初创企业融资的未来
Original2010年8月
两年前我 写过我所称之为“初创企业融资中的一个巨大的、未被开发的机会”：风险投资（VC）与一大类需要的资金少于以往的初创企业之间日益增长的脱节。越来越多的初创企业希望获得几十万美元，而不是几百万美元。 [1]
现在这个机会已经不再那么未被开发。投资者从两个方向涌入这个领域。风险投资者比一年前更有可能进行天使投资。同时，过去一年出现了一种新型投资者：超级天使，他们像天使一样运作，但使用的是别人的钱，就像风险投资一样。
尽管许多投资者正在进入这个领域，但仍然有更多的空间。投资者的分布应该与初创企业的分布相匹配，后者呈现出通常的幂律下降。因此，投资几十万或几百万的人应该比投资几百万的人多得多。 [2]
事实上，天使投资者有更多人进行天使规模交易可能是件好事，因为如果天使轮变得更具合法性，那么即使初创企业可以从风险投资者那里筹集A轮融资，他们也可能开始选择天使轮。初创企业偏好A轮融资的一个原因是它们更具声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名，他们将越来越能够在品牌上与风险投资者竞争。
当然，声望并不是偏好A轮融资的主要原因。初创企业在A轮融资中可能会获得比天使轮更多的投资者关注。因此，如果初创企业在天使轮和来自优秀风险投资基金的A轮之间进行选择，我通常建议他们选择A轮。 [3]
但尽管A轮融资不会消失，我认为风险投资者应该更担心超级天使，而不是相反。尽管名字如此，超级天使实际上是迷你风险投资基金，他们显然将现有的风险投资者视为目标。
他们似乎在历史上占据了优势。 这里的模式似乎与初创企业和成熟公司进入新市场时看到的模式相同。在线视频变得可能，YouTube立刻投入其中，而现有的媒体公司则半心半意地接受它，更多是出于恐惧而非希望，旨在保护自己的领地，而不是为用户做伟大的事情。PayPal也是如此。这个模式一再重复，通常是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使就是入侵者。天使轮是他们的整个业务，就像在线视频对YouTube一样。而进行天使投资的风险投资者主要是为了为A轮融资创造交易流。 [4]
另一方面，初创企业投资是一项非常奇怪的业务。几乎所有的回报都集中在少数几个大赢家身上。如果超级天使仅仅未能投资于（在某种程度上也未能产生）大赢家，他们将会退出市场，即使他们投资了所有其他企业。
风险投资
为什么风险投资者不开始进行更小的A轮融资？关键在于董事会席位。在传统的A轮融资中，负责交易的合伙人会在初创企业的董事会中占有一席之地。如果我们假设平均初创企业的运营时间为6年，而一位合伙人可以忍受同时在12个董事会中任职，那么一个风险投资基金每年可以进行每位合伙人2个A轮交易。
我一直认为解决方案是减少董事会席位。你不必在董事会中才能帮助初创企业。也许风险投资者觉得他们需要董事会成员所带来的权力，以确保他们的钱不会被浪费。但他们是否测试过这个理论？除非他们尝试不担任董事会席位并发现他们的回报较低，否则他们并没有真正解决问题。
我并不是说风险投资者不帮助初创企业。好的风险投资者确实帮助了很多。我想说的是，重要的帮助类型，你可能不必是董事会成员就能提供。 [5]
这一切将如何发展？一些风险投资者可能会通过进行更多、更小的交易来适应。我不会感到惊讶，如果通过简化他们的选择过程并减少董事会席位，风险投资基金能够进行2到3倍的A轮交易而不损失质量。
但其他风险投资者将不会做出超过表面上的改变。风险投资者是保守的，而对他们的威胁并不是致命的。那些不适应的风险投资基金不会被猛烈取代。他们将逐渐进入一个不同的业务而没有意识到。他们仍然会进行他们所称的A轮融资，但这些融资将越来越多地成为事实上的B轮融资。 [6]
在这样的轮次中，他们不会获得现在所占的公司25%到40%的股份。除非出现严重问题，否则在后续轮次中你不会放弃那么多股份。由于不适应的风险投资者将会在后期投资，他们从赢家那里获得的回报可能会更小。但后期投资也意味着他们可能会有更少的失败者。因此，他们的风险与回报的比例可能是相同的，甚至更好。他们只会变成一种不同的、更保守的投资类型。
天使投资者
在与A轮融资日益竞争的大型天使轮中，投资者不会像现在的风险投资者那样占有那么多股份。而试图通过进行更多、更小的交易来与天使投资者竞争的风险投资者可能会发现，他们必须占有更少的股份才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息：他们将能够保留更多的公司股份。
天使轮的交易条款也将变得不那么限制——不仅比A轮条款不那么限制，而且比传统的天使条款也不那么限制。
未来，天使轮将不再经常是特定金额或有主导投资者。在过去，初创企业的标准操作是找到一个天使作为主导投资者。你会与主导投资者协商轮次规模和估值，主导投资者会提供部分但不是全部资金。然后，初创企业和主导投资者会合作寻找其余资金。
未来的天使轮看起来更像这样：初创企业将进行滚动关闭，从一个投资者那里逐个接受资金，直到他们觉得有足够的资金。 [7] 尽管会有一个投资者给他们第一笔支票，并且他或她在招募其他投资者方面的帮助肯定会受到欢迎，但这个初始投资者将不再是以往意义上管理轮次的主导投资者。初创企业现在将自己来管理。
将继续存在主导投资者，指的是在建议初创企业方面起主导作用的投资者。他们也可能会进行最大投资。但他们不再总是必须是与之协商条款的人，或是第一笔资金的投资者，正如他们过去所做的那样。标准化的文书工作将消除除了估值之外的任何协商需要，而这也将变得更容易。
如果多个投资者必须共享一个估值，那么它将是初创企业从第一个写支票的投资者那里能获得的金额，受限于他们对这是否会让后来的投资者退缩的猜测。但可能不必只有一个估值。初创企业越来越多地通过可转换票据筹集资金，而可转换票据没有估值，最多只有估值上限：即当债务转换为股权时（在后续轮次中，或在收购发生时），有效估值的上限。这是一个重要的区别，因为这意味着初创企业可以同时进行多个票据，且有不同的上限。这种情况现在开始发生，我预测它将变得更加普遍。
羊群
事情朝这个方向发展的原因是，旧的方式对初创企业来说很糟糕。主导投资者可以（并且确实）使用固定规模的轮次作为一种看似合理的方式来说出所有创始人都讨厌的话：如果其他人投资，我就投资。大多数投资者无法自己判断初创企业，而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想参与，他们也想参与；如果没有，他们就不想。创始人讨厌这种情况，因为这会导致僵局，而延迟是初创企业最不能承受的事情。大多数投资者知道这种操作方式很无能，几乎没有人公开承认他们在这样做。但更狡猾的投资者通过提供固定规模的轮次并仅提供部分资金来实现同样的结果。如果初创企业无法筹集到其余资金，主导投资者也会退出。那他们怎么能继续进行交易呢？初创企业将会资金不足！
在未来，投资者将越来越无法提供以其他人投资为条件的投资。或者说，做这种事情的投资者将在队列中排在最后。初创企业只会去找他们来填补大部分已被认购的轮次。而由于热门初创企业往往有超额认购的轮次，排在最后意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的初创企业并不完全相同，但它们之间有显著的相关性。 [8] 因此，不愿意单方面投资的投资者将会获得更低的回报。
投资者可能会发现，当被剥夺这种拐杖时，他们的表现会更好。追逐热门交易并不会让投资者做出更好的选择；它只是让他们对自己的选择感到更好。我见过多次捕食狂潮的形成和崩溃，就我所知，它们大多是随机的。 [9] 如果投资者无法再依赖他们的羊群本能，他们将不得不在投资之前更多地思考每个初创企业。他们可能会惊讶于这种方法的有效性。
僵局并不是让主导投资者管理天使轮的唯一缺点。投资者不时会串通起来压低估值。而且轮次的关闭时间太长，因为无论主导投资者多么有动力去完成轮次，他的动力也不及初创企业的十分之一。
越来越多的初创企业开始掌控自己的天使轮。到目前为止，只有少数几家这样做，但我认为我们可以宣告旧的方式已经死去，因为这几家都是最优秀的初创企业。它们处于能够告诉投资者轮次将如何运作的地位。如果你想投资的初创企业以某种方式进行操作，那么其他企业的做法又有什么关系呢？
牵引力
事实上，说天使轮将越来越多地取代A轮可能有些误导。真正发生的事情是，初创企业控制的轮次正在取代投资者控制的轮次。
这是一个非常重要的元趋势的一个例子，Y Combinator从一开始就基于此：创始人相对于投资者的权力正在逐渐增强。因此，如果你想预测风险投资的未来会是什么样子，只需问：创始人希望它是什么样子？所有创始人不喜欢的融资方式将会逐一被消除。 [10]
使用这个启发式方法，我将预测更多的事情。其一是，投资者将越来越无法等待初创企业在投入大量资金之前获得“牵引力”。很难提前预测哪些初创企业会成功。因此，大多数投资者如果可以的话，倾向于等待初创企业已经成功，然后迅速跳入并提出报价。初创企业也讨厌这种情况，部分原因是这往往会导致僵局，部分原因是这看起来有点卑鄙。如果你是一家有前途的初创企业，但尚未实现显著增长，所有投资者在言辞上都是你的朋友，但在行动上却很少。大家都说他们爱你，但他们都在等待投资。然后当你开始看到增长时，他们声称他们一直是你的朋友，并对你如此不忠以至于将他们排除在轮次之外感到震惊。如果创始人变得更有权力，他们将能够让投资者提前给他们更多的钱。
（这种行为的最糟糕变体是分期交易，投资者进行小额初始投资，如果初创企业表现良好，则会有更多投资。实际上，这种结构给了投资者一个免费的选择权，只有在对初创企业的情况比他们在公开市场上能获得的更糟糕时，他们才会选择。分期交易是一种滥用。它们越来越少见，并且将变得更加稀少。） [11]
投资者不喜欢尝试预测哪些初创企业会成功，但他们将越来越不得不这样做。尽管这种情况的发生方式不一定是现有投资者的行为会改变；而可能是他们将被其他行为不同的投资者所取代——那些足够了解初创企业以承担预测其发展轨迹这一困难问题的投资者将倾向于取代那些更擅长从有限合伙人那里筹集资金的投资者。
速度
创始人对融资最讨厌的另一件事是耗时。因此，随着创始人变得更有权力，轮次应该开始更快地关闭。
融资对初创企业来说仍然是非常分散注意力的。如果你是一位正在进行融资的创始人，轮次就是你脑海中的首要想法，这意味着专注于公司就不是了。如果一个轮次需要2个月才能关闭，这在目前的标准下算是相当快，这意味着在这2个月内，公司基本上是在原地踏步。这是初创企业最糟糕的做法。
因此，如果投资者想获得最佳交易，做到这一点的方法就是更快地关闭。投资者根本不需要几周的时间来做决定。我们根据大约10分钟的申请阅读和10分钟的面对面面试来决定，我们只对大约10%的决定感到后悔。如果我们能在20分钟内做出决定，下一轮的投资者肯定能在几天内做出决定。 [12]
在初创企业融资中存在许多制度化的延迟：与投资者的多周交配舞；条款清单与交易之间的区别；每个A轮都有极其复杂的定制文书工作。创始人和投资者往往对此视而不见。这是事情一直以来的方式。但最终，这些延迟存在的原因是它们对投资者有利。更多的时间为投资者提供了更多关于初创企业发展轨迹的信息，同时也往往使初创企业在谈判中变得更加顺从，因为他们通常缺乏资金。
这些惯例并不是为了拖延融资过程而设计的，但这就是它们得以持续的原因。缓慢对投资者有利，投资者过去是拥有最多权力的一方。但轮次不需要花费几个月甚至几周才能关闭，一旦创始人意识到这一点，这种情况就会停止。不仅在天使轮中，在A轮中也是如此。未来是简单的标准条款交易，快速完成。
在这个过程中将纠正的一个小滥用是期权池。在传统的A轮融资中，在风险投资者投资之前，他们会要求公司为未来的招聘预留一块股票——通常是公司10%到30%。目的是确保这种稀释由现有股东承担。这种做法并不不诚实；创始人知道发生了什么。但这使得交易变得不必要地复杂。实际上，估值是两个数字。没有必要继续这样做。 [13]
创始人希望的最后一件事是能够在后续轮次中出售一些自己的股票。这不会是一个变化，因为这种做法现在相当普遍。许多投资者讨厌这个想法，但世界并没有因此而崩溃，因此这种情况将会更多地发生，并且更加公开。
惊喜
我在这里谈到了许多随着创始人变得更有权力而被迫施加在投资者身上的变化。现在好消息是：投资者实际上可能因此而赚更多的钱。
几天前，一位采访者 问我创始人拥有更多权力对世界是好是坏。我很惊讶，因为我从未考虑过这个问题。好还是坏，这种情况正在发生。但经过片刻的反思，答案似乎显而易见。创始人比投资者更了解他们的公司，如果拥有更多知识的人拥有更多权力，那一定会更好。
新手飞行员常犯的一个错误是过度控制飞机：过于用力地进行修正，以至于飞机在期望的配置周围振荡，而不是渐近地接近它。投资者到目前为止平均上似乎一直在过度控制他们的投资组合公司。在许多初创企业中，创始人最大的压力来源不是竞争对手，而是投资者。对于我们在Viaweb来说确实如此。这并不是一个新现象：投资者也是詹姆斯·瓦特最大的麻烦。如果权力的减少能防止投资者过度控制初创企业，那么这对创始人和投资者来说都应该是更好的。
投资者可能会在每个初创企业中拥有更少的股份，但初创企业在创始人更有控制权的情况下可能会表现得更好，而且几乎可以肯定会有更多的初创企业。投资者彼此之间竞争交易，但他们并不是彼此的主要竞争对手。我们主要的竞争对手是雇主。到目前为止，这个竞争对手正在压制我们。只有极少数能够创办初创企业的人真正这样做。几乎所有客户都选择竞争产品——工作。为什么？好吧，让我们看看我们提供的产品。一个公正的评价可能是这样的：
创办初创企业给你更多的自由和赚取比工作更多的钱的机会，但这也是一项艰苦的工作，有时非常有压力。
大部分压力来自于与投资者打交道。如果改革投资过程消除了这种压力，我们将使我们的产品更具吸引力。那些优秀的初创企业创始人并不介意处理技术问题——他们享受技术问题——但他们讨厌投资者造成的问题。
投资者完全不知道，当他们虐待一个初创企业时，他们正在阻止其他10个初创企业的出现，但他们确实如此。间接地，他们确实如此。因此，当投资者停止试图从现有交易中榨取更多时，他们会发现自己净收益，因为会出现更多的新交易。
我们在Y Combinator的一个公理是，不要将交易流视为零和游戏。我们的主要关注点是鼓励更多的初创企业出现，而不是赢得现有流的更大份额。我们发现这个原则非常有用，我们认为随着它的传播，它也将帮助后期投资者。
“创造人们想要的东西” 对我们来说也是适用的。
注释
[1] 在这篇文章中，我主要谈论软件初创企业。这些观点不适用于仍然需要大量资金的初创企业类型，例如能源或生物技术。
即使是便宜的初创企业通常也会在某个时候筹集大量资金，当他们想要雇佣很多人时。改变的是他们在此之前能完成多少工作。
[2] 并不是好的初创企业的分布呈现幂律下降，而是潜在好的初创企业的分布，也就是说，好的交易。有很多潜在的赢家，从中涌现出少数实际赢家，且具有超线性确定性。
[3] 在我写这篇文章时，我问了一些从顶级风险投资基金那里获得A轮融资的创始人这是否值得，他们一致表示值得。
投资者的质量比轮次的类型更重要。不过，我宁愿选择来自优秀天使的天使轮，而不是来自普通风险投资者的A轮。
[4] 创始人也担心从风险投资者那里获得天使投资意味着如果风险投资者拒绝参与下一轮，他们会显得很糟糕。风险投资者进行天使投资的趋势如此新颖，以至于很难说这种担忧有多合理。
米切·卡波尔指出的另一个危险是，如果风险投资者仅仅是为了产生A轮交易流而进行天使交易，那么他们的激励与创始人并不一致。创始人希望下一轮的估值高，而风险投资者希望它低。同样，很难说这将成为多大的问题。
[5] 乔什·科佩尔曼指出，另一种在同一时间担任更少董事会席位的方法是短期担任董事会席位。
[6] 在这方面，谷歌在许多其他方面都是未来的模式。如果相似性延伸到回报，那对风险投资者来说将是极好的。这可能太过奢望，但正如我稍后解释的那样，回报可能会稍微高一些。
[7] 进行滚动关闭并不意味着公司总是在筹集资金。这会分散注意力。滚动关闭的目的是使融资所需时间更少，而不是更多。通过经典的固定规模轮次，直到所有投资者达成一致，你不会获得任何资金，这往往会导致他们都在等待其他人采取行动。滚动关闭通常可以防止这种情况。
[8] 热门交易有两个（非排他性）原因：公司的质量和投资者之间的多米诺效应。前者显然是成功的更好预测指标。
[9] 一些随机性被投资是自我实现的预言这一事实所掩盖。
[10] 权力向创始人的转移现在被夸大，因为这是一个卖方市场。在下一个下跌时，这似乎会让我夸大其词。但在下一个上涨之后，创始人将显得比以往更有权力。
[11] 更普遍地说，除非行使维持其百分比的选择权，否则同一投资者在连续轮次中投资的情况将变得不那么常见。当同一投资者在连续轮次中投资时，通常意味着初创企业没有获得市场价格。他们可能不在乎；他们可能更愿意与他们已经认识的投资者合作；但随着投资市场变得更加高效，如果他们想要市场价格，将变得越来越容易获得。这反过来意味着投资社区将趋向于更加分层。
[12] 这两个10分钟之间有3周的间隔，以便创始人可以获得便宜的机票，但除此之外，它们可以是相邻的。
[13] 我并不是说期权池本身会消失。它们是一种行政便利。将会消失的是投资者要求它们的做法。
感谢萨姆·阿尔特曼、约翰·巴蒂斯塔、特雷弗·布莱克威尔、保罗·布赫特、杰夫·克拉维尔、帕特里克·科利森、罗恩·康威、马特·科赫勒、克里斯·迪克森、米切·卡波尔、乔什·科佩尔曼、皮特·库门、卡罗琳·莱维、杰西卡·利文斯顿、阿里尔·波勒、杰夫·拉尔斯顿、纳瓦尔·拉维坎特、丹·西罗克、哈吉·塔格和弗雷德·威尔逊 感谢他们阅读这篇草稿。