初创企业投资趋势
Original2013 年 6 月
(这篇演讲是为投资者准备的。)
Y Combinator 现在已经资助了 564 家初创公司，包括目前的 一批，共有 53 家。 287 家有估值的公司（通过融资、被收购或 倒闭）的总估值约为 117 亿美元，而 511 家在当前 批次之前的公司总共筹集了约 17 亿美元。 [1]
像往常一样，这些数字被少数几个大赢家所主导。 前 10 家初创公司占了这 117 亿美元中的 86 亿美元。 但 在他们身后有一群年轻的初创公司。 大约还有 40 家 公司有机会变得非常大。
去年夏天，我们一批有 84 家公司，事情有点失控，所以 我们收紧了我们的筛选标准，以减少批次 规模。 [2] 一些记者试图将此解释为 他们正在讲述的某个宏观故事的证据，但原因 与任何外部趋势无关。 原因是我们 发现我们正在使用一个 n² 算法，我们需要买 时间来修复它。 幸运的是，我们想出了几种技术 来对 YC 进行分片，现在这个问题似乎已经解决了。 有了新的 更可扩展的模型，只有 53 家公司，目前的批次感觉 就像在公园里散步。 我估计我们可以再增长 2 到 3 倍 才会遇到下一个瓶颈。 [3]
资助如此大量的初创公司的一个结果是 我们能早点看到趋势。 而且由于融资是我们的主要 帮助初创公司做的事情之一，我们处于一个有利的位置来注意到 投资趋势。
我将尝试描述这些趋势将 走向何方。 让我们从最基本的问题开始：未来 会比过去更好还是更糟？ 投资者，总体而言， 会赚更多钱还是更少？
我认为更多。 有多种力量在起作用，其中一些 会降低回报，而另一些会提高回报。 我 无法确定哪些力量会占上风，但我将描述 它们，你可以自己决定。
有两个主要力量推动着初创公司融资的变化： 创业成本越来越低，创业正变得越来越 普遍。
当我 1986 年大学毕业时，基本上只有两种 选择：找工作或读研究生。 现在又多了一个：创办 自己的公司。 这是一个巨大的变化。 原则上，1986 年也可以创办 自己的公司，但它似乎不是一个真正的可能性。 似乎可以创办一家咨询公司，或者一家利基产品 公司，但似乎不可能创办一家会 变得很大的公司。 [4]
这种从 2 条路径到 3 条路径的变化，是那种 每隔几代才会发生一次的重大社会 转变。 我认为我们仍然处于这场转变的 初期。 很难预测它会是多么 重要。 像工业革命一样重要吗？ 也许吧。 可能不会。 但它将是一个足够重要的事件， 让几乎所有人都感到意外，因为那些重大的社会转变 总是这样。
我们可以肯定地说，将会有更多的 初创公司。 20 世纪中叶的庞大、等级森严的公司正在被 取代 为更小的公司网络。 这个过程不仅仅是 现在在硅谷发生的事情。 它在几十年前就开始了，并且 正在发生在汽车行业等遥远的地方。 它还有很长的路要走。 [5]
另一个重要的变化驱动因素是初创公司变得越来越便宜 启动。 事实上，这两个力量是相关的：创业成本的降低 是初创公司变得越来越普遍的原因之一。
初创公司需要更少的资金这一事实意味着创始人将越来越多地 在投资者面前占据上风。 你仍然需要他们同样多的 精力和想象力，但他们不需要你那么多钱。 因为创始人占据上风，他们将保留 越来越多的公司股票，并 控制 他们的 公司。 这意味着投资者将获得更少的股票和更少的 控制权。
这是否意味着投资者会赚更少的钱？ 不一定， 因为会有更多优秀的初创公司。 投资者可以获得的 理想初创公司股票的总量可能会增加， 因为理想初创公司的数量可能会比他们出售给投资者的百分比下降得更快。
风险投资行业有一个经验法则，即每年大约有 15 家公司会非常成功。 尽管许多投资者无意识地将这个数字视为某种 宇宙常数，但我确信它不是。 技术发展速度可能存在 限制，但这现在不是限制因素。 如果是这样，每个成功的 初创公司都会在它成为可能的那一个月成立，而事实并非如此。 现在，限制大 型成功公司数量的因素是足够优秀的创始人创办公司的数量， 而这个数字可以而且将会增加。 仍然有很多人 可以成为优秀的创始人，但最终却没有创办公司。 你可以从一些最成功的 初创公司是如何开始的来看出这一点。 许多最大的初创公司几乎没有 发生，因此一定有很多同样优秀的初创公司 实际上没有发生。
可能还有 10 倍甚至 50 倍的优秀创始人。 随着 他们中更多的人开始创办初创公司，那些每年 15 个大赢家 很容易变成 50 个甚至 100 个。 [6]
但是，回报呢？ 我们是否正走向一个回报将被 越来越高的估值所压制的时代？ 我认为 顶级公司实际上会比过去赚更多钱。 高回报不是来自低估值投资。 它们来自投资于真正做得好的公司。 所以 如果每年都有更多这样的公司，最好的挑选者 应该会有更多的成功案例。
这意味着风险投资行业应该会有更大的差异。 能够识别和吸引最优秀初创公司的公司将做得 更好，因为他们将有更多这样的公司可以识别和 吸引。 而糟糕的公司会得到剩下的，就像他们现在 一样，但要为它们付出更高的代价。
我也不认为创始人长期控制自己的公司会成为问题。 这方面的经验证据已经很清楚：投资者作为创始人的 奴隶比作为他们的老板赚更多钱。 虽然有点屈辱，但这实际上是 对投资者来说的好消息，因为为创始人服务比 微观管理他们需要更少的时间。
天使投资人呢？ 我认为那里有很多机会。 过去，做天使投资人很糟糕。 你无法获得 最好的交易，除非你像 Andy Bechtolsheim 一样幸运， 而且当你投资一家初创公司时，风险投资公司可能会试图剥夺你的 股票，因为他们后来会加入。 现在，天使投资人可以去参加类似 Demo Day 或 AngelList 这样的活动，并获得与风险投资公司 相同的交易。 风险投资公司可以将天使投资人从股权表中剔除的日子 早已一去不复返了。
我认为现在初创公司投资中最大的未开发机会之一是 天使投资规模的投资，而且要快速做出决定。 很少 有投资者了解从他们那里筹集资金给初创公司带来的成本。 当公司只由创始人组成时， 在融资过程中，一切都会停滞不前，这很容易 花费 6 周时间。 目前高昂的融资成本意味着 有空间让低成本投资者压低其他投资者的价格。 在这种 情况下，低成本意味着快速做出决定。 如果有一个信誉良好的 投资者以良好的条款投资 10 万美元，并承诺在 24 小时内做出是或否的决定，他们将获得几乎所有最好的 交易，因为每个优秀的初创公司都会首先找到他们。 他们 将负责选择，因为每个糟糕的初创公司也会首先找到他们， 但至少他们会看到所有东西。 而如果一个 投资者以拖延做出决定或对估值进行大量谈判而闻名，创始人会把他们留到 最后。 对于最有希望的初创公司来说，它们往往 很容易筹集资金，最后很容易变成永远不会。
大型成功公司的数量会随着新初创公司的总数线性增长吗？ 可能不会，有两个原因。 一个是，在过去，创业的 可怕之处是一个非常有效的过滤器。 现在，失败的成本越来越低，我们应该 预期创始人会更多地这样做。 这不是一件坏事。 在技术领域，一项降低失败成本的创新 通常会增加失败的数量，但最终会让你净赚。
大型成功公司的数量不会与初创公司的数量成比例增长的另一个原因是， 将开始出现越来越多的想法冲突。 虽然好想法的数量有限 不是每年只有 15 个大赢家的原因，但这个数字必须是有限的， 而且初创公司越多，我们就会看到更多 公司在同一时间做同样的事情。 如果想法冲突变得更加普遍， 那将是一件令人不快的事情。 [7]
主要是因为早期失败的数量不断增加，未来的初创公司 业务不会仅仅是相同形状的扩大规模。 过去 的方尖碑将变成金字塔。 它在顶部会稍微宽一点， 但在底部会宽很多。
这对投资者意味着什么？ 其中一件事意味着 在最早的阶段，投资者将有更多机会， 因为那是我们想象中的实体体积增长最快的 地方。 想象一下与 初创公司方尖碑相对应的投资者方尖碑。 当它 扩展成金字塔以匹配初创公司金字塔时，所有内容都 粘附在顶部，在底部留下真空。
对投资者的这种机会主要意味着对新 投资者的机会，因为现有投资者或公司 可以接受的风险程度是他们最难改变的事情之一。 不同类型的投资者适应不同的 风险程度，但每个人都深深地印刻着自己特定的风险程度， 不仅体现在他们遵循的程序中，还体现在 在那里工作的人的性格中。
我认为风险投资公司面临的最大危险，也是最大的机会， 是在 A 轮融资阶段。 或者更确切地说，在 A 轮融资变成事实上的 B 轮融资之前的 A 轮融资阶段。
现在，风险投资公司经常明知故犯地在 A 轮融资阶段投资太多资金。 他们这样做是因为他们觉得他们需要获得每家 A 轮融资公司的很大一部分股份，以弥补 董事会席位所消耗的机会成本。 这意味着当 对一笔交易有大量竞争时，移动的数字是估值（以及 因此投资的金额），而不是公司出售的百分比。 这意味着，尤其是在更有希望的 初创公司的情况下，A 轮融资投资者经常让公司筹集比他们想要的更多的资金。
一些风险投资公司撒谎并声称公司真的需要那么多钱。 另一些 则更加坦诚，并承认他们的财务模型要求他们 拥有每家公司的特定百分比股份。 但我们都知道 A 轮融资中筹集的金额不是通过询问 什么对公司来说是最好的来决定的。 它们是由风险投资公司 从他们想要拥有的公司股份数量开始决定的，而 市场决定了估值，从而决定了投资的金额。
像许多坏事一样，这不是有意发生的。 风险投资 行业逐渐退回到这种状态，因为他们最初的假设逐渐 变得过时。 风险投资行业的传统和财务模型是在创始人更需要投资者的时候建立起来的。 在 那些日子里，创始人会在 A 轮融资中将公司的大部分股份出售给风险投资公司是自然而然的。 现在，创始人更愿意 出售更少的股份，而风险投资公司却在固执己见，因为他们不确定 他们是否能够通过购买每家 A 轮融资公司不到 20% 的股份来赚钱。
我之所以将此描述为危险，是因为 A 轮融资投资者 与他们声称要服务的初创公司越来越不一致， 而这往往会最终反噬。 我之所以将此描述为机会，是因为现在已经积累了大量的潜在 能量，因为市场已经远离了风险投资公司的传统 商业模式。 这意味着第一个打破常规并开始 以创始人想要出售的股权数量进行 A 轮融资的风险投资公司（并且没有 “期权池”，期权池只来自创始人的股份） 将获得巨大的收益。
当这种情况发生时，风险投资行业会发生什么？ 我不知道。 但我敢打赌，那家特定的公司最终会领先。 如果一家 顶级风险投资公司开始进行 A 轮融资，从 公司需要筹集的资金开始，并让收购的百分比 随着市场而变化，而不是相反， 他们会立即获得几乎所有最好的初创公司。 而那才是 赚钱的地方。
你不能永远与市场力量作斗争。 在过去十年中，我们 看到 A 轮融资中出售的公司股份百分比 不可避免地向下滑落。 40% 曾经很常见。 现在，风险投资公司正在努力 维持 20% 的水平。 但我每天都在等待这条线崩溃。 它会发生的。 你最好提前预料到， 并表现得大胆。
谁知道呢，也许风险投资公司通过做正确的事情会赚更多钱。 这并非第一次发生。 风险投资是一个 偶尔的大型成功会带来百倍回报的行业。 对于这样的事情，你对财务模型能有多大的信心呢？ 那些 大型成功案例只需要稍微减少一点，就可以 弥补 A 轮融资中出售的股票减少 2 倍。
如果你想找到新的投资机会，看看创始人抱怨什么。 创始人 是你的客户，他们抱怨的事情就是未满足的需求。 我已经给出了两个 创始人最常抱怨的事情的例子——投资者 做出决定太慢，以及 A 轮融资中过度稀释——所以现在 是寻找这些机会的好地方。 但 更普遍的秘诀是：做创始人想要做的事情。
注释
[1] 我知道收入而不是融资是 初创公司成功的真正标准。 我们之所以引用有关 融资的统计数据，是因为这些是我们拥有的数据。 我们无法 有意义地讨论收入，而不包括来自 最成功的初创公司的数字，而我们没有这些数字。 我们经常 与早期阶段的初创公司讨论收入增长，因为 这是我们衡量他们进展的方式，但当公司达到 一定规模时，种子投资者这样做就显得自以为是了。
无论如何，公司的市值最终会成为收入的函数，而融资轮的 后资金估值至少是专业人士对这些市值最终会 达到何处的猜测。
只有 287 家公司有估值的原因是，其余公司大多 以可转换债券筹集资金，虽然可转换债券 通常有估值上限，但估值上限仅仅是估值的 上限。
[2] 我们没有试图接受一个特定的数字。 即使我们想这样做，我们也没有办法 做到。 我们只是试图变得更加挑剔。
[3] 虽然你永远不知道瓶颈会是什么，但我猜想下一个 瓶颈将是协调合作伙伴之间的工作。
[4] 我知道创办公司并不一定意味着创办一家 初创公司。 也会有很多人创办普通的公司。 但这与投资者无关。
Geoff Ralston 报告说，在 20 世纪 80 年代中期，在硅谷，创办一家初创公司似乎是可行的。 它本应该从那里开始。 但我我知道，对于东海岸的大学生来说，它并没有。
[5] 这种趋势是 20 世纪中叶以来美国经济 不平等加剧的主要原因之一。 在 1950 年， 原本会成为巨型公司的 x 部门的总经理的人，现在 是 x 公司的创始人，并且拥有 该公司的大量股权。
[6] 如果国会通过了 创始人 签证，并且没有出现问题，那么仅凭这一点原则上就可以 让我们增长到 20 倍，因为 95% 的世界人口生活在美国 以外。
[7] 如果想法冲突变得足够严重，它可能会改变 成为一家初创公司的意义。 我们目前建议初创公司 主要忽略竞争对手。 我们告诉他们，初创公司之间的竞争就像跑步， 不像足球；你不必去抢走 对方球队的球。 但如果想法冲突变得足够普遍，也许 你将不得不这样做。 那将是不幸的。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、 Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston 和 Garry Tan 阅读 这篇演讲稿的草稿。