泡沫做对了什么
Original2004 年 9 月
（本文摘自 ICFP 2004 的受邀演讲。）
1998 年至 1999 年期间，我在雅虎工作，因此亲眼目睹了互联网泡沫的爆发。有一天，当雅虎股价在 200 美元左右时，我坐下来计算了一下我认为的股价。我得到的答案是 12 美元。我走到隔壁的隔间里，告诉我的朋友特雷弗。“12 美元！”他说。他试图表现得愤慨，但并没有完全做到。他和我一样清楚，我们的估值太疯狂了。
雅虎是一个特殊案例。不仅仅是我们的市盈率是虚假的，我们的一半收益也是虚假的。当然，不是像安然那样。财务人员似乎对报告收益一丝不苟。我们的收益之所以虚假，是因为雅虎实际上是庞氏骗局的中心。投资者看着雅虎的收益，对自己说，这证明了互联网公司可以赚钱。所以他们投资了有望成为下一个雅虎的新创业公司。这些创业公司一拿到钱，他们就用这笔钱做什么呢？在雅虎上购买价值数百万美元的广告来推广他们的品牌。结果：本季度对一家创业公司的资本投资在下个季度变成了雅虎的收益——刺激了对创业公司的另一轮投资。
就像庞氏骗局一样，这个系统似乎带来的回报只是最新一轮的投资。它之所以不是庞氏骗局，是因为它是无意的。至少，我认为是无意的。风险投资行业相当混乱，大概有人有能力，即使不能创造这种情况，也能意识到正在发生的事情并从中获利。
一年后，一切败露了。从 2000 年 1 月开始，雅虎股价开始暴跌，最终市值缩水 95%。
但请注意，即使雅虎市值缩水，其价值仍然很高。即使在 2001 年 3 月和 4 月的第二天早晨估值中，雅虎的员工也仅用六年时间就成功创建了一家市值约 80 亿美元的公司。
事实上，尽管泡沫时期我们听到了关于“新经济”的种种胡言乱语，但其中还是有真相的。要形成真正的大泡沫，就需要真相：泡沫的中心必须有某种坚固的东西，这样聪明人才能被卷入其中。（艾萨克·牛顿和乔纳森·斯威夫特都在 1720 年的南海泡沫中损失惨重。）
现在钟摆已经摆到了另一边。现在泡沫时期流行的任何东西都不再流行了。但这是一个错误——比相信 1999 年每个人说的话还要大的错误。从长远来看，泡沫时期的正确之处比错误之处更重要。
1. 零售风险投资
在泡沫过后，现在人们认为在公司盈利之前就将其上市是可疑的。但这个想法本质上并没有错。在早期阶段将公司上市只是零售风险投资：你不是去风险投资公司进行最后一轮融资，而是去公开市场。
到泡沫末期，那些没有盈利就上市的公司被嘲笑为“概念股”，好像投资这些股票本身就是愚蠢的行为。但投资概念股并不愚蠢；这是风险投资家做的事，而他们当中最优秀的人一点也不愚蠢。
一家尚未盈利的公司的股票是有价值*的。*市场可能需要一段时间才能学会如何评估这类公司，就像 20 世纪初它必须学会如何评估普通股一样。但市场擅长解决这类问题。如果市场最终比现在的 VC 做得更好，我也不会感到惊讶。
提前上市并不是每家公司都适合的做法。当然，上市也可能带来破坏性影响——分散管理层的注意力，或者让早期员工一夜暴富。但正如市场将学会如何评估初创公司一样，初创公司也将学会如何将上市带来的损害降到最低。
2.互联网
互联网确实是一件大事。这也是连聪明人都被泡沫愚弄的原因之一。显然，它会产生巨大的影响。足以让纳斯达克公司的价值在两年内翻三倍吗？事实证明并非如此。但当时很难确定。[1]
密西西比泡沫和南海泡沫期间也发生了同样的事情。推动这些泡沫的，是组织化公共金融的出现（南海公司，尽管名字如此，但实际上是英格兰银行的竞争对手）。从长远来看，这确实是一件大事。
发现一个重要趋势比弄清楚如何从中获利要容易得多。投资者似乎总是犯的错误就是对趋势过于字面化。由于互联网是当时的热门新事物，投资者认为公司越互联网化越好。因此才有了 Pets.Com 这样的恶搞。
事实上，从大趋势中赚取的大部分钱都是间接赚来的。在铁路繁荣时期，赚得最多的钱并不是铁路本身，而是铁路两侧的公司，比如制造铁轨的卡内基钢铁厂和利用铁路将石油运到东海岸，再运往欧洲的标准石油公司。
我认为互联网将产生巨大影响，我们目前所见的与未来相比微不足道。但大多数赢家只是间接地来自互联网公司；每出现一个谷歌，就会出现十个捷蓝航空。
3. 选择
为什么互联网会产生巨大影响？一般的观点是，新的沟通方式总是会产生影响。它们很少出现（直到工业时代才有语音、书写和印刷），但一旦出现，总会引起轰动。
具体论点，或者说其中之一，是互联网给了我们更多选择。在“旧”经济中，向人们呈现信息的成本很高，这意味着他们只有很窄的选择范围。通往消费者的细小而昂贵的管道被形象地称为“渠道”。控制了渠道，你就可以按照你的条件向他们提供你想要的东西。而且，不仅仅是大公司依赖这一原则。工会、传统新闻媒体以及艺术和文学机构也以他们自己的方式依赖这一原则。胜利并不取决于做好工作，而是取决于控制某些瓶颈。
有迹象表明，这种情况正在改变。谷歌每月有超过 8200 万独立用户，年收入约为 30 亿美元。[2] 但你见过谷歌广告吗？这里一定有事情发生。
不可否认，谷歌是一个极端的例子。人们很容易切换到新的搜索引擎。尝试一个新的搜索引擎几乎不需要花费任何精力和金钱，而且很容易看出结果是否更好。所以谷歌不需要做广告。在他们这样的行业中，做到最好就足够了。
互联网令人兴奋的地方在于，它正在将一切转向这个方向。如果你想通过制作最好的产品而取胜，那么最困难的部分就是开始。最终，每个人都会通过口口相传知道你是最好的，但你如何才能坚持到那个地步呢？而正是在这个关键阶段，互联网发挥了最大的作用。首先，互联网让任何人都几乎零成本就能找到你。其次，它大大加快了声誉通过口口相传传播的速度。这些因素加在一起意味着，在许多领域，规则将是：建立它，人们就会来。制作一些伟大的东西，然后把它放在网上。这与上个世纪的制胜秘诀大不相同。
4. 青年
互联网泡沫最让媒体关注的方面是一些创业公司创始人的年轻化。这也是一个将持续的趋势。26 岁年轻人之间的标准差很大。有些人只适合做入门级工作，但其他人只要能找到人来处理文书工作，就准备好统治世界。
26 岁的人可能不太擅长管理人员或与 SEC 打交道。这些都需要经验。但这些也是商品，可以交给一些副手。首席执行官最重要的品质是他对公司未来的愿景。他们下一步将打造什么？在这方面，26 岁的年轻人可以与任何人竞争。
1970 年，公司总裁至少意味着 50 多岁。如果他手下有技术人员，他们就会受到像赛马场一样的待遇：受到重视，但没有权力。但随着技术变得越来越重要，书呆子的权力也随之增长。现在，对于 CEO 来说，拥有一个可以向他咨询技术问题的聪明人是不够的。他越来越需要自己成为那个人。
一如既往，商业仍旧遵循老套路。风险投资家似乎仍想任命一位看上去合法的代言人担任首席执行官。但公司创始人越来越成为真正的权力，而风险投资家任命的白发男子更像是音乐团体的经理，而不是将军。
5. 非正式性
在纽约，泡沫经济带来了巨大的后果：西装不再流行。西装让人看起来老气横秋。因此，1998 年，纽约权贵们突然开始穿开领衬衫和卡其裤，戴椭圆形金属框眼镜，就像圣克拉拉的男士一样。
钟摆已经摆回了一点，部分原因是服装行业的恐慌反应。但我押注开领衬衫。这个问题并不像看上去那么轻浮。衣服很重要，所有书呆子都能感觉到，尽管他们可能没有意识到这一点。
如果你是个书呆子，你可以通过问自己，如果一家公司让你穿西装打领带上班，你会有什么感受，从而了解衣服的重要性。这个想法听起来很糟糕，不是吗？事实上，这种糟糕程度远远超过了穿这种衣服带来的不适。一家让程序员穿西装的公司肯定存在严重问题。
而错误在于，一个人如何表现自己比他的想法好坏更重要。这就是礼节的问题所在。打扮本身并没有那么糟糕。问题在于它所绑定的受体：打扮不可避免地会取代好的想法。技术上无能的商务人士被称为“西装革履的人”，这并非巧合。
书呆子们并非偶然穿着休闲服装。他们总是这样。不管有意无意，他们穿着休闲服装是为了预防愚蠢。
6. 书呆子
服装只是反对正式的战争中最显眼的战场。书呆子倾向于回避任何形式的正式。例如，他们对一个人的职位头衔或任何其他权威附属物都不感兴趣。
确实，这几乎就是书呆子的定义。我最近和一位好莱坞人士聊天，他正在策划一部关于书呆子的节目。我觉得如果我解释一下书呆子是什么会很有用。我想到的是：书呆子是指那些不花任何精力推销自己的人。
换句话说，书呆子就是专注于实质的人。那么书呆子和技术之间有什么联系呢？大致就是你无法欺骗大自然。在技术问题上，你必须得到正确的答案。如果你的软件错误地计算了太空探测器的路径，你不能通过说你的代码是爱国的、先锋的，或者人们在非技术领域使用的任何其他花招来巧妙地摆脱困境。
随着技术在经济中的重要性日益提高，书呆子文化也随之兴起。现在的书呆子已经比我小时候酷多了。20 世纪 80 年代中期，我上大学时，“书呆子”这个词还是一种侮辱。主修计算机科学的人一般都试图掩饰这一点。现在，女人们问我在哪里可以遇到书呆子。（我首先想到的答案是“Usenix”，但那就像从消防水管里喝水一样。）
我对书呆子文化越来越被接受的原因并不抱幻想。这并不是因为人们意识到实质比营销更重要。而是因为书呆子们正在变得富有。但这种情况不会改变。
7. 选项
通常，让书呆子致富的就是股票期权。现在，一些公司正在采取措施，让授予期权变得更加困难。如果真的存在会计舞弊行为，一定要纠正。但不要杀了这只下金蛋的鹅。股权是推动技术创新的燃料。
期权是个好主意，因为 (a) 期权很公平，而且 (b) 期权很管用。为公司工作的人（人们希望）能增加公司的价值，给他们一份股份才是公平的。从纯粹的实际角度来看，当人们有期权时，他们会更加努力地工作。我亲眼目睹了这一点。
泡沫时期，少数骗子通过授予自己期权来抢劫公司，但这并不意味着期权是个坏主意。在铁路繁荣时期，一些高管通过出售掺假股票（发行的股票数量超过他们声称的流通股数）来致富。但这并不意味着普通股是个坏主意。骗子只是利用一切可用的手段。
如果期权存在问题，那就是它们会稍微奖励错误的东西。毫不奇怪，人们会做你付给他们的报酬。如果你按小时付钱，他们会工作很多小时。如果你按工作量付钱，他们会完成很多工作（但仅限于你定义的工作）。如果你付钱让他们提高股价，这就是期权的作用，他们就会提高股价。
但这并不是你想要的。你想要的是增加公司的实际价值，而不是市值。随着时间的推移，两者必然会相遇，但并不总是像期权归属那样快。这意味着期权会诱惑员工，即使只是无意识地，进行“哄抬股价”——做一些让公司看起来有价值的事情。我发现，当我在雅虎时，我忍不住想，“这对投资者来说会怎么样？”而我本应该想的是“这是一个好主意吗？”
因此，也许标准期权交易需要稍作调整。也许期权应该被与收益更直接挂钩的东西取代。现在还为时过早。
8. 初创企业
大部分期权之所以有价值，是因为它们是创业公司股票的期权。创业公司当然不是泡沫的产物，但它们在泡沫时期比以往任何时候都更加引人注目。
在泡沫时期，大多数人第一次了解到的一件事就是以出售为目的而创建的初创公司。最初，初创公司是指希望发展成为大公司的小公司。但越来越多的初创公司正在演变成一种按规格开发技术的工具。
正如我在《黑客与画家》中所写，当员工的薪酬与他们创造的财富成正比时，他们的工作效率似乎最高。而初创公司的优势——实际上，几乎是其存在的理由——是它提供了其他公司无法获得的东西：一种衡量这一点的方法。
在许多企业中，公司通过收购初创公司来获得技术比自己开发更有意义。你付出更多，但风险更小，而风险正是大公司所不希望的。这让开发技术的人更有责任感，因为他们只有在开发出成功产品时才能获得报酬。最终你会得到更好的技术，创造速度更快，因为产品是在初创公司的创新氛围中而不是在大公司的官僚氛围中制造的。
我们的初创公司 Viaweb 就是为了出售而创建的。我们从一开始就对投资者公开了这一点。我们小心翼翼地打造出能够轻松融入大型公司的东西。这就是未来的模式。
9.加利福尼亚州
泡沫是加州的一个现象。1998 年我来到硅谷时，感觉自己就像 1900 年从东欧来到美国的移民。每个人都很快乐、健康、富有。这似乎是一个崭新而美好的世界。
媒体总是热衷于夸大一些小趋势，现在给人的印象是硅谷是一座鬼城。一点也不。当我从机场开车沿着 101 号公路行驶时，我仍然感到一股活力，好像附近有一台巨大的变压器。这里的房地产价格仍然比美国其他任何地方都贵。人们看起来仍然很健康，天气仍然很好。未来就在那里。（我说“那里”是因为离开雅虎后我搬回了东海岸。我仍然怀疑这是不是一个聪明的主意。）
湾区优越的地方在于人们的态度。当我回到波士顿时，我注意到了这一点。当我走出机场航站楼时，我首先看到的是那个肥胖、脾气暴躁的出租车司机。我做好了面对粗鲁的准备：记住，你现在回到了东海岸。
每个城市的氛围都不一样，而像创业公司这样脆弱的有机体对这种变化极其敏感。如果这个词还没有被劫持为自由主义的新委婉说法，那么用来描述湾区氛围的词应该是“进步”。那里的人们正在努力建设未来。波士顿有麻省理工学院和哈佛大学，但也有很多好斗的工会雇员，比如最近为了勒索而劫持民主党全国代表大会的警察，还有很多人想成为瑟斯顿·豪威尔。这是一枚过时硬币的两面。
硅谷也许不是下一个巴黎或伦敦，但至少是下一个芝加哥。未来五十年，新的财富将来自这里。
10.生产力
在泡沫时期，乐观的分析师常常用技术将大幅提高生产力来为高市盈率辩解。他们对具体公司的判断是错误的，但对基本原理的判断却并非如此。我认为，我们将在未来一个世纪看到的一大趋势是生产力的大幅提高。
或者更准确地说，生产力的变化大幅增加。技术是一个杠杆。它不是增加，而是增加。如果目前的生产力范围是 0 到 100，那么引入 10 的倍数会将范围从 0 增加到 1000。
其中一个结果是，未来的公司规模可能会小得惊人。我有时会幻想，即使员工不超过 10 人，你也能将公司发展到多大（收入）。如果你将产品开发以外的所有业务都外包出去，会发生什么？如果你尝试了这个实验，我想你会对自己能取得的成就感到惊讶。正如 Fred Brooks 指出的那样，小团队本质上更有生产力，因为团队内部的摩擦力会随着规模的平方而增长。
直到最近，经营一家大公司意味着要管理一大批员工。我们对一家公司应该拥有多少员工的标准仍然受到旧模式的影响。初创公司规模必然很小，因为它们负担不起雇佣大量员工。但我认为，公司在收入增加时松开腰带是一个很大的错误。问题不在于你是否能负担得起额外的工资。你能承受公司规模扩大带来的生产力损失吗？
技术杠杆的前景当然会加剧失业问题。我很惊讶人们仍然担心这个问题。经过几个世纪的所谓扼杀就业的创新之后，就业岗位的数量与需要就业的人数之比不到十分之一。这不可能是巧合。一定存在某种平衡机制。
什么是新的
纵观这些趋势，是否有一个总体主题？似乎确实如此：在未来的一个世纪，好主意将更加重要。拥有好主意的 26 岁年轻人将越来越比拥有强大人脉的 50 岁年轻人更具优势。做好工作将比打扮或做广告更重要，广告对公司来说也一样。人们将根据他们创造的价值获得更多的回报。
如果真是这样，那真是个好消息。好主意最终总会获胜。问题是，这可能需要很长时间。相对论花了几十年才被接受，而中央计划却花了近一个世纪才被证实行不通。因此，即使好主意获胜的几率只是小幅增加，也会是重大变化——可能大到足以证明“新经济”这个名字的合理性。
笔记
[1] 事实上现在很难说。正如杰里米·西格尔所指出的，如果股票的价值是其未来收益，那么在你看到收益结果之前，你无法判断它是否被高估。虽然某些著名的互联网股票在 1999 年几乎肯定被高估，但仍然很难确定纳斯达克指数是否被高估。
Siegel, Jeremy J. “什么是资产价格泡沫？一个可操作的定义。” 《欧洲金融管理》， 9:1，2003 年。
[2] 用户数来自 Google 网站上引用的 2003 年 6 月尼尔森研究。（您可能认为他们应该有更新的数据。）收入估算基于 2004 年上半年 13.5 亿美元的收入，如其 IPO 文件中所述。
感谢Chris Anderson、Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston 和 Robert Morris 阅读本文草稿。