如何成为天使投资人
Original2009 年 3 月
（本文源自AngelConf上的一次演讲。）
1998 年我们出售创业公司时，我想有一天我会做一些天使投资。七年过去了，我还是没有开始。我推迟了，因为它看起来神秘而复杂。结果发现它比我想象的要容易，也更有趣。
我认为很难的部分，即投资机制，其实并不难。你给一家初创公司资金，他们给你股票。你可能会得到优先股，这意味着股票有额外的权利，比如在出售时可以先收回你的钱，或者可转换债券，这意味着（在纸面上）你借钱给公司，而债券在下一轮足够大的融资中转换为股票。[ 1 ]
有时使用其中一种方式会有一些小小的战术优势。可转换债券的文书工作更简单。但实际上使用哪种方式并不重要。不要花太多时间担心交易条款的细节，尤其是当你刚开始天使投资时。这不是你在这场游戏中获胜的方法。当你听到人们谈论一位成功的天使投资者时，他们不会说“他获得了 4 倍的清算优先权”。他们会说“他投资了谷歌。”
这就是你取胜的方法：投资正确的创业公司。这比其他任何事情都重要，我担心我谈论其他事情会误导你。
机制
天使投资者经常会联合交易，这意味着他们会联合起来以相同的条款进行投资。在联合交易中，通常会有一位“领头”投资者与初创公司协商条款。但情况并非总是如此：有时初创公司会召集一群投资者组成联合交易，然后由初创公司的律师提供文件。
开始天使投资最简单的方法是找到一个已经从事天使投资的朋友，并尝试加入他的联盟。然后你所要做的就是写支票。
不过，你不必加入财团。自己做并不难。你可以使用 Wilson Sonsini 和 Y Combinator 在线发布的标准AA 系列文件。当然，你应该让你的律师审查所有内容。你和创业公司都应该有律师。但律师不必从头开始制定协议。[ 2 ]
当你与一家初创公司谈判条款时，你关心两个数字：你投入了多少钱，以及公司的估值。估值决定了你能得到多少股票。如果你向一家投资前估值为 100 万美元的公司投入 5 万美元，那么投资后估值为 105 万美元，你将获得 0.05/1.05，即该公司 4.76% 的股票。
如果公司后来筹集了更多资金，新投资者会像你一样从所有现有股东手中夺走公司的大部分股份。如果在下一轮融资中他们将公司 10% 的股份卖给新投资者，你的 4.76% 将会降至 4.28%。
没关系。股权稀释是正常的。通常情况下，让你在未来几轮融资中免受不公平对待的原因是，你和创始人处于同样的境地。他们不能稀释你的股权，否则他们自己也会被稀释。而且，除非他们最终净盈利，否则他们不会稀释自己的股权。因此，理论上，每轮投资让你在一家更有价值的公司中持有的股份就会减少，直到几轮之后，当公司首次公开募股时，你最终持有该公司 0.5% 的股份，你会非常高兴，因为你的 5 万美元变成了 500 万美元。[ 3 ]
你投资的协议中应该有条款允许你为未来的投资轮次做出贡献，以保持你的股权比例。所以，你是否被稀释是你自己的选择。[ 4 ] 如果公司表现很好，你最终也会被稀释，因为最终估值会变得很高，对你来说就不值得了。
天使投资人会投资多少钱？这个数字差别很大，从 1 万美元到数十万美元，在极少数情况下甚至数百万美元。上限显然是创始人想要筹集的总金额。下限是总额的 5-10% 或 1 万美元，以较大者为准。如今，典型的天使投资可能是从 5 个人那里筹集 15 万美元。
估值差异不大。对于天使轮，估值低于 50 万或高于 400 万或 500 万的情况很少见。400 万开始成为风险投资的范畴。
你如何决定给出什么样的估值？如果你参与了由其他人领投的一轮融资，这个问题就迎刃而解了。但如果你自己投资呢？这个问题没有真正的答案。没有合理的方法来评估一家早期创业公司的价值。估值只不过反映了公司谈判地位的强弱。如果他们真的想要你，无论是因为他们急需资金，还是因为你能帮上大忙，他们会让你以较低的估值投资。如果他们不需要你，估值就会更高。所以你猜吧。创业公司可能和你一样，不知道估值应该是多少。[ 5 ]
归根结底，这并不重要。天使投资人从一笔交易中赚到很多钱，并不是因为他们投资时的估值是 150 万美元而不是 300 万美元。而是因为这家公司真的很成功。
我再怎么强调也不为过。不要纠结于机制或交易条款。你应该花时间考虑的是这家公司是否好。
（同样，创始人也不应该纠结于交易条款，而应该花时间思考如何让公司变得更好。）
天使投资还有第二个不太明显的因素：你预计会为这家初创公司提供多少帮助。就像你投资的金额一样，这个因素可能会有很大差异。如果你不想做，你不必做任何事情；你可以只是成为资金来源。或者你可以成为该公司事实上的员工。只需确保你和这家初创公司事先就你将为他们做多少事情达成一致即可。
真正热门的公司有时对天使投资人的要求很高。每个人都想投资的公司实际上会筛选投资者，只接受那些有名气和/或愿意为他们努力工作的人的钱。但不要觉得你必须投入大量时间，否则你将无法投资任何好的创业公司。一家创业公司的交易有多热门和它最终的表现如何之间令人惊讶地缺乏相关性。许多热门创业公司最终都会失败，而许多没人喜欢的创业公司最终会成功。后者非常需要钱，所以他们会从任何估值低的公司那里拿钱。[ 6 ]
挑选优胜者
如果能挑选出这些公司就好了，不是吗？天使投资中对你的回报影响最大的部分，即挑选合适的公司，也是最难的部分。所以你应该忽略（或者更准确地说，以 Gmail 的方式归档）我到目前为止告诉你的一切。你可能需要在某个时候参考它，但这不是核心问题。
核心问题是选择正确的创业公司。对于创业公司来说，“制造人们想要的东西”是关键，“选择正确的创业公司”是投资者的关键。两者结合起来就是“选择能够制造人们想要的东西的创业公司”。
你要怎么做呢？这不像挑选那些已经做出非常受欢迎的产品那么简单。到那时，对天使投资人来说已经太晚了。风险投资家们已经盯上他们了。作为一名天使投资人，你必须在初创公司还没有成功之前就选择他们——要么是因为他们已经做出了一些很棒的产品，但用户还没有意识到，就像早期的谷歌一样，要么是因为他们距离成功还有一两个迭代，就像 Paypal 当时正在开发用于在 PDA 之间转账的软件一样。
要成为一名优秀的天使投资人，你必须善于判断潜力。这就是关键所在。风险投资人可以快速跟进。他们中的大多数人并不会试图预测什么会成功。他们只是试图快速注意到已经成功的事物。但天使投资人必须具备预测能力。[ 7 ]
这一事实的一个有趣后果是，有很多人甚至从未进行过天使投资，但他们已经是比他们自己想象的更好的天使投资人了。一个对风险投资机制一无所知但知道成功的创业公司创始人是什么样子的人，实际上比那些对投资条款了如指掌但认为“黑客”是指侵入计算机的人的人要好得多。如果你能通过同情他们来识别优秀的创业公司创始人——如果你们两人能产生相同的共鸣——那么你可能已经是一个比普通专业风险投资人更好的创业公司选择者了。[ 8 ]
例如，保罗·布赫海特 (Paul Buchheit) 在我之后一年左右开始天使投资，他在挑选创业公司方面几乎立刻就和我一样优秀。与我们对创始人的同理心能力相比，我多一年的经验只是九牛一毛。
怎样才能成为优秀的创始人？如果有一个词可以表达“倒霉”的反义词，那一定是这个。糟糕的创始人看起来倒霉。他们可能很聪明，也可能不聪明，但不知何故，事情会让他们不知所措，他们会灰心丧气，然后放弃。优秀的创始人会让事情按照他们想要的方式发生。这并不是说他们会强迫事情按照预先设定的方式发生。优秀的创始人对现实有着健康的尊重。但他们总是足智多谋。这是我能想到的最接近“倒霉”的反义词。你会想资助那些足智多谋的人。
请注意，我们一开始谈论的是事物，现在我们谈论的是人。投资者之间一直在争论，人、理念（或者更准确地说，市场）哪个更重要。有些人，比如罗恩·康威 (Ron Conway)，说是人更重要——理念会改变，但人是公司的基础。而马克·安德森 (Marc Andreessen) 则表示，在市场火爆时，他更愿意支持还行的创始人，而不是在市场低迷时支持伟大的创始人。[ 9 ]
这两种观点看起来并没有那么不同，因为优秀的人才会找到优秀的市场。即使 IBM 没有将 PC 标准交给比尔·盖茨，他最终也可能变得非常富有。
我思考了很多关于喜欢押注人的投资者和喜欢押注市场的投资者之间的分歧。这种分歧的存在有点令人惊讶。你本以为意见会更加趋同。
但我想我已经搞清楚了到底是怎么回事。我认识的三个最喜欢市场的人是马克、贾维德·卡里姆和乔·克劳斯。他们三个人在自己的创业公司里基本上都飞进了热气流：他们进入了一个发展如此迅速的市场，以至于他们所能做的就是跟上它的步伐。这种经历很难忽视。另外，我认为他们低估了自己：他们回想起乘着巨大的热气流向上飞扬的感觉是多么容易，他们认为“任何人都可以做到”。但事实并非如此；他们不是普通人。
因此，作为一名天使投资人，我认为你应该和罗恩·康威一起押注于人。热气流确实会发生，但没有人能够预测它们——即使是创始人也无法预测，当然你作为投资者也无法预测。而且，只有好人才能驾驭热气流，即使他们碰上了热气流。
交易流程
当然，如何选择创业公司的问题假设你有创业公司可供选择。你如何找到它们？这是辛迪加为你解决的另一个问题。如果你跟随朋友的投资，你就不必寻找创业公司了。
问题并不在于寻找创业公司，而在于寻找一批质量相当高的公司。传统的方法是通过联系人。如果你有很多投资者和创始人的朋友，他们会给你推荐交易。硅谷基本上是靠推荐来运作的。一旦你开始成为可靠、有用的投资者，人们就会向你推荐很多交易。我肯定会的。
还有一种寻找初创公司的新方法，那就是参加 Y Combinator 的 Demo Day 等活动，一批新成立的初创公司会同时向投资者展示他们的创业成果。我们每年举办两次 Demo Day，一次在三月，一次在八月。这些基本上都是大规模推荐。
但像 Demo Day 这样的活动只占创业公司和投资者配对的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。因此，如果你想了解新创业公司，最好的方法就是获得大量推荐。
获得大量推荐的最好方法是投资初创公司。无论你看起来多么聪明和友善，内部人士都不愿意向你推荐，除非你通过几笔投资证明了自己。一些聪明、友善的人原来是靠不住、难伺候的投资者。但一旦你证明自己是一个好的投资者，交易流（他们称之为）的质量和数量就会迅速增加。在极端情况下，对于像罗恩·康威这样的人来说，它基本上与整个硅谷的交易流相同。
因此，如果你想认真投资，那么开始的方式就是利用你现有的关系，成为你通过这种方式结识的初创企业的优秀投资者，最终你会引发连锁反应。即使在硅谷，优秀的投资者也很少见。整个硅谷可能只有几百个真正的天使投资者，但他们可能是硅谷发展到今天这个样子的最重要的因素。天使投资者是初创企业形成的限制因素。
如果硅谷只有几百名真正的天使投资人，那么只要你决定成为其中一员，你就能独自让硅谷的初创企业渠道大大拓宽。这真是令人难以置信。
善良
如何成为一名优秀的天使投资人？首先你需要的是果断。当我们与创始人谈论好的和坏的投资者时，我们描述好投资者的方式之一是说“他会开支票”。这并不意味着投资者对每个人都说“是”。远非如此。这意味着他能迅速下定决心，并坚持到底。你可能会想，这有多难？当你尝试时你就会明白。从天使投资的性质来看，决策很难。你必须尽早猜测，在最有前途的想法仍然看起来违反直觉的阶段，因为如果它们显然是好的，风险投资家早就资助它们了。
假设这是 1998 年。你碰到了一家由几个研究生创办的创业公司。他们说他们将从事互联网搜索业务。目前已经有一大批大型上市公司在从事搜索业务。这些研究生怎么可能与他们竞争？而且搜索到底重要吗？所有搜索引擎都在试图让人们开始称它们为“门户网站”。你为什么要投资一家由几个无名小卒创办的创业公司，他们正试图在他们自己宣称过时的领域与大型、激进的公司竞争？然而这些研究生似乎很聪明。你会怎么做？
在没有经验时，有一个诀窍可以让你果断：逐步减少投资规模，直到你不会太在意损失的金额。对于每个富人来说（除非你认为自己很富有，否则你不应该尝试天使投资），总有一定数额的资金，虽然损失起来很烦人，但也不会让人感到痛苦。除非你觉得投资很舒服，否则不要为每家初创公司投资超过这个数额。
例如，如果你有 500 万美元的可投资资产，那么损失 15,000 美元可能并不痛苦（尽管很烦人）。这还不到你净资产的 0.3%。所以从进行 3 或 4 次 15,000 美元的投资开始。没有什么比经验更能教会你天使投资了。把前几次投资当作教育费用。60,000 美元比很多研究生课程的学费还少。此外，你还能获得股权。
真正不酷的是战略上的优柔寡断：一边欺骗创始人，一边试图收集更多有关创业公司发展轨迹的信息。[ 10 ] 你总是会忍不住这么做，因为你没有多少线索，但你必须有意识地抵制它。从长远来看，做得好对你有利。
成为优秀天使投资人的另一个要素就是做一个好人。天使投资不是靠欺骗他人来赚钱的生意。创业公司创造财富，而创造财富并不是一场零和游戏。没有人必须输才能让你赢。事实上，如果你虐待你投资的创始人，他们只会士气低落，公司也会变得更糟。此外，你的推荐也会枯竭。所以我建议你做一个好人。
我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦他们投资了一家公司，他们想做的就是帮助它。他们也会帮助他们没有投资的人。当他们帮忙时，他们似乎不会追踪他们。这太麻烦了。他们只是试图帮助每个人，并假设好事会以某种方式回馈给他们。从经验上看，这似乎有效。
笔记
[ 1 ] 可转换债券可以设定为特定估值上限，也可以设定为转换时估值的折扣。例如，折价 30% 的可转换债券意味着转换时您获得的股票价值相当于以低 30% 的估值进行投资。如果您无法或不想确定估值，这种方法就很有用。您可以将其留给下一位投资者。另一方面，许多投资者希望确切知道他们能得到什么，因此他们只会投资有上限的可转换债券。
[ 2 ] 从头开始制定协议的昂贵之处不在于起草协议，而在于每小时花费数百美元争论细节。这就是为什么 AA 系列文件旨在达成折中方案。你可以从经过多次反复后达成的妥协开始。
当你为一家初创公司提供资金时，你的两位律师都应该是初创公司的专家。不要为此使用普通的公司律师。他们缺乏经验，因此会过度建设：他们会制定庞大而复杂的协议，并花费数小时争论不休的事情。
在硅谷，最优秀的创业律师事务所有 Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer 和 Cooley Godward。在波士顿，最优秀的律师事务所有 Goodwin Procter、Wilmer Hale 和 Foley Hoag。
[ 3 ] 您的里程可能会有所不同。
[ 4 ] 这些反稀释条款也能保护你免受一些花招的侵害，比如后来的投资者试图通过再进行一轮融资来窃取公司，将公司估值定为 1 美元。如果你有一位称职的创业公司律师帮你处理交易，你应该能在最初避免受到这些花招的侵害。但这以后可能会成为一个问题。如果一家大型风险投资公司想在你之后投资这家创业公司，他们可能会试图让你放弃反稀释保护措施。如果他们这样做，这家创业公司就会向你施压，让你同意。他们会告诉你，如果你不这样做，他们和这家风险投资公司的交易就会失败。我建议你通过与创始人达成君子协议来解决这个问题：提前与他们达成一致，你不会放弃反稀释保护措施。然后由他们尽早告知风险投资公司。
你不想放弃他们的原因是以下情况。风险投资人对公司进行资本重组，这意味着他们以零估值向公司提供额外资金。这会抹去现有股东的利益，包括你和创始人。然后他们给予创始人很多期权，因为他们需要他们留下来，但你什么也得不到。
显然这不是一件好事。这种情况并不常见。名牌风险投资公司不会仅仅为了从天使投资者那里偷走几个百分点而对一家公司进行资本重组。但这里有一个连续的过程。不那么正直、级别较低的风险投资公司可能会受到诱惑，这样做是为了窃取一大笔股份。
我并不是说你应该绝对拒绝放弃反稀释保护。一切都是谈判。如果你是一个强大的财团的一部分，你也许可以放弃法律保护，依靠社会保护。例如，如果你投资由罗恩·康威 (Ron Conway) 这样的大天使领导的交易，那么你就可以很好地避免受到不公平的对待，因为任何风险投资家在反对他之前都会三思而后行。这种保护是天使喜欢投资财团的原因之一。
[ 5 ] 不要投入太多，或者估值太低，否则最终会获得创业公司过大的股份，除非你确定你的钱是他们最后需要的。如果创始人没有足够的股权来激励他们，后期投资者就不会投资这家公司。我最近和一位风险投资家交谈过，他说他见过一家他非常喜欢的公司，但他拒绝了，因为投资者已经拥有了该公司一半以上的股份。那些投资者可能认为他们很聪明，获得了这家理想公司的如此大笔股份，但事实上他们是在搬起石头砸自己的脚。
[ 6 ] 不管什么时候，我都至少知道 3 到 4 名 YC 校友，我相信他们会取得巨大成功，但他们在财务上却一无所获，因为投资者还不明白他们在做什么。（很遗憾，我不能告诉你他们是谁。我不能把一家初创公司介绍给我不认识的投资者。）
[ 7 ] 有些风险投资家能够预测，而不是被动应对。毫不奇怪，他们是最成功的。
[ 8 ] 我这样说有点狡猾，因为大多数风险投资公司都是赔钱的。这是我在 Y Combinator 工作期间了解到的关于风险投资的最令人惊讶的事情之一。只有一小部分风险投资公司甚至有正收益。其余的风险投资公司的存在是为了满足基金经理对风险投资作为一种资产类别的需求。了解这一点在很大程度上解释了我在 Viaweb 工作时遇到的一些风险投资公司。
[ 9 ] 风险投资家们通常还表示，他们更看重大市场，而不是优秀的人才。但他们实际上想说的是，他们两者都想要。他们非常挑剔，甚至只考虑优秀的人才。所以，当他们说他们最关心大市场时，他们的意思是，这就是他们在优秀人才之间做出选择的方式。
[ 10 ] 创始人们讨厌那种说有兴趣投资却不想领投的投资者，这是理所当然的。在某些情况下，这种借口是可以接受的，但更多的时候，它的意思是“不行，但如果你们最终成为热门投资对象，我希望能够追溯性地声称我答应了。”
如果你喜欢一家初创公司，并愿意投资它，那就投资它吧。只需使用标准AA 系列条款并给他们开一张支票即可。
感谢Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris 和 Fred Wilson 阅读本文草稿。
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