高分辨率筹款

2010 年 9 月

初创公司在天使轮融资中使用更多可转换债券的原因是，它们可以加快交易的完成速度。通过让初创公司更容易向不同的投资者给出不同的价格，它们可以帮助它们打破投资者都在等待看谁会投资时出现的僵局。

到目前为止，影响投资者对初创公司看法的最大因素是其他投资者的意见。很少有人会自己做决定。任何初创公司创始人都会告诉你，他们从投资者那里听到的最常见的问题不是关于创始人或产品，而是“还有谁在投资？”

这往往会造成僵局。筹集一轮老式的固定规模股权融资可能需要数周时间，因为所有天使投资者都坐在那里等待其他人做出承诺，就像自行车短跑比赛中的参赛者在起跑时故意骑得很慢，这样他们就可以跟上最先冲刺的人。

可转换债券让初创公司打破了这种僵局，它奖励那些愿意以较低（有效）估值率先行动的投资者。这是他们应得的，因为他们承担了更多风险。投资 Ron Conway 已经投资的初创公司要安全得多；在他之后投资的人应该支付更高的价格。

可转换票据允许价格具有更大的灵活性，因为估值上限并非实际估值，而且票据成本低且容易操作。因此，您可以进行高分辨率融资：如果您愿意，您可以为每位投资者单独发行一张上限不同的票据。

这一上限不必单调上升。初创公司还可以向他们认为最能帮助他们的投资者提供更好的交易。重点在于，不同的投资者，无论是因为他们提供的帮助还是他们承诺的意愿，对初创公司的价值都不同，他们的条款应该反映这一点。

针对不同的投资者制定不同的条款显然是未来的趋势。市场总是朝着更高的分辨率发展。你可能不需要使用可转换票据来实现这一点。有了足够轻量级的标准化股权条款（以及投资者和律师对股权轮次的期望发生了一些变化），你也许能够用股权而不是债务做同样的事情。对于初创公司来说，只要他们能够轻松改变估值，这两种方式都可以。

僵局并不是固定规模股权融资的唯一问题。另一个问题是，初创公司必须提前决定筹集多少资金。我认为初创公司将资金固定在一个具体数字上是一个错误。如果投资者很容易被说服，那么初创公司现在就应该筹集更多资金；如果投资者持怀疑态度，那么初创公司应该少拿一点资金，然后利用这些资金让公司达到更有说服力的程度。

期望初创公司提前选择最佳融资规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些反应是无法预测的。

对于初创公司来说，固定规模、多投资者的天使轮融资是个糟糕的主意，人们不禁要问，为什么事情会这样发展。一种可能性是，这种习俗反映了投资者喜欢在可以逃脱惩罚的情况下串通一气。但我认为实际的解释并没有那么险恶。我认为天使投资者（及其律师）以这种方式组织融资轮次，是在不假思索地模仿风险投资的 A 轮融资。在 A 轮融资中，固定规模的股权轮融资和领投是合理的，因为通常只有一位大投资者，他毫无疑问是领投者。固定规模的 A 轮融资已经是高分辨率的了。但一轮融资中的投资者越多，让每个人获得相同的价格就越不合理。

这里最有趣的问题可能是高分辨率融资将对投资者世界产生什么影响。更大胆的投资者现在将获得更低的价格回报。但更重要的是，在一个以热门为导向的业务中，他们将能够参与他们想要的交易。而“还有谁在投资？”类型的投资者不仅会支付更高的价格，而且可能根本无法参与最好的交易。

感谢Immad Akhund、Sam Altman、John Bautista、Pete Koomen、Jessica Livingston、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读本文草稿。