高分辨率融资

September 2010

初创公司在天使轮中使用更多可转换债券的原因是，它们使交易更快达成。通过让初创公司更容易地向不同的投资者提供不同的价格，它们帮助初创公司打破了投资者都等待着看谁会先投资的僵局。

到目前为止，投资者对初创公司的看法中最大的影响因素是其他投资者的看法。很少有人会独立做出决定。任何初创公司的创始人都会告诉你，他们从投资者那里听到的最常见的问题不是关于创始人或产品，而是“还有谁在投资？”

这往往会导致僵局。筹集一轮传统的固定规模的股权融资可能需要数周时间，因为所有天使都坐在那里等待其他人承诺，就像自行车冲刺赛中的竞争者，他们故意在开始时骑得很慢，以便他们可以跟随第一个冲刺的人。

可转换债券让初创公司可以通过奖励愿意先行动的投资者更低（有效）的估值来打破这种僵局。他们应该得到这种奖励，因为他们承担了更大的风险。投资一家 Ron Conway 已经投资过的初创公司要安全得多；在他之后投资的人应该支付更高的价格。

可转换债券允许在价格方面有更多灵活性的原因是，估值上限不是实际估值，而且债券便宜且易于操作。因此，您可以进行高分辨率融资：如果您愿意，您可以为每个投资者提供一个具有不同上限的单独债券。

该上限不必简单地单调上升。初创公司还可以向他们期望能帮助他们最多的投资者提供更好的交易。关键在于，不同的投资者，无论是由于他们提供的帮助还是他们愿意承诺，对初创公司的价值不同，他们的条款应该反映这一点。

对不同投资者提供不同的条款显然是未来的趋势。市场总是朝着更高的分辨率发展。您可能不需要使用可转换债券来做到这一点。如果股权条款足够轻量级且标准化（以及投资者和律师对股权轮的预期发生了一些变化），您也许可以使用股权而不是债务来做同样的事情。只要初创公司能够轻松地改变其估值，这两种方式对初创公司来说都是可以的。

固定规模的股权轮不仅存在僵局问题。另一个问题是初创公司必须提前决定要筹集多少资金。我认为，初创公司设定一个具体的数字是一个错误。如果投资者很容易被说服，初创公司现在应该筹集更多资金，如果投资者持怀疑态度，初创公司应该少筹集一些资金，并利用这些资金将公司发展到更有说服力的阶段。

期望初创公司提前选择最佳的融资规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些反应是无法预测的。

固定规模、多投资者天使轮对初创公司来说是一个糟糕的想法，以至于人们不禁要问为什么事情会以这种方式进行。一种可能性是，这种习俗反映了投资者在能够逃脱惩罚的情况下喜欢串通的方式。但我认为实际的解释没有那么阴险。我认为天使（以及他们的律师）以这种方式组织融资轮，是无意识地模仿了风险投资的 A 轮融资。在 A 轮融资中，固定规模的股权轮与领投者是有意义的，因为通常只有一个大型投资者，并且毫无疑问地是领投者。固定规模的 A 轮融资已经是高分辨率的。但是，在一个融资轮中，投资者越多，每个人都获得相同价格就越没有意义。

这里最有趣的问题可能是高分辨率融资将对投资者的世界产生什么影响。更大胆的投资者现在将获得更低的价格作为奖励。但更重要的是，在一个以热门产品为主导的行业中，他们将能够获得他们想要的交易。而那些“还有谁在投资？”类型的投资者不仅要支付更高的价格，而且可能根本无法获得最好的交易。

感谢 Immad Akhund、Sam Altman、John Bautista、Pete Koomen、Jessica Livingston、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读了本文的草稿。