泡沫的正确之处
Original2004 年 9 月
(本文改编自 2004 年 ICFP 的邀请演讲。)
我在互联网泡沫中占据了前排座位， 因为我在 1998 年和 1999 年在雅虎工作。有一天， 当股票交易价格在 200 美元左右时，我坐下来计算 我认为的价格应该是多少。我得到的答案是 12 美元。我去 到下一个隔间，告诉我的朋友特雷弗。“十二！”他说。 他试图听起来义愤填膺，但他没有完全做到。他 和我一样清楚地知道我们的估值是疯狂的。
雅虎是一个特殊情况。不仅仅是我们的市盈率 是假的。我们的一半收益也是假的。不是 以安然的方式，当然。财务人员似乎 对报告收益非常谨慎。是什么让我们的 收益变得虚假的是，雅虎实际上是 庞氏骗局的中心。投资者看着雅虎的收益 并对自己说，这里证明了互联网公司可以赚钱。 所以他们投资了新的 初创公司，这些公司承诺成为下一个雅虎。一旦这些初创公司 拿到钱，他们会用它做什么？ 在雅虎上购买价值数百万美元的广告来推广 他们的品牌。结果：本季度的初创公司资本投资 在下个季度显示为雅虎收益——刺激 新一轮的初创公司投资。
就像庞氏骗局一样，这个系统似乎产生的回报 仅仅是最新一轮的投资。 是什么让它不是庞氏骗局的是，它是无意的。 至少，我认为是。风险投资业务非常乱伦， 而且可能有人处于一个位置，如果不是创造 这种情况，而是意识到正在发生的事情并从中获利。
一年后，游戏结束了。从 2000 年 1 月开始，雅虎的 股价开始暴跌，最终损失了 95% 的价值。
但是请注意，即使从其市值中剔除了所有脂肪， 雅虎仍然价值不菲。即使在 2001 年 3 月和 4 月的第二天早上 的估值中，雅虎的人也设法 在短短六年内创造了一家价值约 80 亿美元的公司。
事实上，尽管我们在泡沫期间听到的所有废话 关于“新经济”，但有一个 核心真相。你需要 这样才能形成一个真正的大泡沫：你需要在中心 有一个坚实的东西，这样即使是聪明人也会被吸引进来。 （艾萨克·牛顿和乔纳森·斯威夫特都在 1720 年的南海泡沫中损失了钱。）
现在，钟摆已经摆向了另一边。现在任何 在泡沫期间变得流行的东西都是事实上的过时。 但这是一个错误——比相信 1999 年每个人都在说的话更大的错误。从长远来看， 泡沫的正确之处将比 它出错的地方更重要。
1. 零售风险投资
在泡沫的过度之后，现在 被认为在公司有盈利之前将其上市是可疑的。 但这个想法本身并没有错。在早期阶段将公司上市只是 零售风险投资：你不是去风险投资公司进行最后一轮 融资，而是去公开市场。
到泡沫结束时，没有盈利就上市的公司被嘲笑为“概念股”，就好像 投资它们本身就很愚蠢一样。 但投资概念并不愚蠢；这是风险投资家所做的事情， 他们中最好的人远非愚蠢。
一家尚未盈利的公司的股票 是有价值的。 市场可能需要一段时间才能学会 如何评估此类公司，就像它必须学会 在 20 世纪初评估普通股一样。市场 擅长解决这类问题。我不会 感到惊讶的是，市场最终会做得比风险投资家现在做得更好。
尽早上市并不适合 每家公司。 当然，它也可能 具有破坏性——通过分散管理层的注意力，或者通过让早期 员工突然变得富有。但正如市场将学会 如何评估初创公司一样，初创公司也将学会如何最大限度地减少 上市的损害。
2. 互联网
互联网确实是一件大事。这是其中一个原因 即使是聪明人也被泡沫所愚弄。显然 它将产生巨大的影响。足以 在两年内将纳斯达克公司的价值翻三倍？不，事实证明 并非如此。但在当时很难确定。[1]
同样的事情也发生在密西西比和南海泡沫期间。 推动它们的是有组织的公共融资的发明 （南海公司，尽管它的名字，实际上是英国银行的竞争对手）。 从长远来看，这确实是一件大事。
识别重要的趋势比 弄清楚如何从中获利更容易。错误 投资者似乎总是犯的错误是过于认真地对待趋势。 由于互联网是新事物，投资者认为 公司越互联网化，就越好。因此 出现了像 Pets.Com 这样的模仿。
事实上，从大趋势中获得的大部分利润都是 间接获得的。在铁路繁荣时期，并不是铁路本身 赚了最多的钱，而是两边的公司 ，比如卡内基的钢铁厂，生产了铁轨， 以及标准石油公司，利用铁路将石油运往东海岸， 在那里可以运往欧洲。
我认为互联网将产生巨大的影响， 我们目前所看到的与即将到来的相比微不足道。但大多数赢家只会间接地 成为互联网公司；对于每个谷歌，将会有十个 捷蓝航空。
3. 选择
为什么互联网会产生巨大的影响？一般 的说法是，新的沟通方式总是会产生影响。它们很少发生 （直到工业时代，只有语言、文字和印刷）， 但当它们发生时，它们总是会引起轰动。
具体的说法，或者其中之一，是互联网给了我们 更多选择。在“旧”经济中， 向人们展示信息的成本很高，这意味着他们 只有有限的选择范围。通往消费者的微小、 昂贵的管道被意味深长地称为“渠道”。 控制渠道，你 就可以按照自己的条件向他们提供你想要的东西。而且 不仅仅是大公司依赖 于这一原则。因此，以他们的方式， 工会、传统新闻媒体、 以及艺术和文学机构。 获胜并不取决于做好事，而是取决于获得控制 某些瓶颈。
有迹象表明这种情况正在改变。 谷歌每月拥有超过 8200 万个独立用户， 年收入约为 30 亿美元。[2] 但是你有没有见过 谷歌广告？ 这里发生了一些事情。
诚然，谷歌是一个极端的例子。对于 人们来说，切换到新的搜索引擎非常容易。它几乎不需要 任何努力和金钱就可以尝试一个新的搜索引擎，而且很容易 看到结果是否更好。因此，谷歌不需要 做广告。在他们这样的业务中，成为最好的就 足够了。
互联网的令人兴奋之处在于它 正在将所有事物都朝着那个方向转变。 如果你想通过制作最好的东西来获胜， 困难的部分是开始。最终每个人 都会通过口碑了解到你是最好的， 但你如何才能生存到那个时候？而且，正是处于这个关键 阶段，互联网的影响最大。首先， 互联网让任何人都可以以几乎为零的成本找到你。 其次，它极大地加快了 口碑传播的速度。这两者意味着，在许多 领域，规则将是：建造它，他们就会来。 制作一些很棒的东西并将其发布到网上。 这与上个世纪获胜的秘诀大不相同。
4. 青年
互联网泡沫中让媒体最 感兴趣的是一些初创公司创始人的年轻。 这也是一个将持续下去的趋势。 26 岁的年轻人之间存在巨大的标准差。一些 人只适合做入门级工作，但另一些人 已经准备好统治世界，如果他们能找到人来处理 他们的文书工作。
一个 26 岁的年轻人可能不太擅长管理人员或 处理美国证券交易委员会。这些需要经验。 但这些也是商品，可以交给 一些副手。CEO 最重要的品质是他 对公司未来的愿景。他们接下来会建造什么？ 在这一方面，有 26 岁的年轻人可以 与任何人竞争。
1970 年，公司总裁意味着至少 50 多岁的人。 如果他手下有技术人员，他们会被 当作赛马场对待：珍贵，但没有权力。但 随着技术变得越来越重要，极客的权力 也随之增长。现在，对于 CEO 来说，仅仅拥有 一个他可以询问技术问题的人是不够的。越来越多的 他必须成为那个人。
一如既往，商业一直坚持旧的形式。风险投资家似乎 仍然想要安装一个看起来很正派的 说话的人作为 CEO。但越来越多的公司创始人 才是真正的权力，而由风险投资家安装的灰发老人更像是 音乐组合的经理而不是将军。
5. 非正式
在纽约，泡沫带来了戏剧性的后果： 西装不再流行。它们让人看起来很老。所以 在 1998 年，纽约有权势的人突然开始穿着 敞领衬衫、卡其裤和椭圆形金属丝边眼镜， 就像圣克拉拉的家伙一样。
钟摆已经回摆了一点，部分原因是服装行业 的恐慌反应。但我押注敞领衬衫。而且，这不像 看起来那样是一个无关紧要的问题。衣服很重要，所有极客都能感觉到， 尽管他们可能没有意识到这一点。
如果你是一个极客，你可以通过问自己 如果一家公司让你穿西装和领带上班，你会有什么感受来理解衣服的重要性。这个想法听起来 很可怕，不是吗？事实上，可怕程度远远超过 仅仅穿着这种衣服的不适感。一家让 程序员穿西装的公司肯定有什么问题。
而问题在于，一个人如何展示自己 比他想法的质量更重要。这就是 正式性的问题。盛装打扮本身并不坏。 问题在于它与之结合的受体：盛装打扮不可避免地是 好想法的替代品。技术上 无能的商业类型被称为“西装”并非巧合。
极客不仅仅是碰巧穿得非正式。他们也 始终如一地这样做。无论是有意识还是无意识，他们都穿着非正式的衣服，作为 防止愚蠢的预防措施。
6. 极客
服装只是反对正式性的战争中最明显的战场。 极客倾向于回避任何形式的正式性。 例如，他们不会被你的职位头衔所打动， 或者任何其他权威的附属物。
事实上，这几乎是极客的定义。我最近发现 自己和一位来自好莱坞的人交谈，他正在策划 一个关于极客的节目。我认为如果我 解释什么是极客会很有用。我想到的是：一个 不花任何精力营销自己的人。
换句话说，极客是一个专注于实质的人。 那么极客和技术之间有什么联系呢？大致 来说，你不能欺骗大自然。在技术问题上，你 必须得到正确的答案。如果你的软件错误地计算了 太空探测器的路径，你不能通过说你的代码是爱国的，或者先锋的， 或者其他人们在非技术领域使用的借口来摆脱 困境。
随着技术在 经济中变得越来越重要，极客文化 正在兴起。极客已经 比我小时候酷多了。当我上大学的时候 在 1980 年代中期，“极客”仍然是一种侮辱。那些 主修计算机科学的人通常会试图隐瞒它。 现在，女人问我他们在哪里可以遇到极客。（想到的答案是“Usenix”，但这就像 从消防水龙头上喝水一样。）
我对极客文化越来越被接受的原因没有幻想。 这不是因为人们 意识到实质比营销更重要。 是因为极客正在 变得富有。但这不会 改变。
7. 期权
是什么让极客变得富有，通常是股票期权。现在 有人在行动，让公司更难授予 期权。在一定程度上，如果存在一些真正的会计滥用 行为，请务必纠正它。但不要杀死金鹅。 股权是推动技术创新的燃料。
期权是一个好主意，因为 (a) 它们是公平的，并且 (b) 它们 有效。一个为公司工作的人（希望） 会增加它的价值，给他们一份 价值的份额是公平的。而且，作为一个纯粹的实用措施，人们在拥有期权时会更加努力地工作。我亲眼目睹了这一点。
泡沫期间一些骗子通过给自己授予期权来抢劫他们的 公司，这并不意味着期权 是一个坏主意。在铁路繁荣时期，一些高管 通过出售注水股票来使自己富裕起来——通过发行比他们所说的 流通股更多的股票。但这并不 意味着普通股是一个坏主意。骗子只是使用任何 可用的手段。
如果期权存在问题，那就是它们奖励 了错误的东西。不出所料，人们会做你 付钱让他们做的事情。如果你按小时付钱给他们，他们会工作很多 小时。如果你按工作量付钱给他们，他们会 完成很多工作（但只有按照你定义的工作）。 如果你付钱让他们提高 股价，这就是期权的意义，他们会提高 股价。
但这不是你真正想要的。你想要的是 增加公司的实际价值，而不是它的市值。 随着时间的推移，两者最终会相遇，但并不总是像 期权行权那样快。这意味着期权会诱惑员工，即使 是无意识地，“拉高出货”——做一些 会让公司看起来有价值的事情。 我发现，当我在雅虎的时候，我忍不住会想， “这对投资者来说听起来怎么样？”当我应该 思考“这是一个好主意吗？”的时候。
所以也许标准的期权交易需要稍微调整一下。 也许期权应该被与 收益更直接相关的其他东西所取代。现在还为时过早。
8. 初创公司
让期权变得有价值的原因，在很大程度上是 因为它们是 初创公司股票的期权。初创公司 当然不是泡沫的产物，但它们 在泡沫期间比以往任何时候都更加引人注目。
在泡沫期间，大多数人第一次了解到的是 旨在出售的初创公司。最初， 初创公司意味着一家希望发展成为 大公司的公司。但越来越多的初创公司正在演变成 一种为技术开发提供规范的工具。
正如我在 黑客与画家中写的那样，员工似乎在 按他们创造的财富比例获得报酬时生产力最高。初创公司的优势——实际上， 几乎是它的存在理由——是它提供了一些 其他无法获得的东西：一种衡量它的方法。
在许多业务中，公司 通过购买初创公司而不是内部开发技术更有意义。你付出的更多，但风险更小， 而风险是大公司不想要的。它让 开发技术的人更加负责任，因为他们 只有在他们构建了赢家时才能获得报酬。而且你最终 会获得更好的技术，更快地创造出来，因为事情 是在初创公司的创新氛围中完成的，而不是 大公司的官僚主义氛围中完成的。
我们的初创公司 Viaweb 是为了出售而建立的。我们从一开始就对 投资者坦诚相待。而且我们 小心地创造了一些可以轻松地融入 更大的公司的东西。这是未来的模式。
9. 加利福尼亚
泡沫是加州的现象。当我出现在 硅谷的时候，我感觉就像一个来自 东欧的移民在 1900 年来到美国。每个人 都那么快乐、健康、富有。这似乎是一个新的 和改进的世界。
媒体总是渴望夸大微小的趋势，现在给 人的印象是硅谷是一个鬼城。 并非如此。当我从机场开车沿着 101 号公路行驶时， 我仍然能感受到一股能量的嗡嗡声，就好像附近有一个巨大的 变压器一样。房地产仍然比 全国其他任何地方都贵。人们 看起来仍然很健康，天气仍然很棒。 未来就在那里。 （我说“那里”，因为我在雅虎之后搬回了东海岸。我仍然想知道 这是否是一个明智的决定。）
是什么让湾区优越的是人们的态度。我注意到 当我回到波士顿的时候。 当我走出航空公司航站楼时，我看到的第一件事 是负责出租车队伍的胖乎乎、脾气暴躁的家伙。我做好了准备迎接粗鲁： 记住，你现在回到了东海岸。
氛围因城市而异，像初创公司这样的脆弱 生物对这种变化极其敏感。 如果它还没有被劫持作为自由主义的新代名词， 用来描述湾区氛围的词应该是“进步”。那里的人们正在努力 建设未来。 波士顿有麻省理工学院和哈佛大学，但它也有很多 固执己见、工会化的员工，比如最近为 赎金而扣押民主党全国大会的警察，以及很多试图成为 瑟斯顿·豪厄尔的人。 一枚过时硬币的两面。
硅谷可能不是下一个巴黎或伦敦，但它 至少是下一个芝加哥。在接下来的五十年里， 新的财富将从那里产生。
10. 生产力
在泡沫期间，乐观的分析师曾经用技术将 大幅提高生产力来为高 市盈率辩护。他们在 具体公司方面错了，但在基本 原则方面并没有错。我认为我们将在 未来一个世纪看到的重大趋势之一是生产力的巨大提高。
或者更准确地说，是生产力变化的巨大提高。技术是一根杠杆。它不会增加； 它会乘以。如果目前的生产力范围是 0 到 100，引入 10 的倍数会将范围 从 0 到 1000。
其中一个结果是，未来的公司可能 出奇地小。我有时会梦想着，一家公司 （在收入方面）可以增长到多大，而永远不会 超过十个人。如果你将 除了产品开发之外的所有东西都外包会怎么样？如果你尝试这个实验， 我认为你会对你能走多远感到惊讶。 正如弗雷德·布鲁克斯指出的那样，小团体 本质上生产力更高，因为 群体内部的摩擦随着 其规模的平方而增长。
直到最近，经营一家大型公司 意味着管理一支工人队伍。我们关于一家公司应该有多少员工的标准仍然受到 旧模式的影响。初创公司必然很小，因为它们负担不起 雇佣很多人。但我认为，对于 公司来说，随着收入的增加而放松腰带是一个很大的错误。问题不在于你是否负担得起额外的工资。 你能负担得起由于公司规模扩大而带来的生产力下降吗？
技术杠杆的前景当然会引发 失业的幽灵。我很惊讶人们仍然担心 这个问题。 在几个世纪的所谓工作杀手式创新之后， 工作岗位数量与想要工作的人数相差不到 10%。这不可能是巧合。一定存在某种 平衡机制。
新事物
当我们回顾这些趋势时，是否有任何总体主题？ 似乎确实有一个：在未来一个世纪，好主意 将变得更加重要。26 岁的有想法的人将越来越比 50 岁的有权势的人更有优势。做好事将 比盛装打扮更重要——或者广告，这对公司来说是一样的。人们 将更多地根据他们创造的价值的价值来获得回报。
如果是这样，这确实是好消息。 好主意总是最终会获胜。问题是， 这可能需要很长时间。 相对论花了数十年的时间才被接受，而 计划经济花了将近一个世纪才确立起来。 因此，即使是好主意获胜速度的微小提高也将是一个重大的 变化——可能大到足以 证明一个像 “新经济”这样的名字。
注释
[1] 实际上现在很难说。正如杰里米·西格尔指出的那样， 如果股票的价值是其未来收益，你 就无法判断它是否被高估，直到你看到收益 最终是多少。虽然某些著名的互联网股票在 1999 年几乎肯定被高估了，但仍然很难确定 例如，纳斯达克指数是否被高估了。
西格尔，杰里米·J。“什么是资产价格泡沫？一个 操作定义。”欧洲金融管理， 9:1, 2003。
[2] 用户数量来自 6/03 尼尔森 研究，该研究引用了谷歌网站上的内容。（你会认为他们会有 更近期的内容。）收入估计基于 2004 年上半年 13.5 亿美元的收入，如 其 IPO 文件中所述。
感谢克里斯·安德森、特雷弗·布莱克韦尔、莎拉·哈林、杰西卡 利文斯顿和罗伯特·莫里斯阅读了本文的草稿。