正在寻求更多资金:他们想要足够维持一年的资金,也许还要雇佣几个朋友。所以他们打算筹集20万美元。

天使同意以100万美元的前钱估值投资。公司向天使发行价值20万美元的新股票;如果此前有1000股,这意味着新增200股。天使现在拥有200/1200股,也就是六分之一的公司股份,所有之前股东的所有权都被稀释了六分之一。交易后,公司的资本结构表如下:

股东 股份 百分比

天使 200 16.7% 叔叔 50 4.2% 每位创始人 250 20.8% 期权池 200 16.7%

---

总计 1200 100%

为了保持简单,我让天使进行了一笔现金换股票的交易。实际上,天使更可能以可转换贷款的形式进行投资。可转换贷款是一种可以在未来转换为股票的贷款;最终结果与股票购买相同,但为天使提供了更多保护,防止被未来轮的风投压制。

这笔交易的法律费用由谁支付?记住,初创公司只剩下几千美元。实际上,这通常是一个棘手的问题,需要以某种即兴的方式解决。也许初创公司可以找到愿意以较低价格提供服务的律师,希望在初创公司成功后获得更多业务。也许有人有一个律师朋友。也许天使支付他的律师代表双方。(如果你采取后一种方式,请确保律师是在代表你,而不是仅仅在为投资者提供建议,否则他的唯一责任就是对投资者负责。)

投资200万美元的天使很可能希望在董事会上获得一个席位。他可能还想要优先股,也就是一种比普通股拥有更多权利的特殊股票类型。这些权利通常包括对重大战略决策的否决权、防止在未来轮融资中被稀释的保护,以及如果公司被出售时优先收回投资的权利。

一些投资者可能会要求创始人接受某个数额的股份锁定;其他人可能不会。风险投资公司更可能要求股份锁定,而天使则不太可能如此要求。在Viaweb,我们设法从天使那里筹集到250万美元,而没有接受任何股份锁定,主要是因为我们太缺乏经验,以至于对此感到震惊。实际上,这种做法最终很好,因为它使我们更难被操纵。

我们的经历是不同寻常的;股权授予是常规做法。Y Combinator 不要求股权授予,因为 (a) 我们投资的金额很小,以及 (b) 我们认为这是不必要的,获得致富的希望就足以激励创始人继续工作。但如果我们投资数百万,可能会有不同的想法。

我还应该补充一点,股权授予也是创始人相互保护的一种方式。它解决了如果其中一名创始人退出公司该怎么办的问题。所以有些创始人在公司成立时就对自己实行股权授予。

天使投资交易需要两周时间完成,所以公司现在已经运营三个月了。

获得第一大笔天使投资后,通常就是创业公司最快乐的时期。这就像是个博士后:你没有急迫的财务担忧,也没有太多责任。你可以从事一些诱人的工作,比如软件设计。你不需要花时间处理官僚主义的事务,因为你还没有雇佣任何官僚人员。趁这个时期好好享受,尽可能多地完成工作,因为你以后再也不会像现在这么高效了。

有了看似源源不断的银行存款,创始人高兴地投入到将原型转变成可发布的产品中。他们雇佣了自己的一个朋友——起初只是作为顾问,这样他们可以试用一下他,一个月后把他聘为第一名员工。他们给了他能让他生活的最低工资,另加公司 3% 的限制性股票,4 年内逐步解锁。(这样公司期权池就剩 13.7% 了)。他们还花了一些钱请了一位自由职业的平面设计师。

你应该给早期员工多少股票?这个数量差异很大,没有通行的标准。如果你找到了非常出色的人才,很早就加入,也许给他和创始人一样多的股票是明智的。唯一的普遍规则是,员工获得的股票量与公司成立时间成反比的幂函数关系。换句话说,你获得丰厚回报的幂次与你加入的时间有关。所以如果有朋友想让你来为他们的创业公司工作,不要迟迟不决。

一个月后,也就是第四个月末,创始人小组已经有了可以发布的东西。通过口碑逐步获得用户。看到真实用户(他们不认识的人)在使用这个系统,给他们带来了许多新的想法。他们还发现,现在他们会焦虑地一直关注着自己的服务器状态。(当创业公司还在开发 VisiCalc 时,创始人的生活一定要轻松得多。)

到第六个月末,这个系统已经有了一个坚实的核心功能,并吸引了一小批忠实用户。有人开始写文章报道它,创始人也开始感觉自己在这个领域是专家了。

我们假设他们的创业公司可以很好地利用更多资金。也许他们需要大量投资营销,或建设某种昂贵的基础设施,或雇佣高薪销售人员。所以他们决定开始与风险投资公司接触。他们从各方渠道获得了与风险投资公司的介绍:天使投资人为他们牵线搭桥;他们在会议上遇到了几家;也有几家风投在看到他们的报道后主动联系。

第 3 步:A 轮融资

带着现在稍微充实的商业计划,并能演示一个真实可用的系统,创始人拜访了他们得到介绍的风投。他们发现风投让人感到很不安和难以捉摸。他们都问同一个问题:你还向谁推销过?(风投就像高中女孩:他们非常清楚自己在风投圈中的地位,一家公司能否引起他们的兴趣很大程度上取决于其他风投的兴趣。)

其中一家风投表示想要投资,并向创始人提供了一份术语清单。术语清单是交易条款的摘要,待达成协议后律师会补充细节。接受术语清单后,创业公司同意在这家风投进行尽职调查时暂时停止向其他风投推销。尽职调查是企业版的背景调查:目的是发现任何可能导致公司日后破产的隐藏炸弹,比如产品设计存在严重缺陷、公司面临待决诉讼、知识产权问题等。风投的法律和财务尽职调查相当彻底,但技术尽职调查通常只是走个过场。[8]

尽职调查没有发现任何定时炸弹,六周后他们顺利完成了交易。以下是交易条款:2 百万美元投资,前估值 4 百万美元,这意味着交易完成后风投将拥有公司三分之一的股权(2 / (4 + 2))。风投还坚持要求在交易前公司期权池再增加 100 股。所以共发行了 750 股新股,公司股本结构变为:

股东	股数	占比
风投	650	33.3%
天使投资人	200	10.3%
大舅子	50	2.6%
各创始人	250	12.8%
员工	36*	1.8% *未解锁
期权池	264	13.5%
总计	1950	100%

这个图表在几个方面是不现实的。例如,尽管最终的占比可能是这样,但风投很可能不会保留原有的股份数量。实际上,公司的所有文件可能都会被重新制作,就像是重新组建公司一样。此外,资金可能分几个批次到账,后续批次需要满足某些条件——不过这似乎在与次等风投(他们的命运是为各种可疑的创业公司提供资金)打交道时更常见,而不是顶级风投。

作为一位读这篇文章的风险投资人,我可能会在地板上滚来滚去,为我的假设性风投竟然让天使投资人保留了10.3%的公司股份而笑个不停。我承认这是迪士尼版的故事;为了简化画面,我也让所有人都变得更友善了。在现实世界里,风投们对待天使投资人就像一个嫉妒的丈夫看待妻子的前男友们。在他们看来,这家公司在他们投资之前根本就不存在。

[9]

我不想给人一种必须先进行天使轮融资才能去找风投的印象。在这个例子中,我将情况拉长来展示多种融资方式的运作。有些初创公司可以直接从种子轮融资跳到风投轮;我们已经投资的几家公司就是这样做的。

创始人被要求在4年内分期获得他们的股份,董事会现在重新组成,由两名风投、两名创始人和一名双方都认可的第五人组成。天使投资人欣然放弃了他们的董事会席位。

此时,我们的初创公司已经无法再教会我们任何关于融资的新知识了 - 或者至少是没有什么好的新知识。

[10]

这家公司几乎肯定会在这个时候雇佣更多人;毕竟那些百万资金总得派上用场。这家公司可能会进行额外的融资轮,估值也会相应提高。如果他们幸运得足以进行IPO,我们也应该记住,IPO从根本上来说也是一轮融资,尽管它事实上另有目的。但那已经超出了本文的范围,姑且不提。

交易落空

任何经历过初创公司的人都会发现,上述描述缺失了一些灾难。如果有一件事是所有初创公司共有的,那就是总有些什么事情出错。而在融资事宜上,尤其如此。

例如,我们假设的这家初创公司从未在一轮融资中使用超过一半的资金就已获得了下一轮。这比典型情况更理想。许多初创公司 - 即使是成功的 - 也曾一度临近资金耗尽。当初创公司资金耗尽时,会发生可怕的事情,因为它们是为增长而设计的,而非逆境。

但我描述的这一系列交易全部成功收尾的情况,才是最不切实际的。在初创公司的世界里,交易成交并不是常态。它们更多地是落空。如果你正在创办一家初创公司,你最好记住这一点。鸟儿飞翔,鱼儿游泳,交易落空。

为什么?部分原因是,你会骗骗自己。你希望交易能成功,所以你开始相信它会成功。即便纠正了这一点,初创公司的交易也会令人吃惊地频繁落空 - 远远超过,比如说,购买房地产的交易。原因在于,这是一个如此风险高的环境。即将为初创公司提供资金或收购初创公司的人,容易陷入严重的买家后悔。在交易即将达成时,他们才真正意识到自己承担的风险。于是他们就慌了手脚。不仅是经验不足的天使投资人如此,就连大公司也是如此。

所以,如果你是一个初创公司的创始人,在某位天使投资人不再接你的电话时,你可以至少安慰自己,同样的事情正以更大规模的交易发生在其他人那里。

我提供的初创公司历史范例,就像一副骨架 - 在某种程度上是准确的,但需要充实细节才能构成完整的画面。要获得完整的画面,只要添加上每一种可能的灾难。

这听起来很可怕?某种程度上是的。但同时也令人鼓舞。初创公司的不确定性将几乎所有人都吓走了。人们过度重视稳定 - 尤其是年轻人,他们却最不需要它。因此,创办一家初创公司,就像任何真正大胆的事业,仅仅下定决心就已经完成了一半。在比赛当天,大多数其他选手都不会出现。

注释

[1] 这类规定旨在保护寡妇和孤儿免受不法投资计划的伤害;拥有100万美元流动资产的人被认为有能力保护自己。未经意料的结果是,产生最高回报的投资(如对冲基金)只对富人开放。

[2] 咨询是产品公司陨落的地方。IBM就是最著名的例子。所以从事咨询业务作为起点,就像从坟墓里出发,试图进入生机勃勃的世界。

[3] 如果"附近"不是指湾区、波士顿或西雅图,请考虑搬家。菲城没有太多知名的初创公司,这并非巧合。

[4] 投资者常被比喻为羊群。他们确实很像羊,但这是对他们处境的理性反应。羊之所以行为如此,是有原因的。如果其他所有羊都朝某个方向移动,那里的草料可能很好。当狼出现时,它会吃群中间的羊还是靠边的羊?

[5] 这部分是自信,部分也是简单的无知。我们自己也不知道哪些风投公司是最广受尊重的。我们认为软件就是全部。但这证明是一种合理的天真:高估产品的重要性要远好过低估。

[6] 我遗漏了一个来源:政府补助金。我认为这对于普通的初创公司来说都不值得考虑。政府在设立鼓励初创公司的补助计划时可能出于善意,但他们给予的一手,另一只手又夺走了:申请过程必然繁琐冗长,对资金用途的限制也很重,不如干脆去找份工作赚钱。

您应该特别怀疑目的是某种社会工程的补助金 -- 例如,鼓励更多创业公司在密西西比州成立。在鲜有成功的地方免费给创业公司资金,这其实并不算真的免费。

一些政府机构运营风险投资集团,进行投资而非发放补助金。例如,中央情报局运营了一个称为In-Q-Tel的风险投资基金,其模仿私营部门基金,据称能产生良好回报。如果您不介意接受来自中央情报局的资金,这也许值得尝试。

[7] 期权大多已被限制性股票所取代,这两者实质上是一样的。员工不再有购买股票的权利,而是直接获得股票,并赢得不必将其退回的权利。为此预留的股份仍称为"期权池"。

[8] 一流的技术人员通常不会自愿为风险投资公司做尽职调查。因此,创业公司创始人最难应对的通常是风投公司派来的"专家"提出的愚蠢问题。

[9] 风投公司常常通过发行任意数量的新股来摊薄天使投资者。他们似乎有一种标准的说辞:天使投资者不再为公司工作,因此不再应该保留他们的股份。这当然反映了他们对投资意味着什么的故意误解;与任何投资者一样,天使投资者获得股份是为了补偿他们早期承担的风险。用类似的逻辑,也可以认为当公司上市时,风投公司应被剥夺其股份。

[10] 公司可能遇到的一种新情况是下轮融资,即融资估值低于上一轮。下轮融资是坏消息;通常由普通股持有者承担损失。一些风投交易条款中最可怕的规定与下轮融资有关 -- 比如"全面反摊薄",听起来就很可怕。

创始人可能会忽视这些条款,因为他们认为公司要么会大获成功,要么完全失败。风投公司知道并非如此:初创公司在最终取得成功之前常会经历逆境时期。因此,即使您认为用不着,也值得就反摊薄条款进行谈判,因为风投公司会试图让您感到您在无谓地添麻烦。

感谢 Sam Altman、Hutch Fishman、Steve Huffman、Jessica Livingston、Sesha Pratap、Stan Reiss、Andy Singleton、Zak Stone和Aaron Swartz在草稿上提供阅读。