初创企业投资趋势
Original2013 年 6 月
（本演讲是为投资者撰写的。）
Y Combinator 现在已经资助了 564 家初创公司，包括目前这一批 53 家。287 家估值（通过股权融资、被收购或倒闭）的公司总估值约为 117 亿美元，而这一批之前的 511 家公司总共筹集了约 17 亿美元。[ 1 ]
像往常一样，这些数字被少数几家大赢家所主导。排名前 10 的初创公司占据了 117 亿美元中的 86 亿美元。但它们后面还有一大批年轻的初创公司。还有大约 40 家公司有望成为真正的大公司。
去年夏天，当我们的批次中有 84 家公司时，情况有点失控，所以我们收紧了筛选条件，减少了批次大小。[ 2 ] 一些记者试图将此解读为他们所讲述的一些宏观故事的证据，但原因与任何外部趋势无关。原因是我们发现我们使用了 n² 算法，我们需要争取时间来修复它。幸运的是，我们想出了几种 YC 分片技术，现在问题似乎已经解决了。有了一个新的更具可扩展性的模型和只有 53 家公司，目前的批次就像在公园里散步一样轻松。我猜在遇到下一个瓶颈之前，我们可以再增长 2 到 3 倍。[ 3 ]
为如此多的创业公司提供资金的一个结果是，我们能够提前发现趋势。由于融资是我们帮助创业公司的主要工作之一，因此我们能够很好地注意到投资趋势。
我将试着描述这些趋势将走向何方。让我们从最基本的问题开始：未来会比过去更好还是更糟？总体而言，投资者会赚更多钱还是更少钱？
我想得更多。有多种力量在起作用，其中一些会降低回报，而另一些则会增加回报。我无法准确预测哪些力量会占上风，但我会描述它们，您可以自己决定。
推动创业融资变革的两大力量是：创办一家创业公司的成本越来越低，以及创业正变得越来越普遍。
1986 年我大学毕业时，基本上只有两个选择：找份工作或读研。现在，我又有了第三个选择：自己开公司。这是一个巨大的变化。原则上，1986 年的时候，自己开公司也是有可能的，但当时看起来不太可能。开一家咨询公司或一家小众产品公司似乎有可能，但开一家做大公司似乎不太可能。[ 4 ]
这种从两条路径到第三条路径的转变，是每隔几代才会发生一次的重大社会变革。我认为我们仍处于这一变革的开始阶段。很难预测它将有多大。像工业革命一样重大吗？也许。可能不会。但它将是一件大事，足以让几乎每个人都感到惊讶，因为那些重大的社会变革总是如此。
有一件事我们可以肯定，那就是将会有更多的创业公司。20 世纪中期的庞大、等级森严的公司正在被小公司组成的网络所取代。这个过程不仅仅是现在硅谷发生的事情。它几十年前就开始了，而且正在发生在汽车行业等遥远的地方。它还有很长的路要走。[ 5 ]
另一个重大变化驱动因素是创业成本越来越低。事实上，这两股力量是相互关联的：创业成本的下降是创业越来越普遍的原因之一。
初创公司所需资金减少这一事实意味着创始人将越来越占投资者的上风。你仍然需要他们同样多的精力和想象力，但他们不需要你那么多的钱。由于创始人占了上风，他们将保留越来越多的公司股份和控制权。这意味着投资者将获得更少的股份和控制权。
这是否意味着投资者赚的钱会减少？不一定，因为优秀的创业公司会越来越多。投资者可获得的受青睐的创业公司股票总量可能会增加，因为受青睐的创业公司数量的增长速度可能快于它们卖给投资者的股票比例的缩减。
风险投资行业有一条经验法则，即每年大约有 15 家公司会真正取得成功。尽管许多投资者无意识地将这个数字视为某种宇宙常数，但我确信它不是。技术发展的速度可能存在限制，但这不是现在的限制因素。如果是的话，每个成功的初创公司都会在它成为可能的当月成立，但事实并非如此。目前，限制大获成功数量的因素是创办公司的足够优秀的创始人的数量，而这个数字可以而且会不断增加。仍然有很多人可以成为伟大的创始人，但最终却没有创办公司。从一些最成功的初创公司的随机性可以看出这一点。许多最大的初创公司差点就失败了，因此肯定有很多同样优秀的初创公司实际上并没有成立。
优秀的创业者可能会比现在多 10 倍甚至 50 倍。随着越来越多的创业者开始创业，每年 15 个成功创业者很容易就会变成 50 个甚至 100 个。[ 6 ]
那么回报又如何呢？我们是否正走向一个回报将因估值越来越高而受到挤压的世界？我认为顶级公司实际上将比过去赚得更多。高回报并非来自低估值投资。而是来自投资那些表现非常好的公司。因此，如果每年有更多这样的公司，那么最好的选择者应该会有更多的成功。
这意味着风险投资行业应该更加多样化。能够识别并吸引最佳创业公司的公司会做得更好，因为可以识别和吸引的创业公司会更多。而糟糕的公司会像现在一样得到剩余的创业公司，但要付出更高的代价。
我也不认为创始人长期控制公司会是个问题。这方面的经验证据已经很明显了：投资者作为创始人的奴才比作为创始人的老板赚得更多。虽然这有点丢脸，但对投资者来说这其实是个好消息，因为服务创始人比微观管理创始人花费的时间更少。
那天使投资人呢？我认为那里有很多机会。以前做天使投资人很糟糕。除非你像 Andy Bechtolsheim 那样幸运，否则你无法获得最好的交易机会，而且当你投资一家初创公司时，风险投资人可能会在他们后来到达时试图剥夺你的股份。现在，天使投资人可以参加 Demo Day 或 AngelList 之类的活动，并获得与风险投资人相同的交易机会。风险投资人可以将天使投资人从资本表中剔除的日子早已一去不复返了。
我认为，目前创业投资中最大的未开发机会之一是快速进行的天使投资。很少有投资者了解从他们那里筹集资金会给创业公司带来多大的成本。当公司仅由创始人组成时，在融资期间一切都会陷入停顿，而融资过程很容易需要 6 周时间。目前融资成本高昂，这意味着低成本投资者有空间以低于其他投资者的价格进行投资。在这种情况下，低成本意味着快速做出决定。如果有一位信誉良好的投资者以优惠条件投资 10 万美元，并承诺在 24 小时内做出是或否的决定，那么他们几乎可以得到所有最好的交易，因为每家好的创业公司都会首先联系他们。这取决于他们自己选择，因为每家糟糕的创业公司也会首先联系他们，但至少他们会看到所有信息。而如果一位投资者以花很长时间做决定或就估值进行大量谈判而臭名昭著，创始人会把他们留到最后。而对于最有前途的初创公司来说，它们往往很容易筹集到资金，但最后的结果很容易变成永远无法实现。
大获成功企业的数量会随着新创业公司总数的增加而线性增长吗？可能不会，原因有二。一是过去创业的恐惧是一个非常有效的过滤器。现在失败的成本越来越低，我们应该期待创始人更多地创业。这不是一件坏事。在技术领域，降低失败成本的创新通常会增加失败次数，但仍然会让你领先。
另一个原因是，热门创意的数量不会与初创公司的数量成比例增长，因为创意冲突会越来越多。虽然好创意的数量有限并不是每年只有 15 个热门创意的原因，但创意数量肯定是有限的，初创公司越多，我们就越能看到多家公司同时做同样的事情。如果创意冲突变得越来越普遍，那将是件有趣的坏事。[ 7 ]
主要是因为早期失败的案例越来越多，未来的创业公司将不再是简单的扩大规模。过去的方尖碑将变成金字塔。它的顶部会稍微宽一点，但底部会宽很多。
这对投资者意味着什么？这意味着，投资者在早期阶段会有更多的机会，因为这是我们想象中的实体体积增长最快的阶段。想象一下与初创公司方尖碑相对应的投资者方尖碑。当它扩展为金字塔以匹配初创公司金字塔时，所有内容都粘附在顶部，在底部留下真空。
对投资者来说，这种机会主要意味着对新投资者来说也是机会，因为现有投资者或公司愿意承担的风险程度是他们最难改变的事情之一。不同类型的投资者适应不同程度的风险，但每种投资者都有其特定的风险程度，这不仅体现在他们遵循的程序中，还体现在在那里工作的人的个性中。
我认为，风险投资公司面临的最大风险和最大机遇都在 A 轮融资阶段。或者说，在 A 轮融资之前，A 轮融资阶段实际上变成了 B 轮融资阶段。
目前，风险投资家经常故意在 A 轮融资阶段投入过多资金。他们这样做是因为他们认为需要获得每家 A 轮融资公司的一大笔股份，以补偿其占用董事会席位的机会成本。这意味着，当交易竞争激烈时，变动的数字是估值（以及投资金额），而不是公司出售的百分比。这意味着，尤其是在更有前途的初创公司的情况下，A 轮融资投资者经常让公司获得比他们想要的更多的钱。
有些风险投资家撒谎，声称公司确实需要那么多。其他人则更坦率，承认他们的财务模型要求他们拥有每家公司一定比例的股份。但我们都知道，A 轮融资的金额并不是通过询问什么对公司最有利来决定的。它们是由风险投资家从他们想要拥有的公司数量开始决定的，市场会设定估值，从而决定投资金额。
就像很多坏事一样，这种情况并不是故意发生的。随着风险投资业务的最初假设逐渐过时，风险投资业务也不得不退缩。风险投资业务的传统和财务模式是在创始人更需要投资者的时候建立起来的。在那些日子里，创始人在 A 轮融资中向风险投资公司出售公司的大部分股份是很自然的。现在，创始人更愿意少卖一些，而风险投资公司则坚持己见，因为他们不确定购买每家 A 轮融资公司不到 20% 的股份是否能赚钱。
我之所以将此描述为危险，是因为 A 轮投资者与他们所服务的初创企业之间的矛盾越来越大，而这最终往往会给你带来麻烦。我之所以将其描述为机遇，是因为随着市场逐渐脱离风险投资的传统商业模式，现在积累了大量的潜在能量。这意味着，第一个打破常规、开始进行 A 轮融资、获得创始人想要出售的股权（并且没有仅来自创始人股份的“期权池”）的风险投资公司将获得巨大的收益。
当这种情况发生时，风险投资行业会发生什么？我真不知道。但我敢打赌，这家公司最终会领先。如果一家顶级风险投资公司开始进行 A 轮融资，从公司需要筹集的金额开始，让收购的百分比随市场变化，而不是相反，那么他们就会立即获得几乎所有最好的初创公司。而钱就在那里。
你不可能永远与市场力量抗争。在过去十年中，我们看到 A 轮融资中出售的公司股份比例无情地下降。40% 曾经很常见。现在，风险投资公司正在努力将这一比例保持在 20%。但我每天都在等待这条线崩盘。这会发生。你不妨预测一下，并大胆一点。
谁知道呢，也许风险投资家通过做正确的事情会赚更多的钱。这不是第一次发生这种情况。风险投资是一项偶尔出现巨大成功就能产生百倍回报的业务。无论如何，你对这样的财务模型能有多大信心？只要大成功的偶然性稍微降低一点，就能弥补 A 轮融资中出售的股票减少 2 倍。
如果你想寻找新的投资机会，那就看看创始人抱怨的事情。创始人是你的客户，他们抱怨的是未满足的需求。我举了两个创始人抱怨最多的例子——投资者拿不定主意太久，以及 A 轮融资中股权被过度稀释——所以这些都是现在值得关注的地方。但更普遍的方法是：做一些创始人想要的事情。
笔记
[ 1 ] 我意识到，衡量一家创业公司成功与否的正确标准是收入，而不是融资额。我们之所以引用融资数据，是因为这些是我们掌握的数字。如果不包括最成功的创业公司的数据，我们就无法有意义地谈论收入，而我们也没有这些数据。我们经常与早期创业公司讨论收入增长，因为这是我们衡量他们进展的方式，但当公司达到一定规模时，种子投资者这样做就显得有些冒昧了。
无论如何，公司的市值最终都会成为收入的函数，而融资轮次后估值至少是专业人士对这些市值最终水平的猜测。
只有 287 家公司有估值的原因是，其余公司主要通过可转换票据筹集资金，尽管可转换票据通常有估值上限，但估值上限仅仅是估值的上限。
[ 2 ] 我们并没有试图接受一个特定的数字。即使我们想这样做，也没有办法。我们只是试图变得更加挑剔。
[ 3 ] 尽管你永远不知道会出现什么瓶颈，但我猜下一个瓶颈将是合作伙伴之间的协调努力。
[ 4 ] 我意识到创办公司并不一定意味着创办一家初创公司。也会有很多人创办普通公司。但这与投资者群体无关。
杰夫·拉尔斯顿 (Geoff Ralston) 报道称，在 20 世纪 80 年代中期，在硅谷创办一家初创公司似乎是可以想象的。创业本来可以在那里开始。但我知道，对于东海岸的本科生来说，这并非如此。
[ 5 ] 这种趋势是 20 世纪中叶以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。1950 年，Megacorp 某部门的总经理现在是某公司的创始人，并拥有该公司的大量股权。
[ 6 ] 如果国会以不间断的形式通过创始人签证，那么原则上仅此一项就可以让我们的融资额达到 20 倍，因为世界上 95% 的人口都居住在美国境外。
[ 7 ] 如果理念冲突变得足够严重，那么创业的意义可能会发生改变。我们目前建议创业公司不要理会竞争对手。我们告诉他们，创业公司的竞争就像跑步一样，而不是足球；你不必从对方球队手中抢球。但如果理念冲突变得足够普遍，也许你就不得不这么做了。那将是不幸的。
感谢Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston 和 Garry Tan 阅读本文草稿。