如何筹集资金
Original2013年9月
大多数筹集资金的初创公司会这样做不止一次。一个典型的轨迹可能是(1)用几万美元从Y Combinator或个人天使那里启动,然后(2)筹集几十万到几百万美元来建立公司,最后(3)一旦公司明显取得成功,就筹集一轮或多轮后期资金来加速增长。
现实可能更加复杂。有些公司在第二阶段筹集资金两次。其他公司跳过第一阶段直接进入第二阶段。在Y Combinator,我们看到越来越多的公司已经筹集了数十万美元的资金。但是这三个阶段的路径至少是个体初创公司路径波动的基础。
这篇文章集中讨论第二阶段的筹资。这就是我们资助的初创公司在演示日正在做的事情,这篇文章是我们给他们的建议。
力量
筹资既艰难又困难:既像举重那样艰难,又像解谜那样困难。它之所以艰难,是因为说服人们放弃大笔资金本身就很困难。这个问题是不可约减的;它应该很难。但是其他类型的困难大部分可以消除。筹资之所以看起来像一个谜题,是因为它是一个陌生的世界对于大多数创始人来说,我希望通过提供一张地图来解决这个问题。
对于创始人来说,投资者的行为往往是不透明的——部分是因为他们的动机不明,但部分是因为他们有意误导你。而投资者的这些误导性行为与缺乏经验的创始人的乐观思维完美结合。在YC,我们一直在警告创始人这种危险,投资者可能比他们与其他公司交谈时更谨慎,即使如此,我们也不断目睹这两种易爆成分结合在一起而引发的爆炸。 [1]
如果你是一个缺乏经验的创始人,唯一的生存之道就是给自己设置外部约束。你不能相信自己的直觉。我在这里要给你一套规则,如果有什么能让你度过这个过程的话,这些规则就是了。在某些时刻,你会被诱惑去忽视它们。所以第零条规则是:这些规则存在是有原因的。如果没有强大的力量推动你朝另一个方向前进,你就不需要一条规则来让你保持方向。
作用于你的力量的最终源泉是作用于投资者的力量。投资者被两种恐惧所夹击:投资于失败的初创公司的恐惧,以及错过起飞的初创公司的恐惧。这一切恐惧的根源是使初创公司如此具有吸引力的投资:成功的初创公司增长非常快。但是这种快速增长意味着投资者无法等待。如果你等到一家初创公司显然已经成功,那就太晚了。要获得真正高的回报,你必须在一家初创公司的前景还不太明朗的时候进行投资。但这反过来又让投资者担心他们即将投资于一家失败的公司。事实上,他们经常就是这样。
如果可能的话,投资者希望能够等待。当一家初创公司只有几个月的历史时,每过一周都会给你带来更多关于他们的信息。但如果等待太久,其他投资者可能会抢走这笔交易。当然,其他投资者也受到同样的力量的影响。所以通常会发生的情况是,他们都尽可能等待,然后当有人采取行动时,其他人也不得不跟进。
除非你想要资金并且资金也想要你,否则不要筹集资金。
成功的初创公司中有如此高的比例筹集了资金,以至于筹资似乎是初创公司的一个定义特征。实际上并非如此。快速增长才是使一家公司成为初创公司的关键。大多数有快速增长潜力的公司发现:(a)获得外部资金有助于他们更快地增长,以及(b)他们的增长潜力使他们很容易吸引这样的资金。这两种情况通常都适用于成功的初创公司,以至于几乎所有的初创公司都会筹集外部资金。但也可能有一些初创公司要么不想更快地增长,要么外部资金对他们的增长没有帮助,如果你是其中之一,就不要筹集资金。
另一个不应该筹集资金的时候是当你无法筹集到资金的时候。如果你在说服投资者之前就试图筹集资金,不仅会浪费你的时间,还会损害你在这些投资者那里的声誉。
要么全身心投入筹资模式,要么就不要。
创始人对筹资最感到惊讶的一件事就是它是多么令人分心。当你开始筹资时,一切都会停滞不前。问题不在于筹资所消耗的时间,而在于它成为了你脑海中最主要的想法。一家初创公司无法承受如此程度的分心太久。一家初创公司的增长主要是因为创始人推动它增长,如果创始人转移注意力,增长通常会急剧下降。
因为筹资是如此令人分心,一家初创公司要么全身心投入筹资模式,要么就不要。当你决定筹集资金时,你应该集中全部注意力,以便尽快完成并回到工作中。 [2]
当你不处于筹资模式时,你可以从投资者那里获取资金。你只是不应该花任何精力去说服他们。有两件事需要注意:说服投资者和与他们谈判。所以当你不处于筹资模式时,你应该只接受那些不需要说服、并且愿意以你接受的条款投资的投资者的资金。例如,如果一个有声誉的投资者愿意以可转换票据的形式投资,使用标准文件,无论是无上限还是上限在一个不错的估值,你可以不加思考地接受。[3]
条款将是你下一轮股权融资中的条款。"无需说服"意味着就是这样:不花任何时间与投资者会面或为他们准备材料。如果一个投资者说他们准备投资,但需要你来参加一次会议以见见他们的一些合伙人,如果你不处于筹资模式,请告诉他们不行,因为那就是筹资。[4]
礼貌地告诉他们,你现在正专注于公司,等到你进入筹资模式时会再联系他们;但不要被拖入陷阱。
投资者会试图在你不处于筹资模式时诱使你进入筹资。这对他们来说很好,因为这样他们可以在其他人之前接触到你。他们会给你发电子邮件,说他们想见面了解你更多。如果你收到来自风险投资公司一个助理的冷邮件,即使你正处于筹资模式,也不应该见面。那种方式不会成交交易。[5]
但即使你收到来自合伙人的电子邮件,你也应该尽量推迟见面,直到你进入筹资模式。他们可能会说他们只是想见面聊聊,但投资者从来不只是想见面聊聊。如果他们喜欢你呢?如果他们开始谈论给你钱呢?如果你没有足够的筹资经验,能够与投资者进行轻松的对话而不会陷入谈论资金的话题,那么最安全的做法是告诉他们,你很乐意在进入筹资模式时再见面,但现在你需要专注于公司。[6]
在离开筹资模式后,有些成功进行二轮融资的公司会再增加几个投资者。这是可以的;如果筹资进展顺利,你就可以在不需要花时间说服他们或谈判条款的情况下完成。
获得投资者的介绍。
在你能与投资者交谈之前,你必须先获得他们的介绍。如果你在Demo Day上进行路演,你将同时获得大量的介绍。但即使如此,你也应该补充自己收集的介绍。
你必须要有介绍吗?在第二阶段,是的。一些投资者会让你发送商业计划,但从他们网站的组织方式可以看出,他们并不真的希望初创公司直接接触他们。
介绍的效果差异很大。最好的介绍是来自刚刚投资于你的知名投资者。所以当你获得一个投资者的承诺时,请让他们向他们尊重的其他投资者介绍你。[7]
次好的介绍是来自他们投资过的公司的创始人。你也可以从其他创业社区的人,如律师和记者那里获得介绍。
现在有AngelList、FundersClub和WeFunder等网站可以为你介绍投资者。我们建议初创公司将它们视为额外的资金来源。首先从你自己获得的线索筹集资金。这些平均来说会是更好的投资者。而且一旦你能说你已经从知名投资者那里筹集了资金,你在这些网站上筹资会更容易。
听到"否"直到听到"是"。
把投资者的态度视为"否"直到他们明确地说"是",即给出没有任何附加条件的明确要约。
我之前提到,投资者倾向于等待。对创始人来说,最危险的是他们等待的方式。本质上,他们在引导你。他们一直表现得好像即将投资,直到最后说"否"。如果他们真的说"否"。有些更糟糕的人甚至从不真正说"否";他们只是不再回复你的电子邮件。他们希望通过这种方式获得一个免费的投资期权。如果他们后来决定想要投资——通常是因为他们听说你是一笔热门交易——他们就可以假装他们只是分心了,然后重新开始对话,好像他们一直准备投资一样。[8]
这还不是投资者会做的最糟糕的事情。有些人会使用一些措辞,让人觉得他们在做出承诺,但实际上并没有真正承诺。而乐观的创始人很乐意与他们半途而废。[9]
幸运的是,下一条规则是一种中和这种行为的策略。但要想奏效,关键在于你不被那些听起来像"是"的"否"所欺骗。创始人被误导/误解这种情况如此普遍,以至于我们设计了一个协议来解决这个问题。如果你相信一个投资者已经做出了承诺,让他们确认一下。如果你们对现实有不同的看法,无论差异的根源是他们的狡猾还是你的乐观幻想,要求他们以书面形式确认承诺都会暴露出来。在他们确认之前,你应该把他们的态度视为"否"。
以预期价值加权的广度优先搜索。
当你与投资者交谈时,你的做法应该是以预期价值加权的广度优先搜索。你应该总是并行地与投资者交谈,而不是串行地。你无法承担单独与投资者交谈所需的时间,而且如果你只与一个投资者交谈,他们也没有其他投资者的压力来促使他们采取行动。但你不应该平等地关注每一个投资者,因为有些投资者是更有前景的目标。最佳方案是并行地与所有潜在的投资者交谈,但给予更有前景的投资者更高的优先级。[10]
预期价值=投资者说"是"的可能性乘以他们投资的好处。比如,一位著名的投资者可能会投资大量资金,但很难说服,其预期价值可能与一位小有名气的天使投资者相同,后者虽然投资金额不大,但很容易说服。而一位小有名气的天使投资者,投资金额小,而且需要多次会面才能做出决定,其预期价值就非常低。如果可能,最后再去见这样的投资者。
按预期价值进行广度优先搜索可以避免那些从不明确拒绝,而是渐渐疏远的投资者,因为你也会以同样的速度疏远他们。这就像分布式算法保护你免受处理器故障的影响一样。如果某个投资者不回复你的电子邮件,或者要求多次会面但没有推进到提出投资意向,你就会自动把注意力集中在其他地方。但你必须严格地分配概率。你不能让你有多想得到某个投资者的投资影响你对他们兴趣程度的估计。
了解你的处境。
当投资者通常比实际情况更积极时,如何判断你在他们那里的进展如何?通过关注他们的行动而不是言语。每个投资者都有一个从第一次交谈到汇款的流程,你应该始终知道这个流程由什么组成,你在哪个阶段,以及你的进展速度有多快。
在与投资者的会议结束时,不要忘记问接下来会发生什么。他们还需要什么才能做出决定?需要再次与你见面吗?讨论什么?何时?他们需要内部做些什么,比如与合伙人商量,或调查某些问题?他们预计需要多长时间?不要太过于强硬,但要了解你的处境。如果投资者模棱两可或不愿回答这些问题,就要假设最坏的情况;认真考虑投资你的投资者通常都很乐意谈论从现在到汇款之间需要发生的事情,因为他们已经在心里盘算过了。
如果你有谈判经验,你已经知道如何提出这样的问题。如果没有,这里有一个技巧可以在这种情况下使用。投资者知道你在筹资方面缺乏经验。在这方面缺乏经验并不会让你变得不吸引人。如果你正在创办一家科技公司,缺乏技术经验才会如此,但缺乏筹资经验就不会。拉里和谢尔盖也是筹资新手。所以你可以坦白地承认你缺乏经验,并询问他们的流程以及你目前所处的位置。
获得第一笔承诺。
其他投资者的看法通常是大多数投资者对你的看法的最大因素。一旦你开始获得投资者的承诺,就越来越容易获得更多投资。但这个硬币的另一面是,通常很难获得第一笔承诺。
获得第一笔实质性的投资意向可能是筹资总难度的一半。什么算作实质性的投资意向取决于是谁提供的以及金额有多少。来自亲朋好友的资金通常不算数,无论金额有多大。但如果你从一家知名的风险投资公司或天使投资人那里获得50,000美元,这通常就足以推动事情的进展。
兑现承诺的资金。
直到资金进入银行账户,交易才算完成。我经常听到经验不足的创始人说类似"我们已经筹集了800,000美元",但事实上到目前为止还没有一分钱进入银行账户。记住折磨投资者的两大恐惧?错过良机的恐惧促使他们过早跳入,而跳入一坨屎的恐惧则导致他们后悔。这是一个人们特别容易后悔的市场。而且它也为他们提供了大量理由来满足这种后悔。公开市场就像鞭子一样抽打着初创公司的投资。如果明天中国经济崩溃,一切都会改变。但对于个别初创公司来说,也有很多意外情况,而这些意外情况往往集中在筹资过程中。
即使一天的延迟也可能带来会导致投资者改变主意的消息。所以当有人承诺投资时,立即获得资金。了解你的处境并不会在他们说"是"后就结束。在他们说"是"之后,了解获得资金的时间表,然后一直盯着这个过程,直到资金到账。机构投资者有专门负责汇款的人,但你可能需要亲自去找天使投资者拿支票。
经验不足的投资者最容易后悔。成熟的投资者已经学会把说"是"当成跳水板一样的行为,他们也有更多的品牌形象需要维护。但我也听说过即使是顶级风险投资公司也会食言的案例。
避免那些不"带头"的投资者。
由于获得第一笔投资意向是筹资难度的大部分,这应该是你在开始时计算预期价值时的一部分考虑因素。你不仅要估计一个投资者说"是"的可能性,还要估计他们会不会是第一个说"是"的,后者并不是前者的一个固定比例。有些投资者以快速做出决定而闻名,这些人在最初阶段特别有价值。
相反,一个只有在其他投资者投资后才会投资的投资者在最初阶段是毫无用处的。虽然大多数投资者都会受到其他投资者对你的兴趣程度的影响,但确实有一些人有明确的政策,只有在其他投资者投资后才会投资。你可以通过他们谈论"带头"来识别这种可鄙的投资者亚种。他们说他们不会带头,或者会在你找到"带头"投资者后再投资。有时他们甚至声称愿意自己"带头",意思是他们不会投资,除非你从其他投资者那里筹集到x美元。(如果他们说的"带头"是指他们会单独投资,并且还会帮助你筹集更多资金,那就很好。但如果他们用这个词来表示,除非你能从其他地方筹集更多资金,否则他们不会投资,那就很可悲了。)
这个术语"lead"是从哪里来的?直到几年前,在第二阶段筹集资金的创业公司通常会进行股权融资,多个投资者会使用相同的文件同时投资。你会与一个"lead"投资者协商条款,然后其他所有人都会签署相同的文件,所有资金都会在交割时到位。
A轮融资仍然是这种方式运作,但大多数融资前的情况现在已经不同了。现在很少有实际的轮次在A轮之前,也很少有这些轮次的lead。现在创业公司只是一个接一个地从投资者那里筹集资金,直到他们觉得有足够的资金。
既然没有lead了,为什么投资者还使用这个术语?因为这是一种更合法的说法来表达他们真正的意思。他们真正的意思只是,他们对你的兴趣取决于其他投资者对你的兴趣。也就是说,所有平庸投资者的光谱特征。但是当用"lead"这个词来表述时,听起来好像有某种结构上的合法性支撑他们的行为。
当投资者告诉你"我想投资你,但我不lead",在你心里翻译成"不,除非你最终证明是一笔热门交易"。而这正是任何投资者对任何创业公司的默认看法,所以他们实际上什么也没告诉你。
当你刚开始筹资时,不愿"lead"的投资者的预期价值为零,所以如果真的要找他们,也应该放在最后。
制定多个计划。
许多投资者会问你打算筹集多少资金。这个问题让创始人觉得他们应该计划筹集一个具体的金额。但事实上你不应该这样做。在一个像筹资这样不可预测的过程中,制定固定计划是一个错误。
那么投资者为什么要问你打算筹集多少资金呢?很大程度上是出于和销售人员在商店里问"你打算花多少钱?"一样的原因,当你走进去寻找朋友的礼物时。你可能没有一个具体的金额在心里;你只是想找到一些好东西,如果价格便宜那就更好了。销售人员问你这个问题,不是因为你应该有一个具体的消费计划,而是为了只向你展示你愿意支付的最高价位的商品。
同样,当投资者问你打算筹集多少资金时,也不是因为你应该有一个计划。这是为了看看你是否适合他们通常投资的规模,也是为了评估你的野心、合理性以及你在筹资过程中的进度。
如果你是筹资方面的高手,你可以说"我们计划筹集700万美元的A轮融资,我们将在下周二接受条款清单。"我认识几个创始人能够这样做而不被风险投资者嘲笑。但如果你属于经验不足但诚恳的大多数人,解决方案类似于我建议的推介你的创业公司的方法:做正确的事情,然后只告诉投资者你正在做什么。
在筹资中,正确的策略是根据你能筹集到的资金量制定多个计划。理想情况下,你应该能告诉投资者:我们可以在不筹集任何额外资金的情况下达到盈利,但如果我们筹集几十万美元,我们可以雇佣一两个聪明的朋友,如果我们筹集几百万美元,我们可以组建一支完整的工程团队,等等。
不同的计划适合不同的投资者。如果你正在与一家只做A轮融资的风险投资公司交谈(尽管这样的公司已经很少了),那么谈论你最昂贵的计划就是在浪费时间。而如果你正在与一个每次投资2万美元的天使投资人交谈,而你还没有筹集任何资金,你可能想集中讨论你最便宜的计划。
如果你很幸运到需要考虑你应该筹集的上限,一个好的经验法则是将你想要雇佣的人数乘以1.5万美元乘以18个月。在大多数创业公司中,几乎所有的成本都与员工人数有关,1.5万美元每月是每个人的总成本(包括福利和办公空间)的惯例。1.5万美元每月是一个高估,所以实际上不要花那么多。但在筹资时使用一个高估是可以的,以增加一些错误的余量。如果你还有其他费用,比如制造,在最后加上这些费用。假设你没有其他费用,你认为你可能会雇佣20人,那么你想要筹集的最多资金就是20 x 1.5万美元 x 18 = 540万美元。 [18]
低估你想要的金额。
尽管你可以在与不同类型的投资者交谈时关注不同的计划,但总的来说,你应该倾向于低估你希望筹集的金额。
例如,如果你想筹集50万美元,最好一开始说你正在试图筹集25万美元。然后当你达到15万美元时,你已经完成了一半多。这向投资者传达了两个有用的信号:你进展顺利,他们必须快速决定,因为你快用完空间了。而如果你说你正在筹集50万美元,当你达到15万美元时,你才完成了不到三分之一。如果筹资在这里停滞了一段时间,你就会被视为失败。
最初说你正在筹集25万美元并不意味着你只能筹集到这个数额。当你达到初始目标,而你仍然有投资者兴趣时,你可以决定筹集更多。创业公司经常这样做。事实上,大多数在筹资方面非常成功的创业公司最终筹集的资金都超过了他们最初打算的。
我不是说你应该撒谎,而是你应该降低你的期望值。初始设置一个较低的数字几乎没有任何缺点。这不仅不会限制你筹集的金额,而且整体上会增加它。
这里一个很好的比喻是攻击角度。如果你试图以太陡的攻击角度飞行,你只会失速。如果你一开始就说你想筹集500万美元的A轮融资,除非你处于非常强大的地位,否则你不仅不会得到那笔钱,也不会得到任何东西。最好从低攻击角度开始,先积累速度,然后再逐步增加角度,如果你想的话。
如果可以的话,要盈利。
如果你的计划包括不需要筹集任何资金就能实现盈利,那你就会处于一个更强大的地位。理想情况下,你想能够告诉投资者"无论如何我们都会成功,但筹集资金会帮助我们更快地实现它"。
筹资和约会之间有许多类似之处,这是其中最强烈的一个。没有人想要你如果你看起来很绝望。不显得绝望的最好办法就是不要真的绝望。这就是我们在YC期间敦促初创公司保持开支低和努力达到拉面盈利的原因之一。尽管听起来有点矛盾,但如果你想筹集资金,你能做的最好的事情就是让自己达到不需要的地步。
筹资有两种截然不同的模式:一种是创始人因为需要资金而敲门寻求资金,否则公司将会倒闭或至少会有人被解雇;另一种是创始人不需要资金,但为了比仅凭自己的收入更快地增长而接受一些资金。为了强调这种区别,我将它们命名为:A型筹资是当你不需要资金时,B型筹资是当你需要资金时。
经验不足的创始人读到关于著名初创公司做A型筹资的报道,就决定他们也应该筹集资金,因为这似乎是初创公司的工作方式。但是当他们筹集资金时,他们没有明确的盈利之路,因此正在做B型筹资。然后他们会惊讶于这是多么困难和不愉快。
当然,并不是所有的初创公司都能在几个月内达到拉面盈利。有些即使没有达到,仍然设法在投资者面前占据优势,如果他们有一些其他优势,比如非凡的增长数字或非常强大的创始人。但随着时间的推移,如果没有盈利,从有利地位筹资变得越来越困难。 [19]
不要把注意力集中在估值上。
当你筹集资金时,你的估值应该是多少?关于估值最重要的是要明白它并不那么重要。
筹集高估值资金的创始人往往过于自豪。创始人通常是有竞争心的人,因为估值通常是附加在初创公司上的唯一可见数字,他们最终会竞争以最高的估值筹集资金。这很愚蠢,因为筹资不是真正重要的考验。真正重要的考验是收入。筹资只是达到这一目标的手段。为你在筹资中的表现而自豪就像为你的大学成绩而自豪一样。
不仅筹资不是真正重要的考验,估值也不是筹资中需要优化的东西。你从第二阶段筹资中最想要的是获得你需要的资金,这样你就可以重新专注于真正重要的考验,即你公司的成功。第二位是好的投资者。估值最多只能排第三。
经验数据显示,估值是多么不重要。Dropbox和Airbnb是我们资助的最成功的公司,它们在Y Combinator之后以400万美元和260万美元的前钱估值筹集了资金。现在的价格如此之高,如果你能筹集到资金,你很可能以比Dropbox和Airbnb更高的估值筹集资金。所以让这满足你的竞争欲吧。你做得比Dropbox和Airbnb还好!在一个不重要的考验中。
当你开始筹资时,你的初始估值(或估值上限)将由你与第一个承诺投资的投资者达成的交易来确定。如果你获得了大量兴趣,你可以提高后续投资者的价格,但默认情况下,第一个投资者给你的估值就成了你的要价。
所以如果你像大多数公司在第二阶段那样从多个投资者那里筹资,你必须小心,不要从一个过于热情的投资者那里以一个你无法维持的价格筹集第一笔资金。你当然可以降低价格(在这种情况下,你应该给之前以更高价格投资的投资者提供相同的条款),但在意识到需要这样做的过程中,你可能会失去大量潜在投资者。
如果你有热情的第一批投资者,你可以通过无上限的可转换票据并附有MFN条款的方式从他们那里筹集资金。这基本上是说,票据的估值上限将由你接下来筹集资金的投资者决定。
以较低的估值筹集资金会更容易。这不应该是这样,但事实如此。由于第二阶段的价格最多只有10倍的差异,而大成功至少会产生100倍的回报,投资者应该完全根据他们对公司成为大成功的概率的估计来选择初创公司,而几乎不考虑价格。但尽管对投资者来说关注价格是一个错误,但确实有相当多的投资者会这样做。一家投资者似乎喜欢但不愿以价值x美元的上限投资的初创公司,在x/2美元的价格下会更容易筹资。 [20]
先确定是否投资,再谈估值。
有些投资者想在与你讨论投资之前就知道你的估值是多少。如果你之前的投资已经确定了一个特定的估值或上限,你可以告诉他们那个数字。但如果它还没有确定,因为你还没有与任何人达成交易,而他们试图推动你报出一个价格,请拒绝这样做。如果这将是你第一次达成的投资,那么这可能是筹资的关键时刻。这意味着完成这个投资是首要任务,你需要把对话转移到这个上面,而不是被拖到价格的讨论中。
幸运的是,在这种情况下有一种方法可以避免报价。这不仅仅是一种谈判技巧;这也是你们(双方)应该采取的做法。告诉他们,估值对你来说并不是最重要的,你也没有太多考虑过,你正在寻找你想要合作的投资者,而且他们也想与你合作,你们应该先讨论他们是否想投资。然后,如果他们决定要投资,你们就可以确定一个价格。但首先要解决的是这个问题。
由于估值并不重要,而且推动融资才是关键,我们通常会告诉创始人,给予第一个承诺投资的投资者尽可能低的价格。只要你将其与下一个技巧结合使用,这就是一种安全的技巧。 [21]
警惕"重视估值"的投资者。
你偶尔会遇到自称"重视估值"的投资者。在实践中,这意味着他们是强迫性的谈判者,会耗费你大量时间试图压低你的价格。因此,你永远不应该首先接触这样的投资者。虽然你不应该追求高估值,但你也不希望你的估值因为第一个承诺投资的投资者恰好是强迫性的谈判者而被人为地压低。这些投资者确实有价值,但接触他们的最佳时机是在融资接近尾声时,届时你可以说"这就是其他人支付的价格;要么接受,要么离开",而不必在意他们是否离开。这样不仅可以获得市场价格,而且还能节省时间。
理想情况下,你知道哪些投资者有"重视估值"的声誉,可以把处理他们留到最后,但偶尔也会有一些你不知道的人在早期出现。广度优先搜索加权预期价值的规则已经告诉你在这种情况下该怎么做:放慢与他们的互动。
有少数投资者会试图在你的价格已经确定的情况下以较低的估值进行投资。降低价格是你在发现自己让价格设得太高而无法筹集到所需的全部资金时的备用计划。所以,你只会在准备这样做的时候才与这类投资者交谈。但由于投资者会议至少需要提前几天安排,而且你无法预测何时需要降低价格,这意味着实际上你应该把这类投资者留到最后,如果要接触的话。
如果你被一个低价报价所惊讶,请将其视为备用报价,并推迟回应。当有人真诚地提出报价时,你有道德义务在合理的时间内作出回应。但低价报价是一种不道德的行为,应该用相应的对策来应对。
贪婪地接受报价。
我有点担心在谈论融资时使用"贪婪"这个词,以免非程序员误解我的意思,但"贪婪算法"只是一种不试图展望未来的算法。贪婪算法选择当前最好的选项。这就是创业公司在第2阶段及以后应该采取的融资方式。不要试图展望未来,因为(a)未来是不可预测的,事实上在这个行业里,你经常被有意误导关于未来的信息;(b)你的首要任务是完成融资,然后回到工作中。
如果有人给你一个可接受的报价,就接受它。如果你有多个不兼容的报价,就选择最好的那个。不要拒绝一个可接受的报价,希望将来能得到更好的报价。
这些简单的规则涵盖了各种情况。如果你正在从多个投资者那里筹集资金,就在他们陆续表示愿意投资时将其纳入。当你开始感到已经筹集到足够的资金时,可接受的报价阈值会逐渐提高。
实际上,报价存在一段时间,而不是某个时间点。因此,当你得到一个可接受的报价,而这个报价与其他报价不兼容(例如,一个投资大部分你需要的资金的报价)时,你可以告诉其他你正在接触的投资者,你已经得到了一个足够好的报价可以接受,并给他们几天时间做出自己的报价。这可能会让你失去一些原本可能会提出报价的投资者。但从定义上来说,你并不在乎;最初的报价已经是可接受的。
一些投资者会试图通过给出"爆炸性"报价(即只有几天的有效期)来阻止其他人有时间做出决定。来自最优秀投资者的报价爆炸的频率和速度较低,因为他们相信你会选择他们。但较低级别的投资者有时会给出短期限的报价,因为他们相信,如果有其他选择,没有人会选择他们。三个工作日的截止日期是可以接受的。如果你一直在与投资者并行接触,你不应该需要更多时间。但任何更短的截止日期都是不靠谱投资者的信号。你通常可以对他们的虚张声势置之不理,有时还需要这样做。 [22]
看起来,与其贪婪地接受报价,你的目标应该是获得最好的投资者作为合作伙伴。这当然是一个好目标,但在第2阶段,"获得最好的投资者"很少与"贪婪地接受报价"相冲突,因为最好的投资者通常做出决定的时间不比其他人长。唯一一种情况是,你不得不放弃一个可接受投资者的报价,去看看是否能得到一个更好的投资者的报价。如果你与投资者并行接触,并对过于短期的爆炸性报价提出反对,这种情况几乎不会发生。但如果真的发生了,"获得最好的投资者"在平均情况下是一个糟糕的建议。最好的投资者也是最挑剔的,因为他们可以从所有创业公司中挑选。他们拒绝了他们接触的绝大多数公司,这意味着在平均情况下,用一个可接受投资者的确定报价来交换一个更好投资者的潜在报价是一个糟糕的交易。
(情况在第1阶段是不同的。你不能并行申请所有的孵化器,因为有些孵化器会错开时间表以防止这种情况发生。在第1阶段,"贪婪地接受报价"和"获得最好的投资者"是有冲突的,所以如果你想申请多个孵化器,你应该以一种使你最想要的那些孵化器先做出决定的方式来进行。)
当你从多个投资者那里筹集资金时,一轮A融资通常会从这些对话中浮现出来,这些规则甚至涵盖了在这种情况下应该怎么做。当一个投资者开始与你谈论A轮融资时,请继续接受较小的投资,直到他们实际上给你一份术语表。这没有实际困难。如果较小的投资是基于可转换票据,它们只会转换为A轮融资。A轮投资者不会喜欢有所有这些其他随机投资者作为同伴,但如果这让他们如此困扰,他们应该尽快给你一份术语表。在他们这样做之前,你不确定他们会这样做,贪婪的算法告诉你该怎么做。 [23]
在第二阶段不要出售超过25%的股份。
如果你表现出色,你很可能最终会筹集到A轮融资。我说可能是因为A轮融资的情况正在发生变化。初创公司可能开始跳过它们。但我们资助的公司中只有一家这样做,所以暂时假设通往巨大成功的道路需要经历A轮融资。 [24]
这意味着你应该避免在早期轮次中做一些会影响A轮融资的事情。例如,如果你已经出售了公司总股份的40%以上,那么筹集A轮融资就会变得更加困难,因为风险投资者担心不会有足够的股票来激励创始人。
我们的经验法则是,在第二阶段不要出售超过25%的股份,加上你在第一阶段出售的股份,应该少于15%。如果你是在无上限票据上筹集资金,你将不得不猜测最终的股权融资估值可能是多少。保守地估计。
(由于这条规则的目的是避免影响A轮融资,如果你在第二阶段最终筹集到A轮融资,那显然就是一个例外,因为确实有少数初创公司这样做了。)
让一个人负责筹资。
如果你有多位创始人,选择一位来负责筹资,这样其他人就可以继续专注于公司的工作。而且,由于筹资的危险不在于实际会议所花费的时间,而是它会成为你脑海中最重要的想法,负责筹资的创始人应该有意识地努力将其他创始人与这个过程的细节隔离开来。 [25]
(如果创始人之间存在不信任,这可能会引起一些摩擦。但如果创始人之间存在不信任,你需要担心的问题要比如何组织筹资更严重。)
负责筹资的创始人应该是CEO,而CEO应该是最强大的创始人之一。即使CEO是一名程序员,另一位创始人是销售人员?是的。如果你恰好是这种创始人团队,在筹资方面你就相当于单一创始人。
如果有一位投资者将投资大量资金,并且需要这次会议作为最后一步决定,那么可以让所有创始人一起见这位投资者。但要等到那个时候。向投资者介绍你的合伙人应该就像向父母介绍你的男/女朋友一样——只有在达到一定程度的严肃程度时才这样做。
即使还有一个或多个创始人专注于公司的工作,增长也会放缓。但要尽可能获得更多的增长,因为筹资不是一个时间点,而是一个时间段,公司在此期间发生的事情会影响结果。如果你在两次投资者会议之间的数字有显著增长,投资者就会热衷于完成交易,如果数字持平或下降,他们就会开始犹豫不决。
你需要一份执行摘要和(可能)一份演示文稿。
传统上,第二阶段的筹资包括在投资者面前展示一份幻灯片演示。Sequoia描述了这样一份演示文稿应该包含的内容,既然他们是客户,你可以相信他们的话。
我说"传统上"是因为我对演示文稿持有保留态度,而且(尽管这可能是一厢情愿的想法)它们似乎正在逐步消失。我们资助的最成功的初创公司中,很多在第二阶段都没有制作过演示文稿。他们只是与投资者交谈,解释他们打算做什么。对于最擅长筹资的初创公司来说,筹资通常会快速进行,因此他们可以以没有时间制作演示文稿为由推脱。
你还需要一份执行摘要,应该不超过一页,用最简单直白的语言描述你打算做什么、为什么这是个好主意,以及你已经取得的进展。摘要的目的是提醒投资者(他们当天可能已经见过许多初创公司)你们谈论的内容。
假设如果你给某人一份演示文稿或执行摘要,它将被传给你最不希望看到它的人。但不要因为这个原因而拒绝给见面的投资者提供副本。你只需要把这种泄露视为做生意的成本。实际上,这种成本并不太高。尽管创始人对他们的计划被泄露给竞争对手而感到愤怒,但我想不出有哪家初创公司的结果受到了影响。
有时,投资者会要求你在决定是否与你会面之前,先发送你的演示文稿和/或执行摘要给他们。我不会这样做。这是一个他们实际上并不太感兴趣的信号。
当筹资不再奏效时就停止。
什么时候停止筹资?理想情况下,是在你筹集到足够的资金后。但如果你没有筹集到你想要的那么多资金呢?什么时候放弃?
很难给出一般性的建议,因为确实有一些初创公司即使在看起来毫无希望的情况下,也一直在努力筹集资金,最终奇迹般地成功了。但我通常告诉创始人,当你开始在吸管里吸到大量空气时就停止筹资。当你通过吸管喝东西时,你可以感觉到当你喝到液体的尽头时,你会开始吸到大量的空气。当你的筹资选择耗尽时,通常也是以同样的方式耗尽的。如果你只是吸到空气,就不要继续吸管了。情况不会好转的。
不要上瘾于筹资。
对大多数创始人来说,筹资是一件苦差事,但有些人发现它比专注于自己的创业公司更有趣。早期创业公司的工作通常由平凡的苦差事组成。而筹资,当它进展顺利时,可能恰恰相反。你不再坐在肮脏的公寓里听用户抱怨软件中的bug,而是在一家不错的餐厅里被著名的投资者提供数百万美元。 [26]
对于擅长筹资的人来说,这种危险尤其严重。做自己擅长的事情总是很有趣。如果你是这样的人,要小心了。筹资并不是让你的公司成功的关键。倾听用户抱怨软件中的bug才是让你成功的关键。沉溺于筹资的最大危险不仅仅是你会花太长时间在上面或筹集太多资金。而是你会开始认为自己已经成功了,并失去了进行实际成功所需的苦差事的欲望。这可能会毁掉一家初创公司。
当我看到一家初创公司的年轻创始人在筹资方面非常成功时,我会在心里降低他们成功的概率。媒体可能会把他们写成下一个谷歌,但我在想"这最终会很糟糕"。
不要筹集太多资金。
尽管只有少数初创公司需要担心这一点,但确实有可能筹集太多资金。筹集过多资金的危险是微妙但不可忽视的。其中一个危险是它会设置不可能实现的高期望。如果你筹集了过多的资金,估值会很高,而高估值的危险在于你可能无法在下一轮融资时大幅提高估值。
一家公司的估值预计每次融资时都会上升。如果不是这样,这就是一家陷入困境的公司的迹象,这会让你对投资者不太有吸引力。所以如果你在第二阶段以后估值3000万美元融资,那么下一轮融资的前估值至少要达到5000万美元。而要以5000万美元的估值融资,你必须表现非常出色。
让当前融资的竞争性决定你下一轮融资必须达到的业绩标准是非常危险的,因为这两者只是松散地联系在一起。
但资金本身可能比估值更危险。你筹集的资金越多,你就会花费越多,而大量资金的支出可能会对一家初创公司造成灾难性的影响。大量支出使得实现盈利变得更加困难,也许更糟糕的是,它会使你更加僵化,因为主要的支出方式是人员,而你拥有的人员越多,改变方向就越困难。所以如果你确实筹集了大量资金,不要花掉它。(你会发现这个建议几乎不可能遵守,因为热钱会烧穿你的口袋,但我至少要尽力一试。)
要友好。
有时初创公司在筹资时会因为表现傲慢而疏远投资者。有时是因为他们真的很傲慢,有时是因为他们笨拙地试图模仿他们观察到的有经验的创始人的强硬作风。
对投资者表现傲慢是一个错误。虽然在某些情况下,某些投资者喜欢某种程度的傲慢,但投资者在这方面差异很大,一种能让某个人屈服的鞭子可能会让另一个人怒不可遏。唯一安全的策略就是永远不要表现得傲慢。
如果你遵循我在这里给出的建议,这将需要一些外交手腕,因为我给出的建议本质上是如何以强硬的方式回应。当你拒绝见一个投资者,因为你现在不在筹资模式下,或者放慢与一个行动太慢的投资者的互动,或者把一个有条件的报价当成实际的拒绝,然后贪婪地接受其他报价,最终把那个投资者排除在外时,你会做一些投资者不喜欢的事情。所以你必须用温和的话语来缓解这种打击。在YC,我们告诉初创公司他们可以把责任归咎于我们。现在我写了这篇文章,其他人如果想的话也可以把责任归咎于我。加上新手的借口应该在大多数情况下都能奏效:对不起,我们认为你很棒,但PG说初创公司不应该____,而且作为新手,我们觉得必须谨慎行事。
当你表现出色时,表现傲慢的危险就最大。当所有人都想要你时,很难不让它影响你的头脑。尤其是如果直到最近还没有人想要你。但要克制住自己。创业圈是一个小圈子,初创公司也有很多起起伏伏。在这个领域,骄傲往往会导致失败的说法更加真实。 [27]
即使投资者拒绝你,你也要保持友好。最好的投资者并不固守他们最初对你的看法。如果他们在第二阶段拒绝了你,而你最终取得了成功,他们通常会在第三阶段投资。事实上,拒绝你的投资者是你未来筹资的最热门线索之一。任何花了大量时间做决定的投资者,很可能差一点就说yes了。通常你内部有一些支持者,只需要一点点证据就能说服那些持怀疑态度的人。所以不仅要对拒绝你的投资者友好,而且(除非他们表现很糟糕)要把它视为一种关系的开始。
下次的门槛会更高。
假设你在第二阶段筹集的资金将是你最后一次筹资。你必须用这笔钱达到盈利,如果可能的话。
在过去几年里,投资界已经从早期就选定少数几个赢家并长期支持他们的策略,转变为向早期初创公司大量投资,然后在下一阶段残酷地淘汰它们的策略。这可能是投资者的最佳策略。很难在早期就选出赢家。让市场来为你做这件事更好。但对于初创公司来说,在第三阶段筹集资金变得更加困难,这往往会让人感到意外。
当你的公司只有几个月大时,它所需要的就是一个值得投资的有前景的实验,看看它会如何发展。下一次筹资时,这个实验必须已经奏效。你必须处于一条通向上市的轨道上。虽然有些想法的实验成功的证明可能是例如查询响应时间,但通常证明就是盈利能力。通常第三阶段的融资必须是A轮融资。
实践中,初创公司在第二阶段和第三阶段之间有两种方式自毁。有些公司发展太慢而无法盈利。他们筹集到足够维持两年的资金。似乎没有什么特别的紧迫性去盈利。所以他们一年都没有努力赚钱。但到那时,不赚钱已经成为习惯。当他们最终决定尝试时,发现他们做不到。
公司自毁的另一种方式是让开支增长太快。这几乎总是意味着雇佣太多人。你通常不应该在第二阶段筹到资金后就立即去雇佣8个人。通常你要等到有增长(因此通常有收入)来证明这是合理的。许多风险投资公司会鼓励你大幅扩张。风险投资公司通常会告诉你花太多钱,部分原因是作为资金方,他们倾向于用花钱来解决问题,部分原因是他们想在后续轮次中获得更多你公司的股份。不要听他们的。
不要让事情变得复杂。
我意识到用一句话总结这篇冗长的论述可能看起来很奇怪,但如果你回顾这个列表,你会发现它基本上是一个简单的配方,有很多含义和边缘情况。避免投资者,直到你决定筹资,然后当你这样做时,并行与他们所有人交谈,按预期价值排序,贪婪地接受报价。这就是一句话里的筹资。不要引入复杂的优化,也不要让投资者引入复杂性。
筹资不是让你成功的关键。它只是手段而非目的。你的主要目标应该是尽快完成它,回到让你成功的事情上去——制造东西和与用户交谈——我描述的路径对大多数初创公司来说是通往这个目的地最稳妥的方式。
保重,照顾好自己,不要离开这条路。
注释
[1] 最严重的爆炸发生在前景不佳的初创公司遇到平庸的投资者时。好的投资者不会误导初创公司;他们的声誉太宝贵了。而前景看好的初创公司通常可以从好的投资者那里获得足够的资金,不需要与平庸的投资者交谈。前景不佳的初创公司不得不向平庸的投资者筹资。当这些投资者退缩时,尤其是有害的,因为前景不佳的初创公司通常更迫切需要资金。
(并非所有前景不佳的初创公司都表现不佳。有些只是丑小鸭,因为它们违背了当前的创业时尚。)
[2] 一位YC创始人告诉我:
我认为总的来说,我们在筹资方面做得还不错,但我两次犯了同样的错误 - 试图同时专注于建设公司和筹资。
[3] 这里有一个微妙的危险你必须小心防范,我在后面警告过:小心不要从热情的投资者那里获得估值过高,以免在下一轮融资时设置一个不可能实现的目标。
[4] 如果他们真的需要一次会议,那就意味着他们还没准备好投资,不管他们说什么。他们还在犹豫,这意味着你被要求进来说服他们。这就是筹资。
[5] VC公司的助理经常冷冰冰地给初创公司发电子邮件。天真的创始人会认为"哇,VC对我们感兴趣!"但助理并不是VC。他们没有决策权。虽然他们可能会将他们喜欢的初创公司介绍给公司的合伙人,但合伙人会歧视通过这种方式获得的交易。我不知道有哪一次VC投资是从一个助理给初创公司发冷邮件开始的。如果你想接触一家特定的公司,请从他们尊重的人那里获得介绍。
如果你通过介绍进入一家VC公司,或者他们在Demo Day上看到你,然后让助理先评估你,那就可以和助理谈谈。这不是一个有前景的线索,应该获得较低的优先级,但它并不像一封冷邮件那样完全没有价值。
由于"助理"这个头衔已经声名狼藉,一些VC公司开始给他们的助理贴上"合伙人"的头衔,这可能会造成很大的困惑。如果你是一家YC初创公司,你可以问我们谁是谁;否则你可能需要在网上做一些研究。可能有一个专门的头衔来表示真正的合伙人。如果有人在新闻或公司网站上的博客上代表公司发声,他们可能是真正的合伙人。如果他们在董事会中,他们可能也是真正的合伙人。
"助理"和"合伙人"之间还有一些头衔,包括"主管"和"风险合伙人"。这些头衔的含义变化太大,无法概括。
[6] 出于类似的原因,要避免与潜在的收购方进行随意的对话。它们可能会导致比筹资更危险的分心。除非你现在就想出售公司,否则不要与潜在的收购方会面。
[7] Joshua Reeves特别建议让每个投资者为你介绍另外两个投资者。
不要向拒绝你的投资者要求介绍其他投资者。在很多情况下,这将是一种反推荐。
[8] 这并不总是像听起来那么刻意。创始人和投资者之间的许多延迟和断层都是由风险投资业务的惯例造成的,这些惯例之所以演变成这样,是因为它们符合投资者的利益。
[9] 一位阅读过本文草稿的YC创始人写道:
这是最重要的部分。我认为可以更清楚地阐述一下。"投资者会故意表现出比实际更大的兴趣,以保留选择权。如果一个投资者似乎对你非常感兴趣,他们仍然可能不会投资。解决这个问题的办法是假设最坏的情况 - 投资者只是在装作感兴趣 - 直到你得到明确的承诺。"
[10] 尽管你应该尽可能密集地安排投资者会议,但Jeff Byun提到了一个不这样做的原因:如果你把投资者会议安排得太密集,你就会有较少的时间来完善你的演示。
一些创始人故意先安排几个无关紧要的投资者,以消除演示中的错误。
[11] 在这方面没有一个有效的市场。一些最无用的投资者也是最麻烦的。
[12] 顺便说一下,这段话是销售101。如果你想看到它的实际应用,去和一个汽车销售商谈谈吧。
[13] 我认识一位非常圆滑的创始人,他过去常在投资者会议结束时说"那么,我可以算上你吗?",就像在说"你能帮我拿盐吗?"。除非你非常圆滑(如果你不确定...),否则不要自己这样做。对于投资者来说,没有什么比一个书呆子创始人试图说出为圆滑人准备的台词更让人觉得不可信的了。
投资者很乐意为书呆子提供资金。所以如果你是个书呆子,只要努力成为一个好的书呆子,而不是做一个糟糕的圆滑推销员的模仿。
[14] Ian Hogarth建议一个很好的方法来判断潜在投资者的认真程度:他们在第一次会议后为你投入的资源。一个真正感兴趣的投资者会在做出承诺之前就开始为你提供帮助。
[15] 原则上你可能需要考虑所谓的"信号风险"。如果一家知名的风险投资公司对你进行小额种子投资,那么如果他们不想在你下次融资时投资怎么办?其他投资者可能会认为,由于该风投是现有投资者,他们很了解你,如果他们不想投资你的下一轮融资,那一定是因为你很糟糕。我之所以说"原则上",是因为到目前为止,信号风险并没有成为什么大问题。它很少出现,即使出现,受影响的初创公司通常也在经营不善,注定要失败。
如果你有幸可以在种子投资者中进行选择,你可以安全地排除风险投资公司。但这并不是关键。
[16] 有时,竞争对手会在你开始融资时故意威胁你提起诉讼,因为他们知道你必须向潜在投资者披露这一威胁,他们希望这会使你更难融到资。如果发生这种情况,它可能会比投资者更让你感到害怕。有经验的投资者知道这种伎俩,也知道实际诉讼很少发生。所以如果你受到这种攻击,要坦诚地告诉投资者。如果你显得回避,他们会比你如实告知更感到警惕。
[17] 一个相关的伎俩是声称他们只会在其他投资者也投资的情况下才投资,因为否则你会"资金不足"。这几乎总是胡说八道。他们无法如此精确地估计你的最低资本需求。
[18] 你不会一次性雇用所有这20个人,在18个月内你可能还会有一些收入。但这些也是可以接受的或至少被接受的错误余量。
[19] A型融资要好得多,以至于如果能更快地实现它,你可能还值得做一些不同的事情。一位YC创始人告诉我,如果他再次成为一名初创企业创始人,他会"把需要大量前期资本的想法留给有既定声誉的创始人"。
[20] 我不知道这是因为他们数学不好,还是因为他们相信他们完全无法预测初创企业的结果(在这种情况下,这种行为至少不会是非理性的)。无论哪种情况,其影响都是相似的。
[21] 如果你是一家YC初创公司,而你有一个投资者因某种原因坚持让你决定价格,任何YC合伙人都可以为你估算出市场价格。
[22] 当投资者表现得很正直时,你也应该以同样的方式回应。当一个投资者给你一个没有截止日期的清洁报价时,你有道德义务及时做出回应。
[23] 告诉正在与你讨论A轮融资的投资者,你在筹集资金的过程中会进行较小规模的投资。你有义务向他们更新你的股权结构,这也是一个很好的方式来施加压力,让他们采取行动。他们不会喜欢你筹集其他资金,可能会要求你停止,但在你也做出承诺之前,他们无权要求你停止。如果他们想让你停止筹资,就应该给你一份带有禁止交易条款的A轮融资条款。
如果潜在的A轮投资者声誉很好,并且明显在努力快速给你一份条款,尤其是如果有第三方如YC参与以确保没有误解,你可以稍微让步。但要小心谨慎。
[24] 这家公司是Weebly,他们凭借650,000美元的种子投资达到了盈利。他们在2008年秋季试图筹集A轮融资,但(很可能部分原因是2008年秋季)所获得的条款太糟糕,他们决定跳过A轮融资。
[25] 让一个创始人参加融资会议的另一个优势是,你永远不必即时进行谈判,这是经验不足的创始人应该避免的。一位YC创始人告诉我:
投资者是专业的谈判者,可以很轻易地即时进行谈判。如果只有一个创始人在场,你可以说"我需要与我的联合创始人商量一下"再做出任何承诺。我以前经常这样做。
[26] 如果融资过程感觉足够愉快到令人上瘾,那就算你很幸运了。更常见的是,你必须担心另一个极端 — 当投资者拒绝你时,你会感到沮丧。正如一位(非常成功的)YC创始人在阅读本文草稿后写道:
应对融资过程中大量的拒绝是很难处理的,如果你的心态不对,你就会失败。用户可能会喜欢你,但这些所谓聪明的投资者可能根本不理解你。对我来说,拒绝至今仍让我感到不快,但我已经接受了投资者大多数情况下并不太周到这个事实,你必须按照某些有些令人沮丧的规则来玩这个游戏,才能取得胜利。
[27] 《圣经·詹姆士王钦定版》中的原句是"骄傲在败坏之前,高傲的心在跌倒之前"。
感谢Slava Akhmechet、Sam Altman、Nate Blecharczyk、Adora Cheung、Bill Clerico、John Collison、Patrick Collison、Parker Conrad、Ron Conway、Travis Deyle、Jason Freedman、Joe Gebbia、Mattan Griffel、Kevin Hale、Jacob Heller、Ian Hogarth、Justin Kan、Professor Moriarty、Nikhil Nirmel、David Petersen、Geoff Ralston、Joshua Reeves、Yuri Sagalov、Emmett Shear、Rajat Suri、Garry Tan和Nick Tomarello在草稿阶段提供的阅读意见。