如何成为天使投资人
Original2009 年 3 月
(本文改编自 AngelConf 的演讲)
1998 年我们卖掉了自己的创业公司，我当时就想，总有一天我会做一些天使投资。七年后，我仍然没有开始。我一直拖延，因为这看起来很神秘，很复杂。结果发现，这比我想象的要容易，也更有趣。
我认为困难的部分，投资的机制，其实并不难。你给一家创业公司钱，他们给你股票。你可能会得到优先股，这意味着股票拥有额外的权利，比如在出售时优先收回你的资金，或者可转换债券，这意味着（在纸面上）你借钱给公司，而债务会在下一轮足够大的融资时转换为股票。 [1]
有时，使用其中一种或另一种方法会有一些小的战术优势。可转换债券的文书工作更简单。但实际上，你使用哪种方式并不重要。不要花太多时间担心交易条款的细节，尤其是在你刚开始做天使投资的时候。这不是你在这场游戏中获胜的方式。当你听到人们谈论一个成功的天使投资人时，他们不会说“他获得了 4 倍的清算优先权”。他们会说“他投资了谷歌”。
这就是你获胜的方式：投资正确的创业公司。这比其他任何事情都重要得多，以至于我担心，即使谈论其他事情，也会误导你。
机制
天使投资人经常会进行交易联合，这意味着他们会联合起来以相同的条款进行投资。在联合中，通常会有一个“领投”投资者，由他与创业公司协商条款。但并非总是如此：有时创业公司会拼凑出一个投资者联合，这些投资者独立地与他们联系，而创业公司的律师会提供文书工作。
开始天使投资最简单的方法是找到一个已经做天使投资的朋友，并尝试加入他的联合。然后你只需要开支票就行了。
不过，不要觉得你必须加入联合。自己做也不难。你可以直接使用标准的 系列 AA 文件，Wilson Sonsini 和 Y Combinator 在网上发布了这些文件。当然，你应该让你的律师审查所有内容。你和创业公司都应该有律师。但律师不必从头开始创建协议。 [2]
当你与创业公司协商条款时，你需要关注两个数字：你投入了多少钱，以及公司的估值。估值决定了你获得多少股票。如果你以 100 万美元的先期估值向一家公司投入 5 万美元，那么后期估值为 105 万美元，你将获得 .05/1.05，即公司股票的 4.76%。
如果公司后来筹集了更多资金，新投资者将像你一样从所有现有股东那里拿走一部分公司。如果他们在下一轮融资中将公司 10% 的股份出售给新投资者，你的 4.76% 将减少到 4.28%。
这没关系。稀释是正常的。通常，让你在未来几轮融资中免受不公正待遇的是，你和创始人同舟共济。他们不能稀释你，除非他们也同样稀释自己。而且他们不会稀释自己，除非他们最终 净收益。因此，理论上，每一轮后续投资都会让你拥有更小比例的更值钱的公司，直到经过几轮融资后，你最终拥有公司 0.5% 的股份，而公司此时已经上市，你非常高兴，因为你的 5 万美元已经变成了 500 万美元。 [3]
你投资的协议应该包含条款，让你可以参与未来的几轮融资，以保持你的百分比。所以，是否被稀释是你自己的选择。 [4] 如果公司真的做得很好，你最终会选择被稀释，因为最终估值会变得如此之高，以至于对你来说不值得。
天使投资人投资多少？这差别很大，从 1 万美元到几十万美元，在极少数情况下甚至达到数百万美元。上限显然是创始人想要筹集的总金额。下限是总金额的 5%-10% 或 1 万美元，取较大者。如今，典型的天使轮融资可能是从 5 个人那里筹集 15 万美元。
估值变化不大。对于天使轮融资来说，很少看到低于 50 万美元或高于 400 万或 500 万美元的估值。400 万美元已经开始进入风投领域。
你如何决定提供什么估值？如果你参与的是由其他人领投的融资，这个问题就解决了。但如果你独自投资呢？没有真正的答案。没有理性的方法来评估早期阶段的创业公司。估值仅仅反映了公司议价能力的强弱。如果他们真的需要你，要么是因为他们急需资金，要么是因为你是可以帮助他们的人，他们会让你以低估值投资。如果他们不需要你，估值就会更高。所以，猜猜吧。创业公司可能和你一样，不知道这个数字应该是什么。 [5]
最终，这并不重要。当天使投资人从一笔交易中赚到很多钱时，并不是因为他们以 150 万美元而不是 300 万美元的估值投资。而是因为公司真的非常成功。
我再怎么强调也不为过。不要纠结于机制或交易条款。你应该花时间思考的是公司是否优秀。
（同样，创始人也不应该纠结于交易条款，而应该花时间思考如何让公司变得优秀。）
天使投资还有第二个不那么明显的组成部分：你被期望为创业公司提供多少帮助。就像你投资的金额一样，这也会有很大的差异。如果你不想做任何事，你也可以不做；你只需要成为资金来源。或者你可以成为公司的实际员工。只要确保你和创业公司事先就你为他们做多少事达成一致。
非常热门的公司有时对天使投资人有很高的标准。那些每个人都想投资的公司实际上是在对投资者进行试镜，只接受那些有名望或愿意为他们努力工作的人的资金。但不要觉得你必须投入大量时间，否则你就无法投资任何好的创业公司。创业公司是否热门与最终的成功与否之间存在着令人惊讶的缺乏相关性。许多热门的创业公司最终会失败，而许多不受人喜欢的创业公司最终会成功。而后者非常需要资金，他们会以低估值从任何人那里接受资金。 [6]
挑选赢家
能够挑选出那些赢家，那该多好啊！天使投资中最能影响你回报的部分，挑选正确的公司，也是最难的部分。所以你应该几乎忽略（更准确地说，存档，用 Gmail 的意思）我迄今为止告诉你的所有内容。你可能需要在某个时候参考它，但它不是核心问题。
核心问题是挑选正确的创业公司。对于创业公司来说，“创造人们想要的东西”是什么，对于投资者来说，“挑选正确的创业公司”是什么。两者结合起来就产生了“挑选那些会创造人们想要的东西的创业公司”。
你如何做到这一点？这并不像挑选那些已经创造出广受欢迎的东西的创业公司那么简单。到那时，对于天使投资人来说已经太晚了。风投公司已经盯上了它们。作为天使投资人，你必须在他们还没有取得成功之前挑选创业公司——要么是因为他们已经创造出很棒的东西，但用户还没有意识到，比如早期的谷歌，要么是因为他们距离大获成功还差一两个迭代，比如 PayPal 在制作 PDA 之间的资金转账软件时。
要成为一名优秀的天使投资人，你必须成为一名优秀的潜力判断者。归根结底就是这一点。风投公司可以快速跟进。他们中的大多数人并不试图预测谁会赢。他们只是试图快速注意到谁已经赢了。但天使投资人必须能够预测。 [7]
这个事实的一个有趣的结果是，有很多人从未进行过天使投资，但他们已经比他们意识到的要好得多。一个对风险投资机制一无所知，但知道成功的创业公司创始人是什么样的人，实际上比一个对条款表了如指掌，但认为 "黑客" 是指那些入侵计算机的人要领先得多。如果你可以通过与他们产生共鸣来识别优秀的创业公司创始人——如果你俩在同一个频率上产生共鸣——那么你可能已经比普通专业风投公司更擅长挑选创业公司了。 [8]
例如，Paul Buchheit 比我晚一年开始做天使投资，他几乎立即就和我一样擅长挑选创业公司。我多出的一年经验与我们对创始人的同理心相比，简直是微不足道。
什么造就了一名优秀的创始人？如果有一个词语意味着与无能为力相反，那就是这个词。糟糕的创始人看起来很无能为力。他们可能很聪明，也可能不聪明，但不知何故，事件压倒了他们，他们变得沮丧，放弃了。优秀的创始人会按照他们想要的方式让事情发生。这并不是说他们以预先定义的方式强迫事情发生。优秀的创始人对现实有着健康的尊重。但他们坚持不懈地富有资源。这是我最接近无能为力的反义词。你想要资助那些坚持不懈地富有资源的人。
请注意，我们一开始谈论的是事物，现在我们谈论的是人。投资者之间一直存在着关于什么更重要的争论，是人，还是想法——或者更准确地说，是市场。有些人，比如 Ron Conway，说人是关键——想法会改变，但人是公司的基础。而 Marc Andreessen 则表示，他会支持在热门市场中的普通创始人，而不是在糟糕市场中的优秀创始人。 [9]
这两个立场并没有表面上看起来那么遥远，因为优秀的人会找到好的市场。比尔·盖茨即使没有碰巧遇到 IBM 放弃 PC 标准，也可能会变得非常富有。
我一直在思考那些更喜欢押注人而不是押注市场的投资者之间的分歧。这种分歧的存在有点令人惊讶。你可能会期望意见更加趋同。
但我认为我已经弄明白了是怎么回事。我认识的三个最突出的人，他们都更喜欢市场，分别是 Marc、Jawed Karim 和 Joe Kraus。而这三个人，在他们自己的创业公司中，基本上都是飞进了热气流：他们遇到了一个增长如此之快的市场，以至于他们只能竭尽全力跟上。这种经历很难忽视。此外，我认为他们低估了自己：他们回想起乘坐那股巨大的热气流向上飞行的感觉是多么容易，他们认为“任何人都可以做到”。但事实并非如此；他们不是普通人。
因此，作为天使投资人，我认为你应该和 Ron Conway 一样，押注人。热气流确实会发生，但没有人能预测它们——甚至连创始人也不能，更不用说你作为投资者了。而且，只有优秀的人才能在遇到热气流时才能驾驭它们。
交易流
当然，如何选择创业公司的问题的前提是你有创业公司可供选择。你如何找到它们？这个问题也由联合为你解决。如果你跟着朋友的投资走，你就不用去找创业公司。
问题不在于找到创业公司，而在于找到一个质量相当高的创业公司流。传统的做法是通过人脉。如果你有很多投资者和创始人的朋友，他们会把交易推荐给你。硅谷基本上是靠推荐运作的。一旦你开始被认为是可靠、有用的投资者，人们就会向你推荐很多交易。我当然会。
还有一种更新的方法来寻找创业公司，那就是参加像 Y Combinator 的 Demo Day 这样的活动，在那里，一批新成立的创业公司会同时向投资者展示。我们每年有两次 Demo Day，一次在 3 月，一次在 8 月。这些基本上是大量的推荐。
但像 Demo Day 这样的活动只占创业公司和投资者之间匹配的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。所以，如果你想听到关于新创业公司的消息，最好的方法是获得大量的推荐。
获得大量推荐的最佳方法是投资创业公司。无论你看起来多么聪明和友善，内行人都会在你看过几笔投资证明自己之前，不愿意向你推荐。一些聪明、友善的人最终会变成不可靠、难缠的投资者。但一旦你证明自己是一个优秀的投资者，交易流，正如他们所说，将在质量和数量上迅速增加。在极端情况下，对于像 Ron Conway 这样的人来说，它基本上与整个硅谷的交易流相同。
所以，如果你想认真投资，开始的方法是利用你现有的关系，成为你遇到的创业公司的优秀投资者，最终你会引发连锁反应。优秀的投资者很少见，即使在硅谷也是如此。整个硅谷可能只有几百个认真做天使投资的人，但他们可能是让硅谷成为硅谷的最重要因素。天使投资人是创业公司形成的限制性试剂。
如果硅谷只有几百个认真做天使投资的人，那么当你决定成为其中一员时，你就可以单枪匹马地让硅谷的创业公司管道变得更宽。这真是令人难以置信。
做好事
你如何成为一名优秀的天使投资人？你需要的第一件事是果断。当我们与创始人谈论优秀和糟糕的投资者时，我们描述优秀投资者的方式之一是说“他开支票”。这并不意味着投资者对每个人都说“是”。远非如此。这意味着他很快做出决定，并付诸行动。你可能在想，这有什么难的？当你尝试的时候，你就会明白。从天使投资的本质来看，这些决定很难。你必须在早期做出猜测，在最有希望的想法仍然看起来违反直觉的阶段，因为如果它们明显很好，风投公司早就投资了它们。
假设现在是 1998 年。你遇到了一家由两位研究生创办的创业公司。他们说他们要从事互联网搜索。已经有一堆大型上市公司在做搜索了。这些研究生怎么可能与他们竞争？而且搜索真的重要吗？所有搜索引擎都在试图让人们开始称他们为“门户网站”。你为什么要投资一家由两个无名小卒经营的创业公司，他们试图在一个他们自己宣布过时的领域与大型、咄咄逼人的公司竞争？然而，这些研究生看起来很聪明。你该怎么办？
当你没有经验时，有一个诀窍可以让你变得果断：降低你的投资规模，直到它达到你不会太在意损失的金额。对于每个富人（如果你不认为自己很富有，你可能不应该尝试天使投资）来说，有一些金额是无痛的，虽然令人讨厌，但会损失。在你感到舒适地投资之前，不要每个创业公司投资超过这个金额。
例如，如果你有 500 万美元的可投资资产，损失 1.5 万美元可能不会太痛（虽然令人讨厌）。这不到你净资产的 0.3%。所以，先做 3 或 4 笔 1.5 万美元的投资。没有什么比经验更能教会你天使投资了。把前几次投资当作教育支出。6 万美元比很多研究生课程都要便宜。而且你还能获得股权。
真正不酷的是战略性地犹豫不决：在试图收集更多关于创业公司轨迹的信息时，让创始人一直处于观望状态。 [10] 总是有这种诱惑，因为你只有很少的信息可以参考，但你必须有意识地抵制它。从长远来看，对你来说，成为优秀的人是有利的。
成为一名优秀天使投资人的另一个组成部分就是做一个好人。天使投资不是一个通过欺骗他人来赚钱的行业。创业公司创造财富，而创造财富不是零和博弈。你赢了，并不意味着有人必须输。事实上，如果你虐待你投资的创始人，他们只会士气低落，公司也会做得更差。此外，你的推荐也会减少。所以，我建议你做好事。
我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦他们投资了一家公司，他们就想尽一切办法帮助它。他们也会帮助那些他们没有投资的人。当他们做善事时，他们似乎不会记在心里。这太费劲了。他们只是尽力帮助每个人，并假设好事会以某种方式回馈给他们。从经验上看，这似乎是有效的。
注释
[1] 可转换债券可以设定上限，也可以在转换时以低于实际估值的折扣进行。例如，以 30% 折扣的可转换债券意味着，当它转换为股票时，你将获得的股票相当于你以 30% 更低的估值投资。这在你不确定或不想确定估值应该是什么的情况下很有用。你把它留给下一个投资者。另一方面，许多投资者希望确切地知道他们得到了什么，所以他们只会做有上限的可转换债券。
[2] 从头开始创建协议的昂贵部分不是编写协议，而是以每小时数百美元的价格就细节进行争吵。这就是系列 AA 文件旨在达成折衷的原因。你可以直接从经过大量反复讨论后达成的折衷方案开始。
当你为一家创业公司提供资金时，你的律师都应该是创业公司的专家。不要为此使用普通的公司律师。他们的经验不足会导致他们过度构建：他们会创建庞大、过于复杂的协议，并花几个小时争论无关紧要的事情。
在硅谷，顶级创业公司律师事务所是 Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer 和 Cooley Godward。在波士顿，最好的律师事务所是 Goodwin Procter、Wilmer Hale 和 Foley Hoag。
[3] 你的里程可能会有所不同。
[4] 这些反稀释条款还可以保护你免受以下情况：后来的投资者试图通过进行另一轮融资来窃取公司，而这轮融资的估值为 1 美元。如果你有一位称职的创业公司律师为你处理交易，你应该最初受到保护，免受此类欺诈行为。但它可能会在以后成为问题。如果一家大型风投公司想在你之后投资这家创业公司，他们可能会试图让你放弃你的反稀释保护。如果他们这样做，创业公司会施压你同意。他们会告诉你，如果你不同意，你就会毁掉他们与风投公司的交易。我建议你通过与创始人达成君子协定来解决这个问题：事先与他们达成一致，你不会放弃你的反稀释保护。然后，由他们来告诉风投公司。
你不希望放弃它们的原因是以下情况。风投公司对公司进行资本重组，这意味着他们以 0 美元的先期估值向公司提供额外资金。这会抹去现有股东的股份，包括你和创始人。然后，他们会授予创始人大量期权，因为他们需要他们留下来，但你什么也得不到。
显然，这不是一件好事。这种情况并不常见。知名风投公司不会仅仅为了从天使投资人那里窃取几个百分点而对公司进行资本重组。但这里存在一个连续体。一家不太正派、级别较低的风投公司可能会为了窃取一大块股票而这样做。
我并不是说你应该始终坚决拒绝放弃你的反稀释保护。一切都是谈判。如果你是一个强大的联合的一部分，你可能会放弃法律保护，而依靠社会保护。例如，如果你投资的是由 Ron Conway 这样的天使投资人领投的交易，你受到的保护相当好，不会受到不公正待遇，因为任何风投公司都会三思而后行，才敢冒犯他。这种保护是天使投资人喜欢投资联合的原因之一。
[5] 不要投资太多，或者以太低的估值投资，以至于你最终拥有创业公司过大的股份，除非你确信你的钱将是他们永远需要的最后一笔钱。如果创始人没有足够的股权来激励他们，后期的投资者就不会投资一家公司。我最近与一位风投公司的人交谈，他说他遇到了一家他非常喜欢的公司，但他拒绝了他们，因为投资者已经拥有了该公司超过一半的股份。这些投资者可能认为，通过获得这家有吸引力的公司如此大的一部分股份，他们非常聪明，但实际上，他们是在自掘坟墓。
[6] 在任何时候，我至少知道 3 或 4 个 YC 校友，我认为他们会取得巨大成功，但他们正在靠空头支票维持，因为投资者还没有理解他们在做什么。（而且，不幸的是，我不能告诉你他们是谁。我不能把一家创业公司推荐给一个我不认识的投资者。）
[7] 有一些风投公司可以预测而不是反应。不出所料，这些是最成功的风投公司。
[8] 我这样说有点偷偷摸摸，因为普通风投公司会亏钱。这是我在 Y Combinator 工作期间学到的关于风投公司最令人惊讶的事情之一。只有很少一部分风投公司甚至有正回报。其余的风投公司存在是为了满足基金经理对风险投资作为资产类别的一种需求。了解这一点解释了我之前在 Viaweb 工作时遇到的某些风投公司的很多行为。
[9] 风投公司通常也表示，他们更喜欢伟大的市场而不是伟大的人。但他们真正想说的是，他们想要两者兼得。他们非常挑剔，以至于他们只考虑优秀的人。所以，当他们说他们最关心的是大型市场时，他们的意思是，这就是他们选择优秀的人的方式。
[10] 创始人理所当然地不喜欢那些说他们有兴趣投资，但不想领投的投资者。在某些情况下，这是一个可以接受的借口，但大多数情况下，这意味着“不，但如果你成为热门交易，我想能够追溯地声称我曾经说过‘是’”。
如果你喜欢一家创业公司，足以投资它，那就投资它。直接使用标准的 系列 AA 条款，然后开一张支票给他们。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris 和 Fred Wilson 阅读了本文的草稿。
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