初创企业投资趋势
Original2013年6月
(这次演讲是为投资者听众撰写的。)
Y Combinator 目前已资助了 564 家初创企业，包括当前的批次，其中有 53 家。287 家有估值的公司（通过融资、被收购或倒闭）总估值约为 117 亿美元，而当前批次之前的 511 家公司总共筹集了约 17 亿美元。 [1]
像往常一样，这些数字主要由少数几个大赢家主导。前 10 家初创企业占据了 117 亿美元中的 86%。但在它们身后还有一群年轻的初创企业。大约还有 40 家有机会成为真正的大公司。
去年夏天，当我们有 84 家公司在批次中时，情况有点失控，因此我们收紧了筛选标准以减少批次规模。 [2] 几位记者试图将此解读为他们所讲述的某种宏观故事的证据，但原因与任何外部趋势无关。原因是我们发现我们使用的是 n² 算法，我们需要时间来修复它。幸运的是，我们想出了几种对 YC 进行分片的技术，现在问题似乎已经解决。凭借一种新的更具可扩展性的模型和仅 53 家公司，当前的批次感觉就像是在公园散步。我猜我们可以在遇到下一个瓶颈之前再增长 2 到 3 倍。 [3]
资助如此多初创企业的一个结果是我们能早早看到趋势。由于筹款是我们帮助初创企业的主要工作之一，我们处于一个良好的位置来注意投资趋势。
我将尝试描述这些趋势将引领我们走向何方。让我们从最基本的问题开始：未来会比过去更好还是更糟？投资者总体上会赚更多的钱还是更少？
我认为会更多。有多种力量在起作用，其中一些会降低回报，而另一些则会提高回报。我无法确定哪些力量会占上风，但我会描述它们，你可以自己决定。
推动初创企业融资变化的两个主要力量是：创办初创企业的成本正在降低，初创企业正变得越来越正常。
当我在 1986 年大学毕业时，基本上有两个选择：找工作或上研究生院。现在有第三个选择：创办自己的公司。 这是一个巨大的变化。原则上，在 1986 年也可以创办自己的公司，但这似乎并不是一个真正的可能性。似乎可以创办一家咨询公司或小众产品公司，但似乎不可能创办一家会变得很大的公司。 [4]
这种从 2 条路径到 3 条路径的变化，是每隔几代才会发生一次的重大社会转变。我认为我们仍然处于这一变化的开始。很难预测这将是多么重要。会像工业革命一样重要吗？也许。可能不会。但这将是一个足够重要的事件，以至于几乎所有人都会感到惊讶，因为这些重大的社会转变总是如此。
我们可以肯定的一件事是，初创企业将会更多。20 世纪中期的单一、等级化公司正被小型公司的网络所取代。这个过程不仅仅是在硅谷发生。它几十年前就开始了，并且正在汽车行业等更远的地方发生。它还有很长的路要走。 [5]
另一个推动变化的主要因素是创办初创企业的成本正在降低。事实上，这两种力量是相关的：创办初创企业的成本降低是初创企业变得更正常的原因之一。
初创企业需要更少资金的事实意味着创始人将越来越占据对投资者的上风。你仍然需要他们的精力和想象力，但他们不再需要你那么多的钱。由于创始人占据上风，他们将保留越来越大比例的股份，并控制他们的公司。这意味着投资者将获得更少的股份和更少的控制权。
这是否意味着投资者会赚得更少？不一定，因为会有更多优秀的初创企业。可供投资者获得的理想初创企业股票总量可能会增加，因为理想初创企业的数量可能会比它们出售给投资者的比例下降得更快。
在风险投资行业有一个经验法则，每年大约有 15 家公司会非常成功。尽管许多投资者无意识地将这个数字视为某种宇宙常数，但我确信这并不是。技术发展的速度可能存在限制，但这并不是现在的限制因素。如果是这样，每个成功的初创企业都会在它变得可能的那个月成立，但事实并非如此。现在，限制大成功数量的因素是足够优秀的创始人创办公司的数量，而这个数字可以并且会增加。仍然有很多人会成为优秀的创始人，但他们从未创办过公司。你可以从一些最成功的初创企业是如何随机成立的看出这一点。许多最大的初创企业几乎没有发生，因此一定有很多同样优秀的初创企业实际上没有发生。
可能有 10 倍甚至 50 倍更多优秀的创始人在外面。随着他们越来越多地去创办初创企业，每年这 15 个大成功很容易变成 50 个甚至 100 个。 [6]
那么回报呢？我们是否正朝着一个回报因估值不断提高而受到压缩的世界前进？我认为顶尖公司实际上会赚得比过去更多。高回报并不是来自于低估值的投资。它们来自于投资于那些表现非常好的公司。因此，如果每年都有更多这样的公司可供选择，最优秀的挑选者应该会有更多的成功。
这意味着风险投资行业应该会有更多的变异性。能够识别和吸引最佳初创企业的公司将会做得更好，因为将会有更多的初创企业可供识别和吸引。而那些表现不佳的公司将会像现在一样获得剩余的机会，但却要为此支付更高的价格。
我也不认为创始人会更长时间地保持对公司控制权会成为问题。关于这一点的实证证据已经很清楚：投资者作为创始人的“仆人”比作为他们的“老板”赚得更多。虽然这有点羞辱，但这实际上对投资者来说是个好消息，因为为创始人服务所需的时间比微观管理他们所需的时间要少。
天使投资者呢？我认为那里有很多机会。成为天使投资者曾经很糟糕。你无法获得最佳交易的机会，除非你像安迪·贝克托尔希姆那样走运，而当你确实投资于一家初创企业时，风险投资公司可能会试图在他们后来到达时剥夺你的股份。现在，天使投资者可以参加类似于 Demo Day 或 AngelList 的活动，获得与风险投资公司相同的交易机会。而风险投资公司可以将天使投资者从资本表中洗掉的日子早已一去不复返。
我认为目前初创企业投资中最大的未开发机会之一是快速进行天使级投资。很少有投资者理解从他们那里筹集资金对初创企业造成的成本。当公司仅由创始人组成时，筹款期间一切都会停滞，这可能会轻松耗时 6 周。当前高昂的筹款成本意味着低成本投资者有机会削弱其他投资者。在这种情况下，低成本意味着快速决定。如果有一个声誉良好的投资者以良好的条件投资 10 万美元，并承诺在 24 小时内决定是或否，他们将获得几乎所有最佳交易的机会，因为每个优秀的初创企业都会首先接触他们。由他们来选择，因为每个糟糕的初创企业也会首先接触他们，但至少他们会看到所有的机会。而如果一个投资者以拖延决策或在估值上进行大量谈判而臭名昭著，创始人会把他们留到最后。在最有前途的初创企业中，通常很容易筹集资金，最后可能会变成从未。
大成功的数量会随着新初创企业的总数线性增长吗？可能不会，原因有两个。一个是过去创办初创企业的恐惧是一个相当有效的过滤器。现在失败的成本正在降低，我们应该期待创始人会更多地去尝试。这并不是坏事。在技术领域，降低失败成本的创新通常会增加失败的数量，但最终仍会让你净收益。
另一个原因是大成功的数量不会与初创企业的数量成比例增长，是因为将会开始出现越来越多的想法冲突。尽管优秀想法的数量有限并不是每年只有 15 个大成功的原因，但这个数量必须是有限的，初创企业越多，我们就会看到越来越多的公司同时做同样的事情。如果想法冲突变得更加普遍，那将是一个不好的事情。 [7]
主要由于早期失败数量的增加，未来的初创企业业务不会简单地是同样的形状，放大了。曾经的方尖碑将变成金字塔。它在顶部会稍微宽一些，但在底部会宽得多。
这对投资者意味着什么？其中一件事是，早期阶段的投资者将有更多机会，因为这是我们想象中的实体增长最快的地方。想象一下与初创企业的方尖碑相对应的投资者方尖碑。当它扩展成金字塔以匹配初创企业金字塔时，所有内容都集中在顶部，底部留下了一个真空。
对投资者来说，这种机会主要意味着对新投资者的机会，因为现有投资者或公司愿意承担的风险程度是他们最难改变的事情之一。不同类型的投资者适应不同程度的风险，但每种投资者都有其特定的风险程度深深印在其中，不仅体现在他们遵循的程序中，还体现在在那里工作的人格特征中。
我认为风险投资公司面临的最大危险，同时也是最大的机会，正是在 A 轮阶段。或者更确切地说，正是在 A 轮阶段之前，A 轮变成了事实上的 B 轮。
现在，风险投资公司往往明知在 A 轮阶段投资过多资金。他们这样做是因为他们觉得需要在每家 A 轮公司中获得一大块股份，以补偿其消耗的董事会席位的机会成本。这意味着当交易竞争激烈时，推动变化的数字是估值（因此投资金额），而不是出售的公司百分比。这意味着，尤其是在更有前途的初创企业的情况下，A 轮投资者往往会让公司接受比他们想要的更多资金。
一些风险投资公司撒谎，声称公司确实需要那么多。其他公司则更坦诚，承认他们的财务模型要求他们拥有每家公司的一定百分比。但我们都知道，A 轮融资中筹集的金额并不是通过询问对公司最有利的方式来确定的。它们是由风险投资公司从他们想要拥有的公司数量出发，市场设定估值，从而确定投资金额。
像许多糟糕的事情一样，这并不是故意发生的。风险投资行业在其初始假设逐渐过时的过程中陷入了这种情况。风险投资行业的传统和财务模型是在创始人更需要投资者时建立的。在那些日子里，创始人在 A 轮中向风险投资公司出售一大块股份是很自然的。现在，创始人更愿意出售更少的股份，而风险投资公司则固执己见，因为他们不确定是否能通过购买少于 20% 的每家 A 轮公司来赚钱。
我之所以将其描述为危险，是因为 A 轮投资者与他们所声称服务的初创企业之间的矛盾日益加剧，这往往会最终反噬你。我之所以将其描述为机会，是因为现在有很多潜在的能量积累，因为市场已经远离了风险投资公司的传统商业模式。这意味着第一个打破常规并开始进行 A 轮融资以获得创始人想要出售的股份（并且没有仅来自创始人股份的“期权池”）的风险投资公司将获得巨大的利益。
当那发生时，风险投资行业会发生什么？我不知道。但我敢打赌，那家特定的公司最终会处于领先地位。如果一家顶级风险投资公司开始进行 A 轮融资，从公司需要筹集的金额出发，让所获得的股份比例随市场变化，而不是反过来，他们将立即获得几乎所有最佳初创企业。这就是钱所在的地方。
你无法永远与市场力量抗衡。在过去十年中，我们看到 A 轮中出售的公司百分比不可逆转地下降。40% 曾经是常见的。现在，风险投资公司正在努力将其保持在 20%。但我每天都在等待这条线崩溃。这将会发生。你不妨提前预见，并表现得大胆。
谁知道呢，也许风险投资公司通过做正确的事情会赚得更多。这并不是第一次发生。风险投资是一个偶尔的大成功会产生百倍回报的行业。对于这样的事情，你真的能对财务模型有多少信心呢？大成功只需稍微减少偶然性，就能弥补 A 轮中出售的股份减少 2 倍的损失。
如果你想寻找新的投资机会，寻找创始人抱怨的事情。创始人是你的客户，他们抱怨的事情是未满足的需求。我给出了两个创始人最常抱怨的事情的例子——花太长时间做决定的投资者，以及 A 轮中的过度稀释——所以这些现在是好的观察点。但更一般的做法是：做一些创始人想要的事情。
备注
[1] 我意识到收入而不是筹款才是初创企业成功的正确标准。我们引用筹款统计数据的原因是因为这些是我们拥有的数字。如果不包括来自最成功初创企业的数字，我们无法有意义地讨论收入。我们通常与早期阶段的初创企业讨论收入增长，因为这就是我们衡量他们进展的方式，但当公司达到一定规模时，种子投资者这样做就显得有些自以为是。
无论如何，公司的市值最终确实会成为收入的函数，而融资轮次的后融资估值至少是专业人士对这些市值最终会达到何处的猜测。
只有 287 家有估值的原因是，其余大多数是通过可转换票据筹集资金的，尽管可转换票据通常有估值上限，但估值上限仅仅是估值的上限。
[2] 我们并没有试图接受一个特定的数字。即使我们想这样做，也没有办法做到。我们只是试图变得更加挑剔。
[3] 虽然你永远不知道瓶颈会是什么，但我猜下一个瓶颈将是协调合伙人之间的努力。
[4] 我意识到创办公司并不一定意味着创办一个初创企业。也会有很多人创办正常的公司。但这与投资者听众无关。
Geoff Ralston 报告说，在硅谷，1980 年代中期似乎可以想象创办一家初创企业。它本应在那里开始。但我知道在东海岸的本科生中并没有这样想。
[5] 这一趋势是自 20 世纪中期以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。1950 年，曾经是 Megacorp x 部门总经理的人，现在是 x 公司的创始人，并拥有其中的显著股份。
[6] 如果国会通过了创始人签证，以非破坏性的形式，那本身就可能使我们达到 20 倍，因为 95% 的世界人口生活在美国以外。
[7] 如果想法冲突变得严重，可能会改变初创企业的定义。我们目前建议初创企业主要忽略竞争对手。我们告诉他们，初创企业的竞争就像跑步，而不是像足球；你不必去抢走对方的球。但如果想法冲突变得普遍，或许你就不得不这样做。这将是一个不幸的局面。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston 和 Garry Tan 阅读草稿。