初创企业融资的未来
Original2010 年 8 月
两年前，我写了一篇文章，称之为“创业融资中尚未开发的巨大机遇”：风险投资公司目前的业务模式要求他们投入大量资金，而大量创业公司对资金的需求却比以前少了，风险投资公司与创业公司之间的差距越来越大。越来越多的创业公司只想要几十万美元，而不是几百万美元。[ 1 ]
现在，机会已经不多了。投资者从两个方向涌入这个领域。与一年前相比，风险投资家更有可能进行天使规模的投资。与此同时，去年出现了一种新型投资者的急剧增加：超级天使，他们的运作方式与天使类似，但使用其他人的资金，就像风险投资家一样。
尽管很多投资者正在进入这个领域，但还有更多投资者进入。投资者的分布应该与初创企业的分布相似，后者通常具有幂律下降。因此，投资数万或数十万的人应该比投资数百万的人多得多。[ 2 ]
事实上，越来越多的人从事天使规模的交易，对天使投资者来说可能是件好事，因为如果天使轮融资变得更加合法，那么初创公司可能会开始选择天使轮融资，即使他们如果愿意的话可以从风险投资公司筹集 A 轮融资。初创公司偏爱 A 轮融资的一个原因是 A 轮融资更有声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名，他们将越来越有能力在品牌上与风险投资公司竞争。
当然，声誉并不是选择 A 轮融资的主要原因。与天使轮融资相比，初创公司在 A 轮融资中可能更受投资者关注。因此，如果初创公司在天使轮融资和优秀 VC 基金的 A 轮融资之间做出选择，我通常会建议他们选择 A 轮融资。[ 3 ]
但尽管 A 轮融资不会消失，我认为风险投资家应该更担心超级天使，而不是相反。尽管名字叫超级天使，但实际上它们只是小型风险投资基金，而且它们显然已经瞄准了现有的风险投资家。
他们似乎有历史依据。这里的模式与我们在初创公司和老牌公司进入新市场时看到的模式相同。在线视频成为可能，YouTube 一头扎进去，而现有的媒体公司却半心半意地接受它，更多的是恐惧而不是希望，更多的是为了保护自己的地盘而不是为用户做伟大的事情。PayPal 也是如此。这种模式一再重复，通常都是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使就是入侵者。天使轮是他们的全部业务，就像在线视频之于 YouTube 一样。而进行天使投资的 VC 大多将其作为 A 轮交易流的一种方式。[ 4 ]
另一方面，创业投资是一项非常奇怪的业务。几乎所有的回报都集中在少数几家大赢家身上。如果超级天使投资人未能投资（并在一定程度上培养）大赢家，那么即使他们投资了所有其他企业，他们也会破产。
风险投资
为什么风险投资公司不开始进行规模较小的 A 轮融资？关键在于董事会席位。在传统的 A 轮融资中，交易的合伙人在初创公司的董事会中占有一席之地。如果我们假设初创公司的平均运营时间为 6 年，合伙人可以同时担任 12 名董事会成员，那么风险投资基金每年可以为每位合伙人进行 2 轮 A 轮融资。
在我看来，解决办法一直是减少董事会席位。你不必成为董事会成员才能帮助初创公司。也许风险投资家认为他们需要董事会成员的权力来确保他们的钱不会被浪费。但他们测试过这个理论吗？除非他们尝试过不担任董事会席位并发现他们的回报较低，否则他们就没有解决问题。
我并不是说风险投资家不会帮助创业公司。好的风投家会给创业公司很大的帮助。我想说的是，你不一定非要成为董事会成员才能给予那些重要的帮助。[ 5 ]
这一切将如何发展？一些风险投资公司可能会适应，进行更多、规模较小的交易。如果通过简化选择流程并减少董事会席位，风险投资基金可以进行 2 到 3 倍的 A 轮融资，且质量不会降低，我不会感到惊讶。
但其他风险投资公司只会做出表面的改变。风险投资公司是保守的，对他们的威胁并不致命。不适应的风投基金不会被剧烈取代。他们会在不知不觉中逐渐进入不同的业务。他们仍会进行所谓的 A 轮融资，但这些融资将越来越多地成为事实上的 B 轮融资。[ 6 ]
在这样的轮次中，他们不会像现在这样获得 25% 到 40% 的公司股份。除非出现严重问题，否则你不会在后续轮次中放弃那么多的公司股份。由于不适应的 VC 将在以后进行投资，因此他们从赢家那里获得的回报可能会更少。但以后投资也意味着他们输家更少。因此，他们的风险回报率可能会相同甚至更好。他们只是变成了一种不同的、更保守的投资类型。
天使
在日益与 A 轮竞争的大型天使轮中，投资者不会像现在的风险投资家那样拿走那么多股权。而那些试图通过做更多、规模较小的交易与天使投资家竞争的风险投资家可能会发现，他们必须拿走更少的股权才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息：他们将能够保留更多的公司股份。
天使轮的交易条款也将变得更加宽松——不仅比 A 轮融资条款更宽松，而且比传统的天使融资条款更宽松。
未来，天使轮融资将不再以特定金额或由领投人进行。过去，初创企业的标准做法是找到一位天使作为领投人。你可以与领投人商定融资规模和估值，领投人会提供部分但不是全部资金。然后，初创企业和领投人将合作筹集剩余资金。
天使轮的未来看起来更像是这样：创业公司将不再有固定的融资规模，而是采取滚动收盘的方式，即每次从投资者那里获得资金，直到他们觉得资金足够为止。[ 7 ] 虽然会有一位投资者给他们第一笔支票，而且他或她在招募其他投资者方面的帮助肯定会受到欢迎，但这位初始投资者将不再是管理这轮融资的主导者。现在，创业公司将自己管理这轮融资。
领投人将继续存在，即那些为初创公司提供建议的领投人。他们也可能进行最大的投资。但他们不必总是谈判条款的对象，也不必像过去那样成为第一批投资人。标准化文书工作将消除除了估值之外的任何谈判需要，这也将变得更加容易。
如果多个投资者必须共享估值，那么估值将取决于创业公司从第一个开出支票的投资者那里能得到多少，这取决于他们对这是否会让后来的投资者望而却步的猜测。但估值可能不必只有一个。创业公司越来越多地通过可转换票据筹集资金，而可转换票据没有估值，但最多有估值上限：即债务转换为股权时（在后续轮次中，或者在收购时，如果这首先发生）的有效估值上限。这是一个重要的区别，因为这意味着一家创业公司可以同时发行多个具有不同上限的票据。这种情况现在开始发生，我预测它会变得更加普遍。
羊
事情之所以会朝这个方向发展，是因为旧的方式对初创公司来说很糟糕。领投人可以（而且确实）使用固定规模的融资轮次，作为一种看似合法的方式来表达所有创始人都讨厌听到的话：如果其他人愿意投资，我也会投资。大多数投资者无法自己判断初创公司，而是依靠其他投资者的意见。如果每个人都想加入，他们也想加入；如果每个人都不想加入，他们就别想加入。创始人讨厌这种方式，因为这是导致僵局的根源，而延迟是初创公司最承受不起的事情。大多数投资者都知道这种方式很蹩脚，很少有人公开说他们正在这样做。但更狡猾的投资者通过提出领投固定规模的融资轮次并只提供部分资金来达到同样的效果。如果初创公司无法筹集剩余资金，领投人也会出局。他们怎么能继续这笔交易呢？初创公司将资金不足！
未来，投资者将越来越无法像其他人一样提供受意外事件影响的投资。或者说，这样做的投资者将排在最后。初创公司只会在大部分认购轮次中才向他们求助。而且由于热门初创公司往往会有超额认购的轮次，因此排在最后意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的初创公司并不完全相同，但存在显著的相关性。[ 8 ] 因此，不单方面投资的投资者的回报会较低。
投资者可能会发现，如果没有这个依靠，他们反而会做得更好。追逐热门交易并不能让投资者做出更好的选择，只会让他们对自己的选择感觉更好。我见过很多次狂热的形成和失败，据我所知，它们大多是随机的。[ 9 ] 如果投资者不再依赖从众心理，他们将不得不在投资前对每家初创公司进行更多思考。他们可能会惊讶于这种方法的效果。
僵局并不是让领投人管理天使轮融资的唯一缺点。投资者们经常会合谋压低估值。而且天使轮融资需要很长时间才能结束，因为无论领投人多么积极地想要完成天使轮融资，他的积极性都不及初创公司的十分之一。
越来越多的初创公司开始自行负责天使轮融资。目前只有少数几家这样做，但我认为我们已经可以宣布旧方式已经过时了，因为那几家公司是最好的初创公司。他们有能力告诉投资者这一轮融资将如何进行。如果你想投资的初创公司以某种方式做事，那么其他公司的做法又有什么区别呢？
牵引力
事实上，说天使轮融资将逐渐取代 A 轮融资可能有点误导。实际情况是，初创公司控制的融资轮次正在取代投资者控制的融资轮次。
这是一个非常重要的元趋势的例子，Y Combinator 从一开始就以这个趋势为基础：创始人相对于投资者而言正变得越来越强大。因此，如果你想预测风险投资的未来会是什么样子，只需问：创始人希望它是什么样子？创始人不喜欢的所有融资方式都将一一消失。[ 10 ]
使用这种启发式方法，我将预测更多事情。首先，投资者将越来越无法等待初创公司获得“吸引力”后再投入大量资金。很难提前预测哪些初创公司会成功。因此，大多数投资者更愿意等到初创公司已经取得成功后再迅速提出要约。初创公司也讨厌这种做法，部分原因是它往往会造成僵局，部分原因是它看起来有点卑鄙。如果你是一家有前途的初创公司，但尚未实现显著增长，那么所有投资者都是口头上的朋友，但很少有人付诸行动。他们都说他们爱你，但他们都在等待投资。然后，当你开始看到增长时，他们声称他们一直都是你的朋友，并对你如此不忠诚以至于将他们排除在你的融资之外的想法感到震惊。如果创始人变得更强大，他们将能够让投资者预先给他们更多的钱。
（这种行为最糟糕的表现形式是分阶段交易，即投资者在初始阶段只投资一小笔，如果创业公司表现良好，投资者会追加投资。实际上，这种结构为投资者提供了下一轮的免费选择权，只有当创业公司的状况比他们在公开市场上获得的更糟糕时，他们才会选择这一选择权。分阶段交易是一种滥用。这种交易越来越少见，而且会越来越少见。）[ 11 ]
投资者不喜欢预测哪些初创公司会成功，但他们越来越不得不这么做。尽管这种情况发生的方式不一定是现有投资者的行为会发生变化；相反，他们可能会被行为不同的其他投资者取代——那些对初创公司足够了解、能够预测其发展轨迹的投资者往往会取代那些更擅长从 LP 那里筹集资金的投资者。
速度
创始人最讨厌融资的另一件事是融资时间太长。因此，随着创始人实力增强，融资应该会开始更快结束。
融资仍然是初创公司最令人分心的事情。如果你是创始人，正在筹资，那么这轮融资就是你心中最重要的想法，这意味着公司的发展就不是了。如果一轮融资需要 2 个月才能完成，按目前的标准这已经算很快了，那就意味着在这 2 个月的时间里公司基本上处于停滞状态。这是初创公司最糟糕的情况。
因此，如果投资者想要获得最佳交易，那么最好的办法就是尽快完成交易。投资者不需要花几周时间来做决定。我们根据大约 10 分钟阅读申请表加上 10 分钟的面对面面试来做出决定，我们只有大约 10% 的决定会让我们后悔。如果我们能在 20 分钟内做出决定，那么下一轮投资者肯定可以在几天内做出决定。[ 12 ]
初创公司融资过程中存在许多制度化的延迟：与投资者进行数周的交涉；条款清单和交易之间的区别；每个 A 轮融资都有极其复杂的定制文件。创始人和投资者都倾向于认为这些是理所当然的。事情一直都是这样的。但最终这些延迟存在的原因是对投资者有利。更多的时间可以让投资者更多地了解初创公司的发展轨迹，而且这也往往使初创公司在谈判中更加灵活，因为它们通常缺钱。
这些惯例并非旨在拖延融资过程，但这就是它们被允许继续存在的原因。缓慢对投资者有利，他们过去一直是最有权力的人。但没有必要花几个月甚至几周的时间来完成融资，一旦创始人意识到这一点，这种情况就会停止。不仅是天使轮，A 轮也是如此。未来将是简单的交易，标准条款，快速完成。
在这一过程中，将纠正的一个轻微滥用行为是期权池。在传统的 A 轮融资中，风险投资人在投资之前会要求公司留出一部分股票用于未来招聘——通常占公司股票的 10% 到 30%。这样做的目的是确保现有股东承担这部分股权稀释。这种做法并不欺骗人；创始人知道发生了什么。但它使交易变得不必要地复杂。实际上，估值就是两个数字。没有必要继续这样做。[ 13 ]
创始人最不希望看到的是能够在后续融资中出售部分自己的股票。这不会带来任何变化，因为这种做法现在相当普遍。很多投资者讨厌这个想法，但世界并没有因此而爆发，所以这种情况会越来越多，也更公开。
惊喜
我在这里谈到了随着创始人权力的扩大，投资者将不得不做出的一系列改变。现在有个好消息：投资者实际上可能会因此赚到更多钱。
几天前，一位采访者问我，创始人拥有更多权力对世界来说是好还是坏。我很惊讶，因为我从未考虑过这个问题。无论是好是坏，这都是正在发生的事情。但经过片刻的思考，答案似乎显而易见。创始人比投资者更了解他们的公司，如果知识更渊博的人拥有更多权力，情况肯定会更好。
新手飞行员常犯的一个错误就是过度控制飞机：过于用力地进行修正，导致飞机在期望的配置附近震荡，而不是逐渐接近。到目前为止，投资者似乎平均而言过度控制了其投资组合公司。在许多初创公司中，创始人最大的压力来源不是竞争对手，而是投资者。对于我们 Viaweb 来说，情况肯定如此。这并不是什么新鲜事：投资者也是詹姆斯·瓦特最大的问题。如果权力减少可以防止投资者过度控制初创公司，那么不仅对创始人，对投资者来说也应该更好。
投资者最终可能会得到更少的股票，但如果创始人拥有更多的控制权，初创公司可能会做得更好，而且几乎肯定会有更多这样的人。投资者都在为交易而相互竞争，但他们并不是彼此的主要竞争对手。我们的主要竞争对手是雇主。到目前为止，这个竞争对手正在压垮我们。只有极小一部分可以创业的人会创业。几乎所有客户都会选择竞争产品，即工作。为什么？好吧，让我们看看我们提供的产品。一个公正的评论应该是这样的：
创业可以给你更多的自由和比工作赚更多钱的机会，但它也很辛苦，有时还会非常紧张。
大部分压力都来自于与投资者打交道。如果改革投资流程可以消除这种压力，我们的产品就会更有吸引力。优秀的创业者不介意处理技术问题——他们喜欢技术问题——但他们讨厌投资者造成的问题。
投资者不知道，当他们虐待一家初创公司时，他们就阻止了另外 10 家初创公司的出现，但他们确实这样做了。虽然是间接的，但他们确实这样做了。因此，当投资者不再试图从现有交易中榨取更多利润时，他们会发现自己处于净利润状态，因为出现了更多新交易。
Y Combinator 的原则之一是不要将交易流程视为零和游戏。我们的主要重点是鼓励更多初创企业成立，而不是赢得现有交易流程的更大份额。我们发现这一原则非常有用，我们认为随着它的传播，它也将帮助后期投资者。
“制造人们想要的东西”也适用于我们。
笔记
[ 1 ] 在本文中，我主要讨论软件初创公司。这些观点不适用于启动成本仍然较高的初创公司，例如能源或生物技术领域。
即使是成本较低的初创公司，在需要招聘大量员工的时候，通常也会筹集大量资金。但在此之前，他们能完成多少工作却发生了变化。
[ 2 ] 具有幂律下降的不是优秀创业公司的分布，而是潜在优秀创业公司（即优秀交易）的分布。有许多潜在的赢家，其中少数真正的赢家以超线性的确定性脱颖而出。
[ 3 ] 在我写这篇文章的时候，我问过一些从顶级风险投资基金那里获得过 A 轮融资的创始人，这是否值得，他们一致表示值得。
不过，投资者的质量比融资类型更重要。我宁愿选择优秀天使投资者的天使轮融资，也不愿选择平庸 VC 的 A 轮融资。
[ 4 ] 创始人还担心，如果从 VC 那里获得天使投资，如果 VC 拒绝参与下一轮融资，他们的声誉就会受损。VC 天使投资的趋势刚刚兴起，很难说这种担心是否合理。
米奇·卡普尔 (Mitch Kapor) 指出，另一个危险是，如果风险投资公司只进行天使投资以产生 A 轮交易流，那么他们的动机就与创始人不一致。创始人希望下一轮的估值很高，而风险投资公司希望估值低。同样，很难说这会造成多大的问题。
[ 5 ] 乔希·科佩尔曼 (Josh Kopelman) 指出，同时加入较少董事会的另一种方法是缩短担任董事会成员的时间。
[ 6 ] 在这方面，谷歌和其他许多公司一样，是未来的典范。如果这种相似性延伸到回报，对风险投资家来说会很棒。这可能期望过高，但回报可能会更高一些，我稍后会解释。
[ 7 ] 滚动收盘并不意味着公司会一直筹集资金。那样会分散注意力。滚动收盘的目的是减少融资时间，而不是增加时间。在传统的固定规模融资中，除非所有投资者都同意，否则你不会拿到任何钱，这通常会造成所有人都坐等其他人采取行动的情况。滚动收盘通常可以避免这种情况。
[ 8 ] 导致热门交易的原因有两个（非唯一性）：公司质量和投资者之间的多米诺骨牌效应。前者显然更能预测成功。
[ 9 ] “投资是一种自我实现的预言”这一事实掩盖了一定的随机性。
[ 10 ] 权力向创始人转移的说法现在被夸大了，因为现在是卖方市场。在下一次下跌时，我似乎夸大了事实。但在那之后的下一次上涨时，创始人似乎比以往任何时候都更有权力。
[ 11 ] 更普遍的是，除非行使选择权以保持其持股比例，否则同一位投资者连续投资几轮的情况将越来越少见。当同一位投资者连续投资几轮时，通常意味着初创公司无法获得市场价格。他们可能不在乎；他们可能更愿意与他们已经认识的投资者合作；但随着投资市场变得更加高效，如果他们想要获得市场价格，就会变得越来越容易。这反过来意味着投资界将趋于更加分层。
[ 12 ] 两次 10 分钟会议之间间隔 3 周，因此创始人可以买到便宜的机票，但除此之外，两次会议可以相邻。
[ 13 ] 我并不是说期权池本身会消失。它们只是一种行政便利。真正会消失的是投资者对期权池的要求。
感谢Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读本文草稿。