初创企业融资的未来
Original2010年8月
两年前我写过关于我所谓的"初创企业融资中一个巨大而未被开发的机会":风险投资公司的当前商业模式要求他们投入大量资金,而大量初创企业所需的资金已经不再那么多。越来越多的初创企业只需要几十万美元,而不是几百万美元。 [1]
这个机会现在已经不那么未被开发了。投资者从两个方向涌入了这个领域。风险投资公司现在比一年前更有可能进行天使投资规模的投资。与此同时,过去一年里出现了一种新型的投资者:超级天使投资者,他们的运作方式像天使投资者,但使用的是他人的资金,就像风险投资公司一样。
尽管有很多投资者进入了这个领域,但仍然有更多的空间。投资者的分布应该反映初创企业的分布,遵循通常的幂律下降。因此,投资数十万或数百万美元的人应该比投资数百万美元的人多得多。 [2]
事实上,天使投资者可能会因为有更多人进行天使规模的交易而受益,因为如果天使轮融资变得更加合法,那么初创企业可能会选择天使轮融资,即使他们可以从风险投资公司那里获得A轮融资。初创企业更喜欢A轮融资的一个原因是,它更有声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名,他们就能够与风险投资公司在品牌上竞争。
当然,声望不是选择A轮融资的主要原因。初创企业在A轮融资中可能会得到更多投资者的关注,而在天使轮融资中则不会。因此,如果一家初创企业在天使轮融资和来自优秀风险投资基金的A轮融资之间进行选择,我通常建议他们选择A轮融资。 [3]
但尽管A轮融资不会消失,我认为风险投资公司应该更担心超级天使投资者,而不是反过来。尽管他们的名字是"超级天使",但他们实际上是迷你风险投资基金,他们显然把现有的风险投资公司作为目标。
他们似乎有历史的支持。这里的模式似乎与我们在初创企业和成熟公司进入新市场时看到的模式相同。在线视频成为可能时,YouTube毫不犹豫地投入其中,而现有的媒体公司则只是半心半意地拥抱它,更多是出于恐惧而不是希望,目标更多是保护自己的地盘而不是为用户做出伟大的事情。PayPal也是如此。这种模式一次又一次地重复出现,通常是入侵者获胜。在这种情况下,超级天使投资者就是入侵者。天使轮融资是他们的全部业务,就像在线视频对YouTube一样。而风险投资公司进行天使投资主要是为了为A轮融资创造交易流。 [4]
另一方面,初创企业投资是一个非常奇特的业务。几乎所有的回报都集中在少数几个大赢家身上。如果超级天使投资者仅仅未能投资于(并在某种程度上产生)这些大赢家,他们就会破产,即使他们投资于所有其他公司。
风险投资公司
为什么风险投资公司不开始进行更小规模的A轮融资呢?关键问题在于董事会席位。在传统的A轮融资中,负责这笔交易的合伙人会在初创企业的董事会上占有一个席位。如果我们假设一家初创企业平均运营6年,一个合伙人可以同时担任12个董事会成员,那么一家风险投资基金每年可以进行2笔A轮融资交易。
在我看来,解决方案是占据更少的董事会席位。你不必成为董事会成员就能帮助一家初创企业。也许风险投资公司觉得需要董事会成员的权力来确保他们的资金不会被浪费。但是,他们是否测试过这个理论?除非他们尝试过不占据董事会席位,并发现他们的回报率下降了,否则他们就没有完全解决这个问题。
我并不是说风险投资公司不帮助初创企业。优秀的风险投资公司确实给予了大量帮助。我要说的是,真正重要的帮助,你可能不需要成为董事会成员就能提供。 [5]
这一切会如何发展?一些风险投资公司可能会进行适应,通过进行更多、规模更小的交易。我不会感到惊讶,如果通过简化选择过程并占据更少的董事会席位,风险投资基金每年可以进行2到3倍的A轮融资交易,而不会降低质量。
但其他风险投资公司只会做出表面上的改变。风险投资公司是保守的,对他们的威胁并不致命。不进行适应的风险投资基金不会被剧烈取代。他们会逐步进入一个不同的业务,而没有意识到这一点。他们仍将进行他们所谓的A轮融资,但这些越来越多地将成为实际上的B轮融资。 [6]
在这种轮次中,他们不会获得现在25%到40%的公司股权。除非出现了严重的问题,否则在后期轮次中你不会放弃如此大比例的公司股权。由于不适应的风险投资公司将进行更晚期的投资,他们从赢家那里获得的回报可能会更小。但更晚期的投资也意味着他们会有更少的失败者。所以他们的风险与回报的比率可能保持不变或甚至更好。他们只是变成了一种不同的、更加保守的投资类型。
天使投资者
在与A轮融资竞争的大型天使轮融资中,投资者不会获得和风险投资公司现在一样多的股权。而试图通过进行更多、规模更小的交易来与天使投资者竞争的风险投资公司,可能会发现他们必须获得更少的股权才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息:他们将能够保留更多的公司股权。
天使轮融资的交易条款也将变得不那么严格 - 不仅比A轮融资的条款更宽松,而且比传统天使投资的条款更宽松。
未来,天使轮融资将不太常为特定金额或有主投资人。在过去,初创企业的标准做法是找到一位天使投资者担任主投资人。你会与主投资人协商轮次规模和估值,他会提供部分但不是全部资金。然后初创企业和主投资人会合作寻找其余资金。
天使轮的未来看起来更像这样:与固定轮次规模不同,初创公司将进行滚动关闭,他们一次从投资者那里获取资金,直到他们觉得有足够的资金。[7]
虽然会有一位投资者给他们第一张支票,他或她在招募其他投资者方面的帮助无疑是受欢迎的,但这位初始投资者将不再是以前管理轮次的主导。初创公司现在将自己来做这件事。
在提供建议的意义上,仍将有主导投资者。他们可能也会进行最大的投资。但他们不必总是与之协商条款的人,也不必总是第一笔资金,正如过去那样。标准化的文件将消除除估值之外的任何需要协商的事项,而估值也将变得更容易。
如果多位投资者必须共享一个估值,那将是初创公司从第一位写支票的人那里能获得的任何估值,受限于他们对这是否会让后来的投资者退缩的猜测。但可能不必只有一个估值。初创公司越来越多地通过可转换票据筹集资金,而可转换票据没有估值,最多只有估值上限:在后续轮次或收购(如果先发生)中,债务转为股权的有效估值上限。这是一个重要的区别,因为这意味着一家初创公司可以同时进行多个票据,并设置不同的上限。这种情况现在开始出现,我预测它将变得更加普遍。
羊群
事情朝这个方向发展的原因是,老方式对初创公司来说很糟糕。主导投资者可以(而且确实)使用固定规模的轮次作为一种合法的借口来说出所有创始人最讨厌听到的话:如果其他人也投资,我才会投资。大多数投资者无法自己评判初创公司,而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想参与,他们也想参与;如果不是,那就不参与。创始人讨厌这种情况,因为这是一个陷入僵局的配方,而延迟是初创公司最不能承受的。大多数投资者知道这种做法很糟糕,很少公开说他们在这样做。但更狡猾的人通过提供带有固定规模的轮次领投并只提供部分资金来达到同样的结果。如果初创公司无法筹集其余资金,那么主导投资者也会退出。他们怎么能继续这笔交易呢?初创公司将资金不足!
未来,投资者越来越无法提供以其他人投资为条件的投资。或者说,那样做的投资者将排在最后一位。初创公司只会在轮次大部分已认购的情况下才找他们来填补。而由于热门初创公司的轮次往往被超额认购,排在最后一位意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的初创公司并不完全一致,但确实存在显著的相关性。[8]因此,不愿单独投资的投资者将获得较低的回报。
投资者可能会发现,在失去这种依赖时,他们的表现会更好。追逐热门交易并不能让投资者做出更好的选择;它只是让他们对自己的选择感觉更好。我多次见证了投资者的疯狂追捧和退出,从我所见,这些大多是随机的。[9]如果投资者不再依赖群众本能,他们将不得不更多地考虑每家初创公司,然后再进行投资。他们可能会惊讶地发现,这种方式效果很好。
让主导投资者管理天使轮不仅会导致僵局,投资者有时还会勾结来压低估值。而且轮次的关闭需要太长时间,因为无论主导投资者有多么热衷于完成轮次,他的热情都不及初创公司的十分之一。
越来越多的初创公司正在主导自己的天使轮。目前只有少数这样做,但我认为我们已经可以宣布老方式已死,因为那些这样做的都是最好的初创公司。他们处于可以告诉投资者轮次将如何进行的地位。如果你想投资的初创公司以某种方式做事,其他人做什么又有什么关系呢?
增长势头
事实上,说天使轮将越来越取代A轮可能有些误导性。正在发生的是,由初创公司主导的轮次正在取代由投资者主导的轮次。
这是一个非常重要的大趋势的一个例子,这个趋势从一开始就是Y Combinator的基础:创始人相对于投资者的地位越来越强大。所以如果你想预测风险投资的未来会是什么样,只需问:创始人希望它是什么样?创始人不喜欢的筹资方式,一个接一个地都会被消除。[10]
根据这一启发式方法,我还会预测一些其他事情。一个是,投资者将越来越无法等待初创公司拥有"增长势头"才投入大量资金。很难预测哪些初创公司会成功。所以大多数投资者宁愿等到初创公司已经取得成功,然后迅速提出投资。初创公司也讨厌这种做法,部分原因是它倾向于造成僵局,部分原因是它似乎有点肮脏。如果你是一家前景看好的初创公司但还没有显著增长,所有投资者在言语上都是你的朋友,但行动上很少是。他们都说他们爱你,但都等着投资。然后当你开始看到增长时,他们声称他们一直是你的朋友,对你会如此不忠心地把他们排除在你的轮次之外感到震惊。如果创始人变得更有力量,他们将能够让投资者提供更多的前期资金。
(这种行为最糟糕的变种是分期交易,投资者进行小额初始投资,如果初创公司表现良好,则会跟进更多投资。实际上,这种结构为投资者提供了下一轮的免费期权,他们只会在这对初创公司不利时才行使。分期交易是一种滥用行为。它们越来越少见,而且将变得更加罕见。)[11]
投资者不喜欢预测哪些初创公司会成功,但他们越来越不得不这样做。这种变化不一定是因为现有投资者的行为会改变;相反,可能是因为他们会被更了解初创公司并能够预测其发展轨迹的其他投资者所取代 - 这些投资者的技能更多在于从有限合伙人那里筹集资金。
速度
创始人最讨厌融资过程的另一件事就是它需要太长时间。所以随着创始人变得更有实力,融资轮次应该能更快完成。
对于初创公司来说,融资过程仍然是非常分散注意力的。如果你是正在融资的创始人,融资就是你脑海中最重要的事情,这意味着你无法专注于公司的运营。如果一轮融资需要2个月才能完成,这已经算是相当快的了,那意味着2个月的时间公司基本上是在原地踏步。这是初创公司最糟糕的事情。
所以如果投资者想获得最好的交易,他们需要更快地完成交易。投资者也不需要几周时间来做决定。我们通常只需要大约10分钟阅读一份申请加上10分钟的面谈,然后我们只有大约10%的决定会后悔。如果我们可以在20分钟内做出决定,那么下一轮的投资者当然可以在几天内做出决定。[12]
初创公司融资过程中存在许多制度化的延迟:与投资者进行为期数周的交涉舞蹈;术语表和交易之间的区别;每一轮A轮融资都需要大量复杂的定制文件。创始人和投资者都习惯了这些。这就是一直以来的做事方式。但归根结底,这些延迟存在的原因是它们有利于投资者。更长的时间可以让投资者获得更多关于初创公司发展轨迹的信息,而且通常也会使初创公司在谈判中更加顺从,因为他们通常资金短缺。
这些惯例并不是为了拖延融资过程,但这就是它们得以持续的原因。缓慢有利于投资者,因为过去投资者一直是拥有最大权力的一方。但融资轮次完全没有必要需要数月甚至数周才能完成,一旦创始人意识到这一点,这种情况就会改变。不仅是在天使轮,连A轮融资也会如此。未来将是简单的交易,采用标准条款,并且速度很快。
在这个过程中将得到纠正的一个小问题是期权池。在传统的A轮融资中,在风险投资公司投资之前,公司会预留一部分股票(通常在10%到30%之间)作为未来员工的股权激励。目的是确保这种稀释由现有股东承担。这种做法并不不诚实;创始人知道这是怎么回事。但它使交易变得不必要地复杂。实际上估值有两个数字。没有必要继续这样做。[13]
创始人最后想要的是能够在后续轮次中出售部分自己的股票。这不会是一个改变,因为这种做法现在已经很普遍了。很多投资者曾经讨厌这个想法,但世界并没有因此崩溃,所以这种做法会越来越普遍,也会更加公开。
惊喜
我在这里谈到了一些投资者将被迫接受的变化,因为创始人变得更有实力。现在是好消息:投资者实际上可能会因此赚到更多钱。
前几天,一位采访者问我创始人拥有更多权力是否会对世界更好或更坏。我感到很惊讶,因为我从未考虑过这个问题。无论是好是坏,这种情况都在发生。但经过一秒钟的思考,答案似乎很明显。创始人比投资者更了解自己的公司,如果掌握更多知识的人拥有更多权力,那必然是更好的。
新手飞行员犯的一个错误是过度控制飞机:过于激烈地进行纠正,导致飞机在理想状态周围摆动,而不是渐进地接近。很可能投资者到目前为止平均而言一直在过度控制他们的投资组合公司。在许多初创公司中,创始人最大的压力来源不是竞争对手,而是投资者。这对我们Viaweb来说肯定是如此。这并不是一个新现象:投资者也曾是詹姆斯·瓦特(James Watt)最大的问题。如果拥有更少的权力可以阻止投资者过度控制初创公司,这不仅对创始人,而且对投资者自己来说也应该是更好的。
投资者可能会获得每家初创公司较少的股份,但初创公司在创始人拥有更多控制权的情况下可能会做得更好,而且很可能会有更多的初创公司出现。投资者之间相互竞争,但他们的主要竞争对手并不是彼此。我们的主要竞争对手是雇主。到目前为止,这个竞争对手正在压倒我们。只有极少数有潜力创办初创公司的人实际这样做了。几乎所有的客户都选择了竞争产品,即工作。为什么?让我们来看看我们提供的产品。一个公正的评论会是这样的:
创办初创公司可以让你拥有更多自由,并有机会赚到比工作多得多的钱,但这也需要很多努力,有时会非常压力大。
很大一部分压力来自于与投资者打交道。如果改革投资过程可以消除这种压力,我们的产品就会变得更有吸引力。那些适合成为优秀创始人的人并不介意处理技术问题 - 他们喜欢技术问题 - 但他们讨厌投资者造成的那种问题。
投资者并不知道,当他们虐待一家初创公司时,实际上是在阻碍10家其他初创公司的诞生。这是间接的,但确实如此。所以当投资者不再试图从现有交易中挤出更多利润时,他们会发现自己实际上是赢家,因为会有更多新的交易出现。
我们在Y Combinator的一个公理是不要把交易流视为零和游戏。我们的主要重点是鼓励更多的初创公司诞生,而不是争取占有现有交易流的更大份额。我们发现这一原则非常有用,我们认为随着它向外扩散,它也将有助于后期投资者。
"制造人们想要的东西"也适用于我们自己。
注释
[1] 在这篇文章中,我主要谈论软件创业公司。 这些观点不适用于仍然需要大量资金才能启动的创业类型,例如能源或生物技术。
即使是廉价的创业公司,在想要大量招聘人员的时候,通常也会筹集大量资金。变化的是,在那之前他们可以完成的工作量。
[2] 拥有良好创业公司的分布并不是幂律下降,而是潜在良好创业公司的分布,也就是说,良好交易。有很多潜在的赢家,其中少数实际赢家以超线性的确定性出现。
[3] 在写这篇文章的时候,我问了一些从顶级风险投资基金获得A轮融资的创始人,这是否值得,他们一致表示是的。
投资者的质量比融资轮次更重要。我宁愿从优秀的天使投资人那里获得天使轮,也不愿意从一般的风险投资公司那里获得A轮。
[4] 创始人还担心,从风险投资公司那里获得天使投资意味着,如果风险投资公司拒绝参与下一轮融资,他们看起来会很糟糕。这种风险投资公司进行天使投资的趋势太新,很难说这种担忧是否合理。
Mitch Kapor指出的另一个危险是,如果风险投资公司只是为了获得A轮交易流而进行天使交易,那么他们的激励与创始人的激励并不一致。创始人希望下一轮的估值很高,而风险投资公司希望它很低。再次,很难说这会成为多大的问题。
[5] Josh Kopelman指出,另一种方式是让董事会任期更短,这样就可以同时担任更少的董事会席位。
[6] 在这方面,谷歌就像在许多其他方面一样,是未来的典范。如果相似性延伸到回报上就太好了。这可能太乐观了,但回报可能会稍高一些,正如我稍后解释的那样。
[7] 进行滚动关闭并不意味着公司一直在筹集资金。那会是一种分心。滚动关闭的目的是缩短筹资时间,而不是增加时间。在经典的固定规模的融资轮次中,你必须等到所有投资者都同意,这常常会导致他们都在等待其他人行动的情况。滚动关闭通常可以防止这种情况发生。
[8] 热门交易有两个(非排他性)原因:公司的质量,以及投资者之间的多米诺效应。前者显然是成功的更好预测因素。
[9] 一些随机性被掩盖了,因为投资是一个自我实现的预言。
[10] 对创始人的权力转移被夸大了,因为这是一个卖方市场。在下一个下滑时期,这种说法会显得我过于夸张。但在下一个上升周期,创始人的实力将比以往任何时候都更加强大。
[11] 更广泛地说,同一投资者连续投资几轮的情况将变得不那么普遍,除非是为了行使维持其百分比的期权。当同一投资者连续投资几轮时,通常意味着创业公司没有获得市场价格。他们可能不在乎;他们可能更喜欢与他们已经了解的投资者合作;但随着投资市场变得更加有效,如果他们想要,获得市场价格将变得越来越容易。这反过来意味着投资界将趋向于更加分层。
[12] 这两个10分钟之间有3周的时间,这样创始人可以买到便宜的机票,除此之外它们可以是连续的。
[13] 我并不是说期权池本身会消失。它们是一种行政便利。消失的是投资者要求它们的做法。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、 Paul Buchheit、Jeff Clavier、 Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、 Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar和 Fred Wilson阅读了这篇文章的初稿。