创业投资趋势
Original2013年6月
(这次演讲是为投资者准备的。)
Y Combinator现已资助了564家初创公司,包括当前批次的53家。287家有估值(通过融资、被收购或倒闭)的公司总估值约为117亿美元,而在当前批次之前的511家公司共筹集了约17亿美元。 [1]
正如往常一样,这些数字主要由少数几家大赢家主导。前10大公司占到了117亿美元中的86亿。但在他们之后还有一大批更年轻的初创公司。大约还有40家有机会成为真正的大公司。
去年夏天,我们的批次规模达到了84家公司,这有些失控了,所以我们收紧了筛选标准,减少了批次规模。 [2] 一些记者试图将此解释为他们所描述的某种宏观趋势的证据,但实际原因与任何外部趋势都无关。原因是我们发现自己使用了一个n²算法,需要腾出时间来修复它。幸运的是,我们找到了几种分片的技术,这个问题现在似乎已经解决了。凭借新的更可扩展的模式,以及只有53家公司,当前的批次感觉就像在公园里散步一样。我猜我们还可以再增长2到3倍,才会遇到下一个瓶颈。 [3]
资助如此大量的初创公司的一个结果是,我们能够及早发现趋势。而且由于融资是我们帮助初创公司的主要事项之一,我们很好地了解了投资方面的趋势。
我将尝试描述这些趋势的走向。让我们从最基本的问题开始:未来会比过去更好还是更糟?投资者整体上会赚更多还是更少?
我认为会更好。有多种力量在起作用,有些会降低回报,有些会增加回报。我无法确定哪些力量将占上风,但我会描述它们,让您自己做出判断。
推动创业融资变革的两大力量是:创办初创公司的成本正在降低,而且创业正变得更加普遍。
当我1986年从大学毕业时,基本上只有两个选择:找工作或去读研究生。现在又多了第三个选择:创办自己的公司。 这是一个很大的变化。理论上,在1986年也可以创办自己的公司,但这似乎不太可能。创办一家咨询公司或小众产品公司似乎还可以,但创办一家能够变得很大的公司似乎是不可能的。 [4]
从2条路径变为3条路径的这种变化,是每隔几代人才会发生一次的重大社会转变。我认为我们仍处于这一转变的初期阶段。很难预测它会有多大影响。会像工业革命那样大吗?也许吧。可能不会。但它肯定会足够大,以至于几乎所有人都会感到意外,因为这些重大社会转变总是如此。
我们可以肯定的一点是,会有更多的初创公司。20世纪中叶的那种庞大、层级分明的公司正在被[5]更小的公司组成的网络所取代。这个过程不仅发生在硅谷,它始于几十年前,甚至在汽车行业也在发生。它还有很长的路要走。
推动变革的另一大力量是,创办初创公司的成本正在降低。事实上,这两股力量是相关的:创办初创公司成本的降低是初创公司变得更加普遍的原因之一。
初创公司需要的资金更少意味着创始人将越来越占据主导地位。你仍然需要他们的精力和想象力,但不需要那么多资金。由于创始人占据主导地位,他们将保留越来越大比例的公司股权和[控制权。这意味着投资者将获得更少的股权和控制权。
这是否意味着投资者的收益会减少?未必,因为会有更多优质的初创公司。可供投资者投资的优质初创公司股票总量可能会增加,因为优质初创公司的数量可能会以比投资者所获股权比例下降更快的速度增长。
风险投资行业有一条经验法则,即每年大约有15家公司会非常成功。尽管许多投资者下意识地将这个数字视为某种宇宙常数,但我确信它并非如此。技术发展的速度可能有一定限制,但这并非目前的限制因素。如果是这样,每家成功的初创公司都会在成为可能的那一刻就创办,但事实并非如此。目前限制大获成功的初创公司数量的因素是有足够优秀的创始人开始创业,而这个数量可以并且将会增加。仍有很多人具备出色的创始人素质,但从未真正开始创业。从一些最成功的初创公司是如何成立的可以看出这一点。这么多最成功的初创公司几乎都差点没有发生,这意味着一定还有许多同样优秀的初创公司实际上并未发生。
也许优秀的创始人有10倍甚至50倍之多。随着更多人开始创业,每年那15家大获成功的公司很容易变成50家甚至100家。 [6]
那么收益呢?我们是否正走向一个估值越来越高、收益受挤压的世界?我认为顶尖公司实际上会赚得比过去更多。高回报并不来自于低估值的投资。它们来自于投资那些真正表现出色的公司。所以如果每年都有更多这样的公司,最擅长挑选的投资者应该会有更多的成功投资。
这意味着VC行业应该有更多的可变性。能够识别和吸引最优秀的初创公司的公司将会做得更好,因为可供识别和吸引的公司会更多。而那些糟糕的公司将只能得到剩余的部分,就像现在一样,但却不得不为之支付更高的价格。
我也不认为创始人更长时间保持对公司的控制会成为问题。这方面的经验证据已经很清楚了:投资者作为创始人的仆人赚钱比作为老板赚钱更多。虽然有些丢脸,但这对投资者来说实际上是个好消息,因为服务于创始人比微观管理他们要花费更少的时间。
那么天使投资人呢?我认为那里有很多机会。过去做天使投资人很糟糕。你无法获得最好的交易,除非像安迪·贝克特尔斯海姆那样幸运,而且当你投资于一家初创公司时,后来到来的VC可能会试图剥夺你的股票。现在一个天使投资人可以去参加像Demo Day或AngelList这样的活动,就能获得和VC一样的交易机会。而且那些VC可以将天使投资人从资本表中清洗掉的日子已经一去不复返了。
我认为目前创业投资领域最大的未开发机会就是快速进行的天使级别投资。很少有投资者了解为他们筹集资金给初创公司带来的成本。当公司只由创始人组成时,在筹资过程中一切都会陷入停滞,这可能轻易就需要6周的时间。当前筹资成本高昂意味着有空间让低成本投资者来压低其他人的价格。在这种背景下,低成本意味着快速做出决定。如果有一位有声誉的投资者以良好的条件投资10万美元,并承诺在24小时内做出yes或no的决定,他们就能获得几乎所有最好的交易,因为每一家优秀的初创公司都会先找到他们。选择权在他们手中,因为每一家糟糕的初创公司也会先找到他们,但至少他们能看到所有的交易。而如果一位投资者以出名的慢速决策或对估值进行大量谈判而闻名,创始人会把他们留到最后。对于最有前景的初创公司来说,它们往往很容易筹到资金,所以最后可能就变成永远也不会找到这样的投资者。
大获成功的公司数量会与新创立的初创公司总数成线性增长吗?可能不会,原因有两个。一个是在过去创办初创公司的可怕程度是一个相当有效的过滤器。现在失败的成本变得更低,我们应该期望创始人会更多地这样做。这并不是一件坏事。在技术领域,降低失败成本的创新往往会增加失败的数量,但最终还是会让你获得净收益。
大获成功的公司数量不会与初创公司数量成比例增长的另一个原因是,会开始出现越来越多的想法冲突。尽管想法的有限性并不是每年只有15家大公司诞生的原因,但好的想法总是有限的,初创公司越多,我们就越会看到多家公司同时做着同样的事情。如果想法冲突变得更加普遍,这将是一件令人不安的事情。 [7]
主要由于早期失败的增加,未来的创业业务形态不会简单地是同样的形状,只是放大了。过去的方尖碑形状将变成金字塔形。顶部会稍微宽一些,但底部会宽得多。
这对投资者意味着什么?其中一个意味着,投资者在最早期阶段会有更多的机会,因为这是我们想象中的固体金字塔增长最快的地方。想象一下,与初创公司金字塔形状相对应的投资者金字塔。当它从方尖碑形状变成金字塔形状时,所有的内容都粘附在顶部,留下了底部的空虚。
这种投资者机会主要意味着新投资者的机会,因为现有投资者或公司愿意承担的风险程度是他们最难改变的事情之一。不同类型的投资者适应于不同程度的风险,但每一个都有其特定的风险程度深深地印刻在其中,不仅体现在他们遵循的程序中,也体现在工作其中的人的性格中。
我认为对于VC来说,最大的危险,也是最大的机会,在于A轮阶段。或者更确切地说,在A轮变成事实上的B轮之前的A轮阶段。
目前,VC往往故意在A轮阶段投入过多资金。他们这样做是因为他们觉得需要获得每家A轮公司的大块股份,以弥补董事会席位带来的机会成本。这意味着当一笔交易存在很多竞争时,变动的是估值(因此是投资金额),而不是出售的公司股份比例。这意味着,特别是对于更有前景的初创公司,A轮投资者往往会让公司接受比他们想要的更多的资金。
一些VC谎称公司确实需要那么多资金。其他人则更坦诚,承认他们的财务模型要求他们拥有每家公司的一定比例股份。但我们都知道,A轮融资金额的确定并不是由什么对公司最有利的因素决定的。它们是由VC从他们想要拥有的公司份额开始,然后由市场确定估值和投资金额。
像很多坏事一样,这并不是有意为之。VC行业是在其最初的假设逐渐过时的情况下退缩到这一点的。VC行业的传统和财务模型是在创始人更需要投资者的时候建立起来的。在那些日子里,创始人在A轮中向VC出售大块公司股份是很自然的。现在创始人更愿意出售更少的股份,而VC则固守立场,因为他们不确定是否能通过购买每家A轮公司不到20%的股份来赚钱。
我之所以将此描述为一种危险,是因为A轮投资者与他们所谓服务的初创公司之间的矛盾越来越大,这种矛盾最终往往会反噬自己。我之所以将其描述为一个机会,是因为市场已经远离了VC传统的商业模式,积累了大量的潜在能量。这意味着第一家打破常规,开始为创始人想要出售的任何股权比例提供A轮融资(并且没有"期权池"从创始人的股份中扣除)的VC公司将获得巨大的收益。
当这种情况发生时,VC行业会发生什么?我也不知道。但我敢打赌,那家特定的公司最终会领先于其他公司。如果一家顶级VC公司开始提供A轮融资,融资金额是根据公司的需求确定,股权比例则根据市场情况而定,而不是相反,他们将立即获得绝大部分最优秀的初创公司。这就是金钱所在的地方。
你不能永远与市场力量抗争。在过去的十年里,我们已经看到A轮融资中出售公司股权的比例不可避免地不断下降。40%曾经很常见,现在VC们正在努力将其维持在20%。但我每天都在等待这一线崩溃。这将会发生。不如去预料它,并显得大胆一些。
也许VC们通过做正确的事情会赚更多的钱。这并不是第一次发生这种情况。风险投资是一项业务,偶尔的巨大成功会产生百倍的回报。你真的能对这样的事物有多大的信心呢?只要大成功稍微不那么偶尔,就足以弥补A轮融资中股权出售比例下降2倍的损失。
如果你想找到新的投资机会,请关注创始人抱怨的事情。创始人是你的客户,他们抱怨的事情就是未满足的需求。我已经举了两个创始人最常抱怨的例子——投资者决策过慢,以及A轮融资中过度稀释——所以这些现在是很好的切入点。但更一般的做法是:做创始人想要的事情。
注释
[1] 我意识到收入而不是融资才是衡量一家初创公司成功的正确标准。我们引用融资统计数据的原因是,这些是我们掌握的数字。如果不包括最成功的初创公司的收入数据,我们就无法有意义地讨论收入。我们通常会与较早阶段的初创公司讨论收入增长,因为这是我们评估他们进展的方式,但当公司达到一定规模时,种子投资者对此进行评论就显得有些自负了。
无论如何,公司的市值最终都会成为收入的函数,融资轮次的后钱估值至少是专业人士对这些市值最终走向的猜测。
之所以只有287家公司有估值,是因为其余公司大多是通过可转换票据融资,尽管可转换票据通常有估值上限,但估值上限只是估值的上限。
[2] 我们没有试图接受一个特定的数字。即使我们想这样做,我们也没有办法做到。我们只是尽量更加挑剔。
[3] 尽管你永远不知道瓶颈会在哪里,但我猜下一个瓶颈可能是在合作伙伴之间协调努力。
[4] 我知道创办公司并不一定意味着创办一家初创公司。也会有很多人创办普通公司。但对于投资者来说,这并不相关。
Geoff Ralston报告说,在20世纪80年代中期,在硅谷创办一家初创公司似乎是可以想象的。这可能会从那里开始。但我知道对于东海岸的大学生来说,这并不是一个选择。
[5] 这一趋势是20世纪中叶以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。在1950年,本应成为Megacorp x部门总经理的人,现在成为x公司的创始人,并拥有该公司的重要股权。
[6] 如果国会以非破碎的形式通过创始人签证,这本身就可能使我们达到20倍的增长,因为世界人口的95%居住在美国以外。
[7] 如果想法冲突严重到一定程度,它可能会改变什么是初创公司。我们目前建议初创公司主要忽略竞争对手。我们告诉他们,初创公司的竞争就像跑步,而不是足球;你不需要去抢夺对方的球。但如果想法冲突变得足够普遍,也许你就不得不这样做。那将是不幸的。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston和Garry Tan在草稿上的阅读。