如何成为天使投资人
Original2009年3月
(这篇文章源自于在 AngelConf 的一次演讲。)
当我们在1998年出售我们的初创公司时，我想有一天我会进行一些天使投资。七年后，我仍然没有开始。我推迟了，因为这看起来神秘而复杂。结果发现，这比我预期的要简单，也更有趣。
我认为困难的部分，即投资的机制，其实并不难。你给初创公司钱，他们给你股票。你可能会得到优先股，这意味着在出售时你有优先收回投资的权利，或者可转换债务，这意味着（在纸面上）你是在借钱给公司，而债务将在下一轮足够大的融资中转换为股票。 [1]
有时使用其中一种或另一种方式会有一些小的战术优势。可转换债务的文书工作更简单。但实际上，使用哪种方式并不太重要。不要花太多时间担心交易条款的细节，尤其是在你刚开始天使投资的时候。这不是你在这个游戏中获胜的方式。当你听到人们谈论一个成功的天使投资人时，他们并不是在说“他得到了4倍的清算优先权。”他们是在说“他投资了谷歌。”
这就是你获胜的方式：投资于正确的初创公司。这比其他任何事情都重要得多，我担心我通过谈论其他事情会误导你。
机制
天使投资人通常会联合投资，这意味着他们共同以相同的条款进行投资。在一个投资团中，通常会有一个“主导”投资人，他与初创公司谈判条款。但并不总是如此：有时初创公司会拼凑一个独立接洽他们的投资者的投资团，而初创公司的律师提供文书工作。
开始天使投资的最简单方法是找到一个已经在做这件事的朋友，试着加入他的投资团。然后你所要做的就是写支票。
不过，不要觉得你必须加入一个投资团。自己做并不难。你可以直接使用标准的 series AA 文件，这是威尔逊·孙西尼和Y Combinator在线发布的。你当然应该让你的律师审核所有内容。你和初创公司都应该有律师。但律师不必从头开始创建协议。 [2]
当你与初创公司谈判条款时，有两个数字是你关心的：你投入了多少钱，以及公司的估值。估值决定了你获得多少股票。如果你在一家公司的前期估值为100万美元时投入50,000美元，那么后期估值为105万美元，你将获得0.05/1.05，或4.76%的公司股票。
如果公司后来筹集更多资金，新投资者将从所有现有股东那里分走一部分公司，就像你所做的那样。如果在下一轮中，他们将10%的公司出售给新投资者，你的4.76%将减少到4.28%。
这没关系。稀释是正常的。通常，保护你不在未来轮次中受到不公正对待的是你与创始人处于同一条船上。他们不能在不稀释自己的情况下稀释你。而且，除非他们最终 净收益，否则他们不会稀释自己。因此，理论上，每进一步的投资轮次都会让你拥有更小的股份，但公司价值更高，直到经过几轮后，你在公司IPO时拥有0.5%的股份，而你非常高兴，因为你的50,000美元变成了500万美元。 [3]
你投资的协议应该有条款，允许你在未来的轮次中继续投资以维持你的百分比。因此，是否被稀释是你的选择。 [4] 如果公司表现得很好，你最终会被稀释，因为最终估值会高到你不值得再投资。
天使投资的金额是多少？这差异很大，从10,000美元到数十万，甚至在少数情况下达到数百万。上限显然是创始人想要筹集的总金额。下限是总额的5-10%或10,000美元，以较大者为准。如今，典型的天使轮融资可能是从5个人那里筹集的150,000美元。
估值的变化不大。对于天使轮融资，估值低于50万美元或高于400万或500万的情况很少见。400万开始进入风险投资的领域。
你如何决定提供什么估值？如果你是由其他人主导的轮次的一部分，这个问题就解决了。但如果你是自己投资呢？没有真正的答案。没有理性的方式来评估早期阶段的初创公司。估值仅反映公司的谈判地位。如果他们真的想要你，无论是因为他们迫切需要资金，还是因为你是可以大大帮助他们的人，他们会让你以低估值投资。如果他们不需要你，估值就会更高。所以猜测吧。初创公司可能对这个数字的看法和你一样。 [5]
最终，这并不太重要。当天使投资人从交易中赚很多钱时，并不是因为他们以150万美元的估值投资，而不是300万美元。是因为公司真的很成功。
我无法过于强调这一点。不要纠结于机制或交易条款。你应该花时间思考的是公司是否优秀。
（同样，创始人也不应该纠结于交易条款，而应该花时间思考如何让公司变得优秀。）
天使投资的第二个不太明显的组成部分是你被期望帮助初创公司的程度。就像你投资的金额一样，这可以有很大差异。如果你不想做任何事情，你可以仅仅作为资金来源。或者你可以成为公司的事实上的员工。只要确保你和初创公司事先就你将为他们做多少达成一致。
真正热门的公司有时对天使投资人有很高的标准。每个人都想投资的那些公司几乎会对投资者进行审查，只接受来自知名人士和/或愿意为他们努力工作的人。但不要觉得你必须投入大量时间，否则就无法投资任何好的初创公司。初创公司的热度与其最终表现之间的相关性令人惊讶地低。许多热门初创公司最终会失败，而许多无人问津的初创公司则会成功。而后者由于急需资金，会以低估值接受任何人的投资。 [6]
挑选赢家
能够挑选出这些公司真是太好了，不是吗？天使投资中对你回报影响最大的部分，即挑选正确的公司，也是最困难的。因此，你几乎应该忽略（或者更准确地说，归档，在Gmail的意义上）到目前为止我告诉你的所有内容。你可能在某个时候需要参考它，但这不是核心问题。
核心问题是挑选正确的初创公司。“创造人们想要的东西”对初创公司而言是如此，“挑选正确的初创公司”对投资者而言也是如此。结合起来就是“挑选那些将创造人们想要的东西的初创公司。”
你如何做到这一点？这并不简单，不是选择那些已经在创造一些广受欢迎的东西的初创公司。到那时，天使投资人已经太晚了。风险投资人已经开始关注他们。作为天使投资人，你必须在初创公司获得成功之前就挑选出它们——要么是因为他们创造了伟大的东西，但用户尚未意识到，比如早期的谷歌，或者因为他们距离大成功还有一两次迭代，比如PayPal在制作用于PDA之间转账的软件时。
要成为一个好的天使投资人，你必须是一个好的潜力评估者。这就是关键所在。风险投资人可以是快速跟进者。他们中的大多数人并不试图预测什么会获胜。他们只是试图迅速注意到什么已经在获胜。但天使投资人必须能够预测。 [7]
这个事实的一个有趣后果是，有很多人甚至从未进行过天使投资，但他们实际上已经比他们意识到的更优秀。一个对风险投资机制一无所知，但知道成功的初创公司创始人是什么样子的人，实际上远远领先于一个对条款书了如指掌，但认为“黑客”意味着入侵计算机的人。如果你能通过与他们共鸣来识别优秀的初创公司创始人——如果你们的频率相同——那么你可能已经比中等水平的专业风险投资人更擅长挑选初创公司。 [8]
例如，保罗·布赫特在我之后大约一年开始天使投资，他在挑选初创公司方面几乎立刻和我一样优秀。我多出的一年经验在我们与创始人共鸣的能力面前几乎可以忽略不计。
什么是优秀的创始人？如果有一个词意味着“无助”的反义词，那就是这个。糟糕的创始人似乎无助。他们可能聪明，也可能不聪明，但事件以某种方式压倒了他们，他们感到沮丧并放弃。优秀的创始人会按照他们想要的方式推动事情的发展。这并不是说他们强迫事情以预定义的方式发生。优秀的创始人对现实有健康的尊重。但他们是无情的资源利用者。这是我能想到的与“无助”相对的最接近的描述。你想资助那些无情的资源利用者。
注意，我们开始时谈论的是事情，现在我们谈论的是人。投资者之间有一个持续的辩论，究竟人更重要，还是想法——更确切地说，是市场。一些人，比如罗恩·康威，认为是人——想法会改变，但人是公司的基础。而马克·安德森则表示，他宁愿在一个热门市场中支持普通创始人，也不愿在一个糟糕的市场中支持优秀创始人。 [9]
这两种观点并不像看起来那么远，因为优秀的人会找到好的市场。比尔·盖茨即使没有IBM把PC标准放在他面前，可能也会变得相当富有。
我对那些更倾向于押注于人而不是市场的投资者之间的分歧思考了很多。这个分歧的存在有点令人惊讶。你会期望意见会更趋于一致。
但我想我已经弄明白了发生了什么。我认识的三位最著名的倾向于市场的人是马克、贾维德·卡里姆和乔·克劳斯。他们三个人在自己的初创公司中基本上都飞入了一个热气流：他们进入了一个增长如此迅速的市场，以至于他们只能跟上。这种经历是很难忽视的。此外，我认为他们低估了自己：他们回想起在那种巨大的热气流中向上飞行的感觉，认为“任何人都可以做到。”但这并不是真的；他们并不是普通人。
因此，作为天使投资人，我认为你应该支持罗恩·康威，押注于人。热气流确实会发生，但没有人能预测它们——甚至创始人也不能，当然你作为投资者也不能。而且，只有优秀的人才能在遇到热气流时驾驭它们。
交易流
当然，如何选择初创公司的问题假设你有初创公司可以选择。你如何找到它们？这是另一个通过投资团为你解决的问题。如果你跟随朋友的投资，你就不必寻找初创公司。
问题并不是找到初创公司，而是找到一系列质量相对较高的初创公司。传统的方法是通过人脉。如果你与很多投资者和创始人是朋友，他们会把交易推荐给你。硅谷基本上依靠推荐运作。一旦你开始被认为是一个可靠、有用的投资者，人们会向你推荐很多交易。我当然会。
还有一种较新的寻找初创公司的方法，就是参加像Y Combinator的演示日这样的活动，在那里一批新创建的初创公司会一次性向投资者展示。我们每年有两次演示日，一次在3月，一次在8月。这基本上是大规模的推荐。
但像演示日这样的活动只占初创公司与投资者之间匹配的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。因此，如果你想听到新的初创公司，最好的方法就是获得大量推荐。
获得大量推荐的最佳方法是投资于初创公司。无论你看起来多么聪明和友好，内部人士在你证明自己之前都不愿意向你发送推荐。一些聪明、友好的人最终被发现是情绪不稳定、高维护的投资者。但一旦你证明自己是一个好的投资者，所谓的交易流将迅速在质量和数量上增加。在极端情况下，对于像罗恩·康威这样的人来说，这几乎与整个硅谷的交易流是相同的。
因此，如果你想认真投资，开始的方式是利用你现有的联系，成为你以这种方式遇到的初创公司的好投资者，最终你会开始一场连锁反应。好的投资者是稀缺的，即使在硅谷也是如此。整个硅谷可能只有几百个认真的天使投资人，但他们可能是使硅谷成为现在样子的最重要因素。天使投资人是初创公司形成的限制试剂。
如果硅谷只有几百个认真的天使投资人，那么通过决定成为其中之一，你可以单枪匹马地显著扩大硅谷初创公司的管道。这真是令人震惊。
成为优秀的投资人
如何成为一个好的天使投资人？你需要的第一件事是果断。当我们与创始人谈论好的和坏的投资者时，我们描述好的投资者的方式之一是“他写支票。”这并不意味着投资者对每个人都说是。远非如此。这意味着他迅速做出决定，并付诸实践。你可能会想，这有多难？当你尝试时你会明白。天使投资的性质决定了决策是困难的。你必须在最有前景的想法仍然看起来反直觉的阶段早早猜测，因为如果它们显然是好的，风险投资人早就会资助它们。
假设现在是1998年。你遇到了一家由几位研究生创办的初创公司。他们说他们要做互联网搜索。已经有一堆大型上市公司在做搜索。那些研究生怎么可能与他们竞争？而且搜索真的重要吗？所有的搜索引擎都在试图让人们开始称呼他们为“门户网站”。你为什么想投资一家由几位无名小卒经营的初创公司，他们试图与大型、激进的公司竞争，而这些公司自己已经宣称这个领域过时了？然而，这些研究生似乎相当聪明。你该怎么办？
在你缺乏经验时，有一个果断的技巧：将你的投资规模缩小到一个你不会太在意失去的金额。对于每一个富人（你可能不应该尝试天使投资，除非你认为自己是富人），都有一个金额是失去时不会太痛苦的，尽管会让人烦恼。在你感到舒适之前，不要在每个初创公司上投资超过这个金额。
例如，如果你有500万美元的可投资资产，失去15,000美元可能不会太痛苦（尽管会让人烦恼）。这不到你净资产的0.3%。所以先进行3或4笔15,000美元的投资。没有什么能像经验一样教会你天使投资。把前几笔当作教育费用。60,000美元比很多研究生项目都少。而且你还获得了股权。
真正不酷的是在战略上犹豫不决：在试图收集更多关于初创公司发展轨迹的信息时拖延创始人。 [10] 总是有这种诱惑，因为你几乎没有什么可以依靠的，但你必须有意识地抵制它。从长远来看，做好事对你有利。
成为一个好的天使投资人的另一个组成部分就是简单地做一个好人。天使投资不是通过欺骗他人来赚钱的生意。初创公司创造财富，而创造财富不是零和游戏。没有人必须输掉你才能赢得胜利。事实上，如果你对你投资的创始人不好，他们只会感到沮丧，公司表现会更差。而且你的推荐也会枯竭。因此，我建议你做个好人。
我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦他们投资于一家公司，他们想做的就是帮助它。他们也会帮助那些他们没有投资的人。当他们做出好处时，他们似乎并不在意记录这些事情。这太麻烦了。他们只是试图帮助每个人，并假设好的事情会以某种方式回馈给他们。从经验上看，这似乎是有效的。
注释
[1] 可转换债务可以在特定估值上设定上限，或者可以在转换时以折扣进行。例如，30%折扣的可转换债务意味着在转换时你获得的股票就像你以低30%估值投资一样。这在你无法或不想确定估值应该是多少的情况下是有用的。你将其留给下一个投资者。另一方面，许多投资者希望确切知道他们获得的是什么，因此他们只会在有上限的情况下进行可转换债务。
[2] 从头创建协议的昂贵部分不是写协议，而是在细节上争吵，每小时几百美元。这就是为什么系列AA文书工作旨在达到一个中间地带。你可以直接从经过多次反复讨论后达成的妥协开始。
当你为初创公司融资时，你们两个的律师都应该是初创公司的专家。不要为此使用普通的公司律师。他们的经验不足使他们过度构建：他们会创建庞大、复杂的协议，并花费数小时争论无关紧要的事情。
在硅谷，顶级初创公司律师事务所是威尔逊·孙西尼、奥里克、芬威克与韦斯特、冈德森·德特默和库利·戈德沃德。在波士顿，最好的有古德温·普罗克特、威尔默·哈利和福利·霍格。
[3] 你的情况可能会有所不同。
[4] 这些反稀释条款还保护你免受后续投资者试图通过进行另一轮以1美元估值来窃取公司的把戏。如果你有一个合格的初创公司律师为你处理交易，你应该在最初受到保护。但这可能在后期成为问题。如果一家大型风险投资公司想在你之后投资于初创公司，他们可能会试图让你放弃反稀释保护。而且如果他们这样做，初创公司会施加压力让你同意。他们会告诉你，如果你不这样做，你将会毁掉他们与风险投资公司的交易。我建议你通过与创始人达成绅士协议来解决这个问题：事先与他们达成一致，你不会放弃你的反稀释保护。然后由他们提前告诉风险投资公司。
你不想放弃它们的原因如下。风险投资公司重新资本化公司，意味着他们以零的前期估值提供额外资金。这会抹去现有股东的股份，包括你和创始人。他们随后会给予创始人大量期权，因为他们需要创始人留在公司，但你却一无所获。
显然，这不是一件好事。这种情况并不常见。知名风险投资公司不会仅仅为了从天使那里窃取几个百分点而重新资本化一家公司。但这里存在一个连续体。一个不太正派、较低级别的风险投资公司可能会试图这样做，以窃取一大块股份。
我并不是说你应该总是绝对拒绝放弃你的反稀释保护。一切都是谈判。如果你是一个强大的投资团的一部分，你可能能够放弃法律保护，依赖社会保护。例如，如果你投资于由像罗恩·康威这样的大天使主导的交易，你就相对受到保护，因为任何风险投资公司在与他对抗之前都会三思而后行。这种保护是天使投资人喜欢投资于投资团的原因之一。
[5] 不要投资太多，或者在如此低的估值下，以至于你最终拥有初创公司过大的股份，除非你确信你的资金将是他们所需的最后一笔资金。后期投资者不会在创始人没有足够股权来激励他们的情况下投资于公司。我最近与一位风险投资人交谈，他说他曾与一家他非常喜欢的公司会面，但他拒绝了，因为投资者已经拥有了超过一半的股份。那些投资者可能认为通过获得如此大一块这个理想公司的股份而显得聪明，但实际上他们是在自毁前程。
[6] 在任何给定的时间，我知道至少有3或4个YC校友，我相信他们会取得巨大成功，但由于投资者尚未理解他们在做什么，他们在财务上处于困境。（不幸的是，我不能告诉你他们是谁。我不能向我不认识的投资者推荐初创公司。）
[7] 有一些风险投资人能够预测而不是反应。不出所料，这些人是最成功的。
[8] 我这样说有点狡猾，因为中位数风险投资人是亏损的。这是我在Y Combinator工作时了解到的关于风险投资的最令人惊讶的事情之一。只有一小部分风险投资人甚至有正回报。其余的存在是为了满足基金经理对风险资本作为资产类别的需求。了解这一点解释了我在与Viaweb合作时遇到的一些风险投资人的很多事情。
[9] 风险投资人通常也表示他们更喜欢伟大的市场而不是伟大的人。但他们真正想说的是他们想要两者。他们如此挑剔，以至于他们只考虑伟大的人。因此，当他们说他们最关心的是大市场时，他们的意思是这就是他们在伟大的人之间选择的标准。
[10] 创始人正确地不喜欢那种说他有兴趣投资但不想主导的投资者。在某些情况下，这是一种可接受的借口，但往往这意味着“不是，但如果你最终成为一个热门交易，我希望能够追溯地声称我说过是。”
如果你对一家初创公司足够喜欢以至于想投资，那么就投资吧。只需使用标准的 series AA 条款并给他们写支票。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris 和 Fred Wilson 阅读这篇文章的草稿。
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