如何成为天使投资人
Original2009年3月
(本文来自在AngelConf的演讲。)
当我们在1998年卖掉自己的创业公司时,我认为有一天我也会做一些天使投资。但七年后,我还没有开始做。我把它推迟了,因为它似乎很神秘和复杂。事实证明,它比我预期的更简单,也更有趣。
我认为很难的部分,就是投资的机制。其实并不是。你给一家初创公司钱,他们就会给你股票。你很可能会得到优先股,这意味着你有额外的权利,比如在销售时首先拿回你的钱,或者可转换债务,这意味着(在纸面上)你是在向公司贷款,而债务会在下一轮足够大的融资中转换为股票。 [1]
使用其中一种方式有时会有一些小的战术优势。可转换债务的文书工作更简单。但它们真的不重要。当你第一次开始做天使投资时,不要花太多时间去担心交易条款的细节。这不是你在这个游戏中取胜的方式。当你听别人谈论一个成功的天使投资人时,他们说的不是"他获得了4倍的清算优先权。"而是说"他投资了谷歌。"
这就是你获胜的方式:投资于正确的初创公司。这比其他任何事情都重要得多,我甚至担心我在谈论其他事情时会误导你。
机制
天使投资人常常会联合投资,这意味着他们会联合起来按照相同的条件进行投资。在联合投资中,通常会有一个"牵头"投资人与初创公司商谈条款。但并非总是如此:有时,初创公司会自己组建一个投资者联合体,并由初创公司的律师提供文件。
开始做天使投资的最简单方式是找到一个已经在做的朋友,试着被包括在他的联合投资中。然后你要做的就是签支票。
不过,你也不必一定要加入联合投资。自己做也不太难。你可以使用Wilson Sonsini和Y Combinator在线发布的标准系列AA文件。当然,你应该让你的律师审核一切。双方(你和初创公司)都应该有律师。但律师不必从头开始草拟协议。 [2]
与初创公司谈判条款时,你关心的两个数字是:你要投入的金额,以及公司的估值。估值决定了你能得到多少股票。如果你向一家估值为100万美元(本金)的公司投入5万美元,那么其估值为105万美元(本金加投资),你将获得4.76%的公司股权。
如果公司后来募集更多资金,新投资者将从所有现有股东那里分走一部分公司股权,就像你当初那样。如果下一轮他们出售了10%的公司股权给新投资者,你的4.76%将减少到4.28%。
这是可以接受的。被稀释是正常的。通常,能保护你免受未来轮次不公平对待的,是你和创始人在同一条船上。他们不能在不同程度稀释自己的情况下稀释你。除非他们最终获得净收益,否则他们不会稀释自己。因此,理论上,每一轮新的投资都会让你拥有更小份额的更有价值的公司,直到几轮过后,你只拥有0.5%的公司股权,但在公司IPO时,你会很高兴,因为你的5万美元变成了500万美元。 [3]
你投资的协议应该有条款让你能够参与未来的融资轮次,以维持你的股权比例。所以是否被稀释取决于你自己。 [4] 如果公司真的很成功,你最终还是会被稀释,因为估值最终会高到你不值得再参与。
天使投资人投资多少?这差异很大,从1万美元到数十万美元甚至在少数情况下达到百万美元。上限显然就是创始人想要筹集的总额。下限是总额的5-10%或1万美元,取较大者。如今一个典型的天使投资轮可能是15万美元,由5个人投资。
估值差异没那么大。对于天使投资轮,很少会低于50万美元或高于400-500万美元。400万美元开始进入风险投资的领域。
你如何决定提供什么估值?如果你是某个由他人主导的融资轮的一部分,这个问题已经为你解决了。但如果你独自投资,那该怎么办?没有真正的答案。没有一种理性的方法可以评估一家初创公司的价值。估值只反映了公司的谈判实力。如果他们真的很想要你,要么是因为他们急需资金,要么是因为你可以给他们很大帮助,他们会允许你以较低的估值投资。如果他们不需要你,估值会更高。所以就去猜吧。初创公司可能也没有比你更清楚这个数字应该是多少。 [5]
最终,这并不重要。当天使投资人从一笔交易中赚到大钱时,不是因为他们以150万美元的估值投资而不是300万美元,而是因为公司真的很成功。
我不能过多地强调这一点。不要被机制或交易条款困扰。你应该把时间花在思考这家公司是否真的好上。
(同样,创始人也不应该被交易条款困扰,而应该把时间花在如何让公司变好上。)
天使投资还有另一个不太明显的组成部分:预期你要为初创公司提供多少帮助。和你投资的金额一样,这也可能存在很大差异。如果你不想这样做,你完全不需要做任何事情;你可以只作为资金提供者。或者你可以变成公司的事实上的员工。不管怎样,请确保你和初创公司事先就大致商定好你会为他们做多少。
真正火爆的公司有时会对天使投资者设较高的标准。众人垂涎的公司实际上在试金石般地审查投资者,只接受名人和/或将为他们卖命的人的投资。但请不要觉得你必须投入大量时间才能投资到优质的初创公司。初创公司有多火爆与其最终表现之间并没有什么太大的相关性。很多火爆的初创公司最终都会失败,而很多没有人看好的初创公司最终反而会成功。而后者如此迫切需要资金,以至于即便估值很低,他们也会接受任何人的投资。
[6]
选择成功者
要能够挑选出这些公司就好了,不是吗?对天使投资影响最大的部分——选择正确的公司——恰恰是最难做到的。所以你应该几乎忽略(或者更准确地说,以Gmail的方式归档)我刚刚告诉你的所有内容。你可能会需要在某一时刻参考它,但这不是关键问题。
关键问题是选择正确的初创公司。对于初创公司来说,"制造人们想要的东西"是什么,那么对于投资者来说,"选择正确的初创公司"就是什么。把两者结合起来就是"选择那些会制造人们想要的东西的初创公司"。
如何做到这一点?简单地选择那些已经生产出广受欢迎产品的公司是远远不够的。到那个时候已经太晚了,连天使投资者都赶不上了,风投早就盯上它们了。作为天使投资者,你必须在这些公司取得击败前选择它们——要么是因为他们已经制造出了一些很棒的东西,但用户还没有意识到,就像早期的谷歌;要么是因为他们离最终的大获成功还有一两次迭代,就像当时的贝宝,当时它们还只是开发PDA之间转账的软件。
要成为一个出色的天使投资者,你必须是一个很好的潜力评判者。这就是关键所在。风投可以作为快速跟随者。他们大多数人并不试图预测哪些会获胜。他们只是试图尽快注意到一些已经在获胜的东西。但天使投资者必须有预测能力。
这个事实有一个有趣的结果就是,现在有很多人从来都没有真正做过天使投资,但他们已经比他们自己意识到的更擅长天使投资了。一个对创业公司创始人看起来什么样子有深刻体会,但对风险投资的法律文件一窍不通的人,实际上远远领先于那些对术语表了如指掌,但认为"黑客"只意味着攻击计算机的人。如果你能通过共情来识别出优秀的初创公司创始人——如果你们共振在同一频道上——那么你可能已经比普通的专业风投更擅长选择初创公司了。
[7]
例如,Paul Buchheit大约在我一年后开始做天使投资,但他立刻就和我一样擅长选择初创公司。我多一年的经验对于我们共情创始人的能力来说只是微不足道的。
什么样的人才是好的创始人?如果有一个词能完全表达与无助相反的意思,那就是最恰当不过了。糟糕的创始人似乎总是无助。他们可能很聪明,也可能不聪明,但不知为何总是被事情压垮,失去斗志,最终放弃。而好的创始人能够掌控局面,让事情按他们想要的方式发展。这并不意味着他们会死盯着一成不变的计划。好的创始人对现实都怀着尊重。但他们永不放弃、永不气馁。这可能是我能想到的最接近"无助"反义词的词了。你要投资那些永不放弃的人。
注意,我们一开始讨论的是事物,现在讨论的是人。关于哪个更重要,人还是想法(或更准确地说,市场),一直存在着一场持续的辩论。有的人,比如Ron Conway,说人最重要——想法会改变,但人是公司的根基。而Marc Andreessen则说,如果选择在一个火热市场的一般创始人,还是比选择在一个糟糕市场的出色创始人更好。
这两种观点其实并没有那么大的差异,因为好的人能找到好的市场。就算IBM没有恰好将PC标准抛给比尔·盖茨,他可能也最终会变得很富有。
我一直在思考那些更倾向于押注于人还是押注于市场的投资者之间的分歧。这种分歧的存在令人有些惊讶。你本以为他们的意见会更加趋同。
但我想我已经搞清楚其中的原因了。我知道的三个最有影响力的支持市场优先的人是Marc、Jawed Karim和Joe Kraus。而这三个人在自己的初创公司中基本上都是乘着热气流直飞:他们遇到了增长飞快的市场,他们所要做的就是尽量跟上它的步伐。这种经历是很难忽视的。而且我觉得他们低估了自己:他们回想起乘着那股强劲的热气流飞速上升是如此轻松,以至于觉得"任何人都能做到"。但这并不是事实;他们并不是普通人。
所以作为一个天使投资者,我认为你应该听从Ron Conway的意见,押注于人。热气流当然会出现,没错,但谁也无法预测它们——连创始人自己也不行,更别说你这个投资者了。只有优秀的人才能真正乘上这些热气流,即使它们出现了。
交易来源
当然,关于如何选择初创公司的问题,前提是你有可供选择的初创公司。你该如何找到它们?这又是一个被合伙投资系统解决了的问题。如果你跟随朋友的投资,你就不需要自己找初创公司。
寻找初创公司的问题并不在于找不到,而是找不到足够高质量的。传统的做法是通过人际网络。如果你认识很多投资者和创始人,他们会把交易推荐给你。硅谷基本上就是靠这种介绍来运转的。一旦你被认为是可靠有用的投资者,人们就会把大量交易推荐给你。
还有一种新的寻找初创公司的方式,就是参加Y Combinator的Demo Day这样的活动,在那里新成立的一批初创公司集中向投资人展示自己。我们一年会有两次Demo Day,3月和8月各一次。这些基本上就是大规模的介绍。
但是像Demo Day这样的活动只占了初创公司和投资者配对的一小部分。个人推荐仍然是最常见的渠道。所以如果你想了解新的初创公司,最好的办法就是获得大量推荐。
获得大量推荐的最好办法就是投资初创公司。无论你看起来有多聪明和友好,业内人士在你做了几笔投资之前都不会很乐意给你推荐交易。一些聪明友好的人最后变成了不靠谱、高维护的投资者。但一旦你证明自己是个好的投资者,交易流量——他们所说的"deal flow"——在质量和数量上都会迅速增加。极端一点,对于像Ron Conway这样的人来说,他们的交易流量基本上就等同于整个硅谷的交易流量。
所以如果你想认真投资,入门的办法就是利用你现有的人际网络开始,做一个好的投资者,投向你通过这种方式遇到的初创公司,最终你就会引发连锁反应。好的投资者很稀缺,即使在硅谷也是如此。整个硅谷可能也只有几百个真正的天使投资人,但他们却是支撑硅谷成长的最关键因素之一。天使投资人是创业形成的限制性因素。
如果硅谷只有几百个真正的天使投资人,那么你决定成为其中之一,就可以单枪匹马地大幅扩展硅谷初创公司的管道。这太令人震惊了。
成为一个好的投资人
如何成为一个好的天使投资人?第一点是要果断。当我们与创始人讨论好的和坏的投资人时,我们描述好的投资人的一个方式就是说"他开具支票"。这并不意味着投资人会对所有人说yes。恰恰相反,这意味着他能够迅速做出决定,并付诸行动。你可能会想,这有什么难的?当你尝试的时候,你就会发现。这源于天使投资的本质:决定是很困难的。你必须在最有前景的想法还显得不太合常理的时候就做出猜测,因为如果它们显而易见地很好,风险投资公司早就已经投资了。
比如说是1998年,你遇到了一家由一对研究生创立的初创公司。他们说他们将开发互联网搜索。当时已经有很多大型上市公司在做搜索了。这些研究生怎么可能与之竞争呢?而且搜索还真的那么重要吗?所有的搜索引擎都在努力让人们把它们称为"门户网站"而不是搜索引擎。为什么要投资一家由一对无名之辈创办、试图与大型激进公司竞争一个已被宣布过时领域的初创公司呢?但这些研究生似乎很聪明。你该怎么做?
有一个黑客技巧可以在你经验不足的情况下变得果断:把投资金额降到一个你不会太在乎损失的水平。对于每个富人(你可能需要把自己视为富人才能尝试天使投资)来说,都有一个他们认为损失不会太痛苦的金额。在你感到自在之前,不要投资超过那个金额。
比如说,如果你有500万美元的可投资资产,损失15,000美元可能只是一种烦恼而不会太痛苦。这不到你净资产的0.3%。所以可以从做3、4笔15,000美元的投资开始。没有什么比实践更能教会你天使投资了。把最初的几笔投资当作教育支出。6万美元还不到很多研究生课程的费用,而且你还能获得股权。
最不酷的是策略性地不果断:拖延创始人而试图收集更多关于初创公司走向的信息。 [10]这种诱惑总是存在的,因为你实在是知道得太少,但你必须有意识地抵制它。从长远来看,成为一个好投资人更有利于你。
成为好天使投资人的另一个重要因素就是成为一个好人。天使投资不是通过剥削他人来赚钱的行当。初创公司创造财富,而创造财富并非零和游戏。你的获利不会导致别人的损失。事实上,如果你虐待你投资的创始人,他们只会士气低落,公司也会做得更差。而且你的介绍渠道也会枯竭。所以我建议你要善良。
我所知道的最成功的天使投资人基本上都是善良的人。一旦他们投资了一家公司,他们所做的一切就是帮助它发展。即使是那些他们没有投资的人,他们也会提供帮助。当他们帮别人的时候,似乎从不计较回报。这样太麻烦了。他们只是试图帮助所有人,并相信好的事物终会以某种方式回报给他们。从经验来看,这种做法似乎是有效的。
注释
[1] 可转换债券可以设定一个特定估值上限,也可以按照最终转换时的估值折价。比如按30%的折价发行可转换债券,意味着转换时你以低30%的估值获得股票。在你无法或不想确定估值应该是多少的情况下,这可能很有用。你可以把它留给下一个投资人来决定。另一方面,很多投资人想确切知道自己得到的是什么,所以他们只会做设有上限的可转换债券。
[2] 从头开始创建一份协议的最大成本并非撰写协议本身,而是以每小时几百美元的价格争论细节。这就是为什么AA系列文件旨在达成折衷。您可以直接从达成大量来回讨论后的折衷方案开始。
当您为一家初创公司提供资金时,您的律师都应该是初创企业的专家。不要使用普通的企业律师。他们的经验不足会使他们过度建设:他们会创造巨大、过于复杂的协议,并为不相关的事情争论数小时。
在硅谷,顶级的初创公司法律公司包括Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer和Cooley Godward。在波士顿,最好的是Goodwin Procter、Wilmer Hale和Foley Hoag。
[3] 实际情况可能会有所不同。
[4] 这些反稀释条款也可以保护您免受诸如后期投资者试图通过进行另一轮估值公司1美元的交易来窃取公司的手段。如果您让一名有资格的初创公司律师代表您处理交易,您应该最初就得到保护,不会受到此类诡计。但这可能会在之后成为一个问题。如果一家大型风险投资公司想要投资这家初创公司,他们可能会试图让您放弃您的反稀释保护。如果他们这样做,初创公司将会催促您同意。他们会告诉您,如果不同意,就会破坏与风投的交易。我建议您通过与创始人达成绅士协议来解决这个问题:提前同意您不会放弃反稀释保护。然后由他们负责告知风投公司。
您不想放弃这些保护措施的原因是以下场景。风投公司对该公司进行资本重组,即以零收购前估值向其提供额外资金。这会消除包括您和创始人在内的现有股东。然后他们会授予创始人大量期权,因为他们需要他们留下来,但您什么也得不到。
很明显这并非善意行为。它并不经常发生。知名品牌的风投公司不会仅仅为了从一位天使投资者那里窃取几个百分点而重组一家公司。但这是一个连续体。一家不太正当、低端的风投公司可能会被诱惑去这样做,以窃取大量股份。
我并不是说您应该总是绝对拒绝放弃反稀释保护。一切都是商业谈判。如果您是一个强大的投资者团体的一部分,您可能能够放弃法律保护,而依赖社会保护。例如,如果您投资于由像罗恩·康威这样的大天使主导的交易,您就很可能不会受到不公平对待,因为任何风投公司都会三思而后行。这种保护是天使投资者喜欢以协同投资方式投资的一个原因。
[5] 除非您确信您的资金是他们永远需要的最后一笔,否则请不要投资如此之多,或以如此低的估值。后期投资者不会投资于创始人所持股份不足以激励他们的公司。我最近与一位风投交谈,他说他会见了一家他真的很喜欢的公司,但他拒绝了,因为投资者已经拥有该公司超过一半的股权。这些投资者可能认为通过获得如此大的股份来获得这家引人注目的公司是很聪明的,但事实上他们是在伤害自己的利益。
[6] 在任何给定时间,我都知道至少3或4家Y Combinator校友,我相信他们会取得巨大成功,但他们在财务上正在勉强维持,因为投资者还没有明白他们在做什么。(不,不幸的是,我不能告诉你他们是谁。我不认识的投资者,我无法向他们推荐一家初创公司。)
[7] 有一些风投能够预测而不是仅仅反应。不出所料,这些是最成功的风投。
[8] 我这样说有些狡猾,因为中位数风投亏损钱。这是我在参与Y Combinator工作时学到的最令人惊讶的事情之一。只有少数风投实现了正收益。其余的存在是为了满足基金经理对风险投资作为一种资产类别的需求。了解到这一点解释了我在开发Viaweb时遇到的一些风投的行为。
[9] 风投通常也说他们更喜欢大市场而不是优秀的人。但他们真正想说的是,他们想要两者兼备。他们的选择标准如此严格,以至于他们只会考虑优秀的人。所以当他们说他们最关心的是大市场时,他们的意思是这是他们在优秀的人之间进行选择的标准。
[10] 创始人合理地不喜欢那种声称对投资感兴趣但不想牵头的投资者。在某些情况下,这可能是一个可以接受的借口,但更多情况下,这意味着"不,但如果你最终成为一个热门交易,我想能够事后声称我说过是"。
如果您足够喜欢一家初创公司到愿意投资,那么就投资它。只需使用标准的AA系列条款,并给他们一张支票。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris和Fred Wilson阅读了本文的初稿。
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