高分辨率筹款

2010年9月

初创公司之所以在天使轮中使用 更多可转换票据，是因为它们能让交易更快达成。通过让初创公司更容易给不同的投资者不同的价格，它们帮助初创公司打破投资者都在等待其他人投资时出现的僵局。

对投资者对初创公司看法影响最大的是其他投资者的看法。很少有人会单独做出决定。任何初创公司的创始人都可以告诉你，他们从投资者那里听到的最常见问题不是关于创始人或产品，而是“还有谁在投资？”

这往往会导致僵局。进行传统的固定规模股权融资可能需要几周，因为所有天使投资者都在等待其他人承诺，就像在自行车冲刺中故意慢骑的竞争者，以便跟随第一个突破的人。

可转换票据让初创公司通过以较低（有效）估值奖励愿意率先行动的投资者来打破这种僵局。他们理应得到这种待遇，因为他们承担了更大的风险。投资于罗恩·康威已经投资的初创公司要安全得多；在他之后投资的人应该支付更高的价格。

可转换票据允许在价格上有更多灵活性的原因是估值上限并不是实际估值，而票据又便宜且易于操作。因此，你可以进行高分辨率筹款：如果你愿意，可以为每个投资者设定一个不同上限的单独票据。

这个上限不必单调上升。初创公司也可以给他们期望能提供最大帮助的投资者更好的交易。关键在于，不同的投资者，无论是因为他们提供的帮助还是他们愿意承诺，都对初创公司有不同的价值，他们的条款应该反映这一点。

为不同投资者提供不同条款显然是未来的发展方向。市场总是朝着更高的分辨率演变。你可能不需要使用可转换票据来实现这一点。通过足够轻量化的标准化股权条款（以及对股权轮次的投资者和律师期望的一些变化），你可能能够用股权而不是债务做同样的事情。只要初创公司能够轻松改变其估值，这两者对他们来说都是可以接受的。

僵局并不是固定规模股权轮次的唯一问题。另一个问题是初创公司必须提前决定筹集多少资金。我认为初创公司固定一个具体数字是个错误。如果投资者容易被说服，初创公司现在应该筹集更多资金；如果投资者持怀疑态度，初创公司应该筹集较少的金额，并利用这笔资金将公司发展到更具说服力的阶段。

期望初创公司提前选择一个最佳轮次规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些是无法预测的。

固定规模、多投资者的天使轮对初创公司来说是如此糟糕的主意，以至于人们不禁想知道为什么事情会以这种方式进行。一个可能性是，这种习惯反映了投资者在可以逃避责任时喜欢共谋的方式。但我认为实际的解释并没有那么阴险。我认为天使投资者（及其律师）以无意识模仿风险投资系列A轮的方式组织轮次。在系列A中，固定规模的股权轮次有一个主导投资者是合理的，因为通常只有一个大投资者，毫无疑问是主导者。固定规模的系列A轮次已经是高分辨率的。但在一个轮次中，投资者越多，大家都以相同价格进行交易的意义就越小。

这里最有趣的问题可能是高分辨率筹款将对投资者的世界产生什么影响。更大胆的投资者现在将以更低的价格获得回报。但更重要的是，在一个以成功为驱动的商业中，他们将能够进入他们想要的交易。而“还有谁在投资？”类型的投资者不仅会支付更高的价格，甚至可能根本无法进入最佳交易。

感谢 Immad Akhund、Sam Altman、John Bautista、Pete Koomen、Jessica Livingston、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读本文草稿。