初创公司融资的未来
Original2010 年 8 月
两年前，我 写过一篇关于我称之为“初创公司融资中一个巨大的、未被开发的机会”的文章：风险投资公司（VC）的现有商业模式要求他们进行大额投资，而越来越多的初创公司需要的资金却比以前少。越来越多的初创公司想要的是几十万美元，而不是几百万美元。 [1]
现在，这个机会已经没有那么未被开发了。投资者从两个方向涌入这个领域。与一年前相比，风险投资公司更有可能进行天使投资规模的投资。与此同时，过去一年见证了一种新型投资者的急剧增加：超级天使，他们像天使一样运作，但使用的是别人的钱，就像风险投资公司一样。
尽管许多投资者正在进入这个领域，但仍然有空间容纳更多投资者。投资者的分布应该反映初创公司的分布，而初创公司的分布遵循通常的幂律下降。因此，应该有更多的人投资几十万或几百万，而不是几百万。 [2]
事实上，对于天使投资者来说，有更多的人进行天使投资规模的交易可能是件好事，因为如果天使轮变得更加合法，那么初创公司可能会开始选择天使轮，即使他们想要的话，也可以从风险投资公司那里筹集 A 轮融资。初创公司更喜欢 A 轮融资的一个原因是，A 轮融资更有声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名，他们将越来越能够在品牌方面与风险投资公司竞争。
当然，声望并不是更喜欢 A 轮融资的主要原因。与天使轮相比，初创公司在 A 轮融资中可能会从投资者那里获得更多关注。因此，如果一家初创公司在天使轮和来自优秀风险投资基金的 A 轮融资之间进行选择，我通常建议他们选择 A 轮融资。 [3]
但是，虽然 A 轮融资不会消失，但我认为风险投资公司应该更担心超级天使，而不是反过来。尽管名字叫超级天使，但他们实际上是小型风险投资基金，而且他们显然将现有的风险投资公司视为目标。
他们似乎有历史站在他们一边。这里出现的模式似乎与我们看到初创公司和老牌公司进入新市场时出现的模式相同。在线视频成为可能，YouTube 迅速加入，而现有的媒体公司只是半心半意地接受它，更多的是出于恐惧而不是希望，更多的是为了保护自己的地盘，而不是为了给用户带来伟大的东西。PayPal 也是如此。这种模式不断重复，通常是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使就是入侵者。天使轮是他们的全部业务，就像在线视频对 YouTube 一样。而进行天使投资的风险投资公司主要将其作为为 A 轮融资产生交易流的一种方式。 [4]
另一方面，初创公司投资是一个非常奇怪的行业。几乎所有的回报都集中在少数几个大赢家身上。如果超级天使仅仅没有投资（并在一定程度上创造）大赢家，他们就会破产，即使他们投资了所有其他公司。
风险投资公司
为什么风险投资公司不开始进行规模更小的 A 轮融资？症结在于董事会席位。在传统的 A 轮融资中，负责该交易的合伙人会获得初创公司董事会的席位。如果我们假设平均初创公司运营 6 年，而一位合伙人最多可以担任 12 个董事会席位，那么一个风险投资基金每年可以进行 2 笔 A 轮融资交易，每位合伙人 1 笔。
在我看来，解决方案一直是减少董事会席位。你不必在董事会才能帮助一家初创公司。也许风险投资公司认为他们需要董事会成员身份带来的权力来确保他们的钱没有被浪费。但他们测试过这个理论吗？除非他们尝试过不担任董事会成员，发现他们的回报更低，否则他们就没有解决问题。
我并不是说风险投资公司没有帮助初创公司。好的风险投资公司会帮助他们很多。我想说的是，真正重要的帮助，你可能不必成为董事会成员才能提供。 [5]
这一切将如何发展？一些风险投资公司可能会通过进行更多、规模更小的交易来适应。我不会感到惊讶，如果通过简化他们的选择流程并减少董事会席位，风险投资基金可以进行 2 到 3 倍的 A 轮融资，而不会损失质量。
但其他风险投资公司只会进行一些表面上的改变。风险投资公司是保守的，对他们的威胁并不致命。那些不适应的风险投资基金不会被暴力地取代。他们会逐渐进入一个不同的业务，而没有意识到。他们仍然会做他们称之为 A 轮融资的事情，但这些将越来越成为事实上的 B 轮融资。 [6]
在这样的轮次中，他们不会像现在这样获得公司 25% 到 40% 的股份。除非有什么严重错误，否则你不会在后面的轮次中放弃那么多公司的股份。由于那些不适应的风险投资公司会在后期投资，他们从赢家那里获得的回报可能会更小。但后期投资也意味着他们会有更少的失败者。因此，他们的风险回报比可能会保持不变，甚至更好。他们只会成为一种不同、更保守的投资类型。
天使投资者
在越来越多的与 A 轮融资竞争的大型天使轮中，投资者不会像现在的风险投资公司那样获得那么多股权。而试图通过进行更多、规模更小的交易来与天使投资者竞争的风险投资公司可能会发现，他们必须获得更少的股权才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息：他们将能够保留更多公司的股份。
天使轮的交易条款也将变得不那么严格——不仅比 A 轮条款不那么严格，而且比天使条款传统上不那么严格。
在未来，天使轮将不那么频繁地针对特定金额或有领投人。在过去，初创公司的标准做法是找到一位天使投资者担任领投人。你会与领投人协商一轮融资规模和估值，领投人会提供一部分资金，但不会提供全部资金。然后，初创公司和领投人会合作找到剩余的资金。
天使轮的未来看起来更像这样：初创公司将不再进行固定规模的融资，而是进行滚动式融资，他们会从投资者那里一次性获得资金，直到他们觉得资金足够了。 [7] 虽然会有一位投资者给他们开出第一张支票，而且他们帮助招募其他投资者的帮助肯定会受到欢迎，但这位最初的投资者将不再是过去意义上的领投人，管理这轮融资。现在，初创公司将自己做这件事。
在领投人方面，仍然会有领投人，他们会带头建议一家初创公司。他们也可能会进行最大的投资。但他们并不总是需要成为与之协商条款的人，也不总是需要成为第一笔资金，就像过去一样。标准化的文件将消除对除估值之外的任何事项进行协商的需要，而估值也将变得更容易。
如果多个投资者必须共享一个估值，那么这个估值将是初创公司从第一个开出支票的人那里获得的估值，受他们对这是否会让后面的投资者却步的猜测的限制。但可能不必只有一个估值。初创公司越来越多地通过可转换债券筹集资金，而可转换债券没有估值，最多只有估值上限：当债务转换为股权时（在后面的轮次中，或者如果先发生收购，则在收购时）的有效估值上限。这是一个重要的区别，因为它意味着一家初创公司可以同时进行多个可转换债券，但上限不同。这种情况现在已经开始发生，我预测它会变得更加普遍。
羊群
事情朝着这个方向发展的原因是，旧的方式对初创公司来说很糟糕。领投人可以（而且确实）利用固定规模的融资作为一种看似合法的途径来说出所有创始人都不想听到的话：如果其他人投资，我就投资。大多数投资者无法自己判断初创公司，而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想要投资，他们也想要投资；如果不是，就不是。创始人讨厌这一点，因为它会导致僵局，而延迟是初创公司最无法承受的事情。大多数投资者都知道这种做法很糟糕，很少有人公开说他们正在这样做。但那些更狡猾的人通过提供领投固定规模的融资并只提供一部分资金来达到同样的目的。如果初创公司无法筹集到剩余的资金，领投人也会退出。他们怎么能继续进行这笔交易呢？初创公司将资金不足！
在未来，投资者将越来越无法提供以其他投资者投资等条件为前提的投资。或者更确切地说，这样做的人将在队伍中排在最后。初创公司只会去找他们来填补已经基本认购的融资。而且，由于热门初创公司的融资往往被超额认购，排在最后意味着他们很可能会错过热门交易。热门交易和成功的初创公司并不完全相同，但两者之间存在显著的相关性。 [8] 因此，那些不愿意单方面投资的投资者将获得更低的回报。
投资者可能会发现，即使没有这种拐杖，他们也会做得更好。追逐热门交易并不会让投资者做出更好的选择；它只会让他们对自己的选择感觉更好。我见过很多次羊群效应的形成和瓦解，据我所知，它们大多是随机的。 [9] 如果投资者不能再依赖他们的羊群本能，他们将不得不更多地思考每家初创公司，然后再投资。他们可能会惊讶地发现，这样做效果很好。
僵局并不是让领投人管理天使轮的唯一缺点。投资者经常串通起来压低估值。而且融资需要很长时间才能完成，因为无论领投人多么想完成融资，他的动力也比不上初创公司。
越来越多的初创公司正在掌控自己的天使轮。目前只有少数公司这样做，但我认为我们已经可以宣布旧的方式已经死亡，因为这少数公司是最好的初创公司。他们是能够告诉投资者这轮融资将如何运作的人。如果你想投资的初创公司以某种方式做事，那么其他公司怎么做有什么区别呢？
牵引力
事实上，说天使轮将越来越多地取代 A 轮融资可能有点误导。真正发生的是，由初创公司控制的融资正在取代由投资者控制的融资。
这是一个非常重要的元趋势的例子，Y Combinator 从一开始就基于这个趋势：创始人相对于投资者来说越来越强大。因此，如果你想预测风险投资的未来会是什么样子，问问自己：创始人希望它是什么样子？创始人对融资的所有不喜欢的事情，都会被一一消除。 [10]
使用这个启发式方法，我将预测另外两件事。一是，投资者将越来越无法等待初创公司拥有“牵引力”后再投入大量资金。很难提前预测哪些初创公司会成功。因此，大多数投资者更喜欢，如果可以的话，等到初创公司已经取得成功，然后迅速提出收购要约。初创公司也讨厌这一点，部分原因是它往往会导致僵局，部分原因是它看起来有点卑鄙。如果你是一家很有前途的初创公司，但还没有取得显著增长，所有投资者口头上都是你的朋友，但行动上却很少。他们都说他们爱你，但他们都等着投资。然后，当你开始看到增长时，他们声称他们一直都是你的朋友，并且对你会如此不忠诚地将他们排除在你的融资之外感到震惊。如果创始人变得更加强大，他们将能够让投资者在前期给他们更多资金。
（这种行为最糟糕的变体是分期交易，即投资者进行少量初始投资，如果初创公司表现良好，则会追加投资。实际上，这种结构给了投资者一个免费的下一轮融资期权，他们只会选择在对初创公司来说比他们在公开市场上能获得的更糟糕的情况下行使期权。分期交易是一种滥用行为。它们越来越少见，而且会变得更少见。） [11]
投资者不喜欢试图预测哪些初创公司会成功，但他们将越来越不得不这样做。虽然发生这种情况的方式不一定是现有投资者的行为会改变；相反，可能是他们会被其他行为不同的投资者取代——那些足够了解初创公司，能够承担预测其轨迹这一难题的投资者，往往会取代那些更擅长从有限合伙人那里筹集资金的西装革履的人。
速度
创始人最讨厌融资的另一件事是它需要很长时间。因此，随着创始人变得更加强大，融资应该开始更快地完成。
融资仍然对初创公司来说非常分散注意力。如果你是一位正在进行融资的创始人，融资是你脑海中的首要想法，这意味着你没有时间专注于公司。如果一轮融资需要 2 个月才能完成，这在目前的标准下算是相当快的，这意味着公司基本上在 2 个月内都在原地踏步。这是初创公司最糟糕的事情。
因此，如果投资者想要获得最好的交易，方法是更快地完成融资。投资者并不需要几周时间来做决定。我们根据大约 10 分钟阅读申请和 10 分钟面对面面试来做出决定，我们只对大约 10% 的决定感到后悔。如果我们能在 20 分钟内做出决定，那么下一轮投资者肯定能在几天内做出决定。 [12]
初创公司融资中存在许多制度化的延迟：与投资者进行的多周配对舞蹈；条款清单和交易之间的区别；每个 A 轮融资都有极其复杂、定制化的文件。创始人与投资者都倾向于将这些视为理所当然。这是事情一直以来的方式。但最终，这些延迟存在的原因是它们对投资者有利。更多的时间给了投资者更多关于初创公司轨迹的信息，而且它也往往让初创公司在谈判中更容易屈服，因为他们通常资金短缺。
这些惯例并非旨在拖延融资过程，但这就是它们能够持续存在的原因。缓慢对投资者有利，而投资者在过去一直是权力最大的人。但融资轮没有必要花费数月甚至数周才能完成，一旦创始人意识到这一点，它就会停止。不仅在天使轮，而且在 A 轮融资中也是如此。未来是快速完成的简单交易，条款标准化。
在这个过程中，将得到纠正的一个小问题是期权池。在传统的 A 轮融资中，在风险投资公司投资之前，他们会让公司留出一部分股票用于未来的招聘——通常占公司股份的 10% 到 30%。这样做是为了确保这种稀释由现有股东承担。这种做法并不欺诈；创始人知道发生了什么。但这使得交易变得不必要地复杂。实际上，估值是两个数字。没有必要继续这样做。 [13]
创始人想要的最后一件事是能够在后面的轮次中出售他们自己的股票。这不会是一个改变，因为这种做法现在已经很普遍了。许多投资者讨厌这个想法，但世界并没有因此而崩溃，所以它会发生得更多，而且更加公开。
惊喜
我已经谈论了一系列将随着创始人变得更加强大而强加于投资者的变化。现在是好消息：投资者实际上可能会因此赚到更多钱。
几天前，一位采访者 问我创始人拥有更多权力对世界来说是好是坏。我感到惊讶，因为我从未考虑过这个问题。无论好坏，它都在发生。但经过一秒钟的思考，答案似乎很明显。创始人比投资者更了解自己的公司，如果知识更多的人拥有更多权力，那一定更好。
新手飞行员犯的一个错误是过度控制飞机：过分用力地进行修正，导致飞机围绕目标配置振荡，而不是渐近地接近它。似乎很可能，到目前为止，投资者平均来说一直在过度控制他们的投资组合公司。在许多初创公司中，创始人最大的压力来源不是竞争对手，而是投资者。对我们 Viaweb 来说，情况肯定如此。这并不是一个新现象：投资者也是詹姆斯·瓦特的最大问题。如果拥有更少的权力可以阻止投资者过度控制初创公司，那么这对创始人来说不仅更好，对投资者来说也更好。
投资者最终可能每家初创公司获得的股票更少，但初创公司在创始人更多地控制的情况下可能会做得更好，而且几乎可以肯定会有更多初创公司。所有投资者都在争夺交易，但他们并不是彼此的主要竞争对手。我们主要竞争对手是雇主。到目前为止，这个竞争对手正在压垮我们。只有极少数能够创办初创公司的人真正去做了。几乎所有客户都选择了竞争产品，一份工作。为什么呢？好吧，让我们看看我们提供的产品。公正的评价会是这样的：
创办初创公司会给你带来比工作更多的自由和赚更多钱的机会，但它也是一项艰苦的工作，有时压力很大。
大部分压力来自与投资者打交道。如果改革投资流程消除了这种压力，我们将使我们的产品更有吸引力。那些能够成为优秀初创公司创始人的类型的人并不介意处理技术问题——他们喜欢技术问题——但他们讨厌投资者带来的问题类型。
投资者不知道，当他们虐待一家初创公司时，他们实际上阻止了另外 10 家初创公司的诞生，但事实确实如此。间接地，但确实如此。因此，当投资者停止试图从他们现有的交易中榨取更多利益时，他们会发现自己净赚了，因为出现了更多的新交易。
我们在 Y Combinator 的一个格言是不要将交易流视为零和博弈。我们的主要目标是鼓励更多初创公司的诞生，而不是在现有的交易流中获得更大的份额。我们发现这个原则非常有用，我们认为，随着它的传播，它也会帮助后期投资者。
“创造人们想要的东西” 也适用于我们。
注释
[1] 在这篇文章中，我主要谈论的是软件初创公司。 这些观点不适用于那些启动成本仍然很高的初创公司类型，例如能源或生物技术。
即使是廉价的初创公司，通常也会在某个时候筹集大量资金，当他们想要雇佣大量员工时。发生变化的是，他们在达到那个阶段之前能做多少事情。
[2] 不是好的初创公司的分布遵循幂律下降，而是潜在的好的初创公司的分布，也就是说，好的交易。有很多潜在的赢家，其中一些真正的赢家以超线性确定性出现。
[3] 当我写这篇文章的时候，我问了一些从顶级风险投资基金那里获得 A 轮融资的创始人，这是否值得，他们一致表示值得。
不过，投资者的质量比融资类型更重要。我宁愿从好的天使投资者那里获得天使轮融资，也不愿从平庸的风险投资公司那里获得 A 轮融资。
[4] 创始人还担心，从风险投资公司那里获得天使投资意味着，如果风险投资公司拒绝参与下一轮融资，他们会看起来很糟糕。风险投资公司进行天使投资的趋势是如此之新，以至于很难说这种担忧是否合理。
米奇·卡波尔指出的另一个危险是，如果风险投资公司只进行天使交易是为了产生 A 轮融资交易流，那么他们的激励机制与创始人的激励机制就不一致。创始人希望下一轮融资的估值很高，而风险投资公司希望它很低。同样，目前还很难说这将是一个多大的问题。
[5] 乔什·科佩尔曼指出，另一种减少董事会席位的方法是缩短董事会任期。
[6] 从这方面来说，谷歌与其他许多公司一样，是未来的模式。如果这种相似性延伸到回报，对风险投资公司来说将是件好事。这可能希望过高，但回报可能会略高，正如我将在后面解释的那样。
[7] 进行滚动式融资并不意味着公司总是在融资。那会分散注意力。滚动式融资的目的是让融资花费更少的时间，而不是更多的时间。在传统的固定规模融资中，你只有在所有投资者都同意的情况下才能获得任何资金，这往往会造成一种情况，即他们都坐在那里等待其他人采取行动。滚动式融资通常可以防止这种情况发生。
[8] 热门交易有两个（非排他性的）原因：公司的质量和投资者之间的多米诺效应。前者显然是成功的更好预测指标。
[9] 投资是一种自我实现的预言，因此隐藏了一些随机性。
[10] 现在，权力向创始人的转移被夸大了，因为这是一个卖方市场。在下一个低谷，它会让人觉得我夸大了。但在随后的下一个高峰，创始人会显得比以往任何时候都更加强大。
[11] 更一般地说，同一个投资者在连续轮次中投资的情况将变得不那么普遍，除非行使期权来维持他们的比例。当同一个投资者在连续轮次中投资时，这通常意味着初创公司没有获得市场价格。他们可能不在乎；他们可能更喜欢与他们已经认识的投资者合作；但随着投资市场变得更加有效，如果他们想要，获得市场价格将变得越来越容易。这反过来意味着投资界将倾向于变得更加分层。
[12] 这两个 10 分钟之间相隔 3 周，这样创始人可以买到便宜的机票，但除此之外，它们可以是相邻的。
[13] 我并不是说期权池本身会消失。它们是一种行政便利。会消失的是投资者要求它们。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、 Paul Buchheit、Jeff Clavier、 Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、 Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读了这篇文章的草稿。